(一)金融运行与金融发展

1.货币供应总量及结构

自1994年以来，货币供应量一直是中国人民银行货币政策的主要中介目标。由于金融结构的差异，中国货币统计的定义及统计与其他发达国家有所区别。中国的M1由流通中的现金与企业可签发支票的活期存款构成，M2则由M1与定期存款、城乡居民储蓄存款和其他存款构成。虽然货币供应量是否还适合继续作为中国货币政策的中介目标已有越来越多的争论，而且货币供应总量与主要的宏观经济指标已经越来越缺乏密切的关联，中国人民银行还是会在每年年初根据其对宏观经济运行状况的判断及来年的宏观经济调控目标，向社会公布来年M1和M2两个层次货币供应量的目标增长率。2005年初，中国人民银行确定的当年M1和M2的增长率都为15%。然而，M2与M1的实际增长率却与此出现较大差异——分别为11.78%和17.57%，分别比目标增长率低了3.22个百分点和高了2.57个百分点。

总体来说，中国的两个层次的货币供应量增长率在经历了2004年紧缩性货币政策下的大幅度下降之后，已经趋于平稳。但是，从2005年1月开始，两个层次的货币供应量的增长率走势出现了一个重要的转折，即：M1和M2的增长率一改过去共涨跌的趋势，出现了较大的背离。进入2月份以后，广义货币M2的增长率逐步回升，而M1的增长率在经历了3月份和4月份进一步大幅下降之后，一直保持在低位运行，从而使得M2与M1的年增长率出现了较大的差异。到12月末，M2的增长率为17.57%，M1的增长率为11.78%，M2的增长率比M1的增长率高出近6个百分点。

由于中国的货币供应主要由银行存款构成，2005年底，活期存款占M1的比重为78%；包括活期存款、定期存款、居民储蓄存款和其他存款在内的各项存款占M2的比重为92%，其中，除活期存款之外的其他三类存款占M2的比重为64%。因此，从直接原因分析，M1和M2增长率的差异可以归因于存款结构的变化——构成M2之主体的银行存款的增长率远远高于构成M1之主体的活期存款增长率。从货币存款和其他存款的变化趋势，可以明显看出，活期存款与M1的走势、其他存款与M2的走势是完全相同的。

两个方面的原因造成了存款结构的上述变化。

其一是存款利率结构的变化。我们已经指出，由于存款构成中国货币供应的主要部分，因此，存款结构的变化，将直接影响到M1和M2的走势。换言之，在存款总量不断增长的情况下，居民和企业如果更偏好于持有定期存款，就会出现M2增长率高于M1增长率的情况。居民和企业之所以更偏好持有定期存款，部分原因来自央行在2004年10月29日所做出的利率结构调整。在该次利率调整中，活期存款利率维持不变，但定期存款利率则有较大幅度上升，且期限越长，上调幅度越大，上调区间从0.18个百分点到0.81个百分点不等。在可选择的金融资产十分有限的情况下，银行存款是居民及企业最主要的金融资产持有方式，其相对价格的调整，必然会对其金融资产选择行为产生较大的影响。从2004年底开始，居民定期存款变化一反常态，增速开始明显加快并迅速超过活期存款，在2005年第三季度末达到了顶峰。与居民部门相比，非金融企业部门在存款方式选择上的变化更为明显，从2005年2月份开始，非金融企业部门定期存款与活期存款的增速差异逐步拉大，最大差值曾达到22个百分点，远远大于居民部门。这种现状告诉我们，非金融企业部门在资产选择方面的利率敏感程度要高于居民部门。

其二是实体经济运行趋势的变化。在中国，M1增长率与M2增长率的背离，有着十分重要的宏观经济含义。从居民和企业持有货币的行为来看，如果他们较多地持有活期存款和现金，说明他们随时准备进行购买和投资，这显然是比较看好未来经济的表现；相反，如果居民和企业较多地持有定期存款，表明他们近期不打算进行购买和投资，这显然反映出他们对未来的经济走势持谨慎态度。就这个意义来说，M1和M2增长率走势的差异，是反映经济活动活跃程度的指标；就当前情况而言，它反映的是经济活动趋缓的事实。

2.基础货币供给及结构

基础货币的总量、结构及其变化，可以在一个被称作“基础货币方程式”或“中央银行方程式”的分析框架中得到充分解释。所谓“基础货币方程式”，事实上是一张用来刻画基础货币供应与需求的资产负债表。在结构上，它与中央银行的资产负债表（表8-1）极其接近，只是除去了那些不易进入交易的资产和负债项目。在这个方程式中，负债方的主要项目是流通中现金、金融机构的存款（以上两项合称为“储备货币”）、发行债券，以及政府存款；在资产一方，主要项目则包括国外资产（主要是外汇资产）、对政府的债权，以及对各类金融机构的债权。在实践中，由于资产负债表的平衡性质，加之中央银行事实上可以不受限制地调整其资产和负债项目，中央银行在调整基础货币的供应、需求及供需平衡关系方面拥有相当大的灵活性。这就是世界各国中央银行都将基础货币作为其货币政策的直接调控对象的原因。

截至2005年底，中国基础货币供给总额为64343.13亿元。从当年的货币政策操作来看，如下现象值得关注。

从资产方面看，自1994年中国改革外汇管理体制、实行强制结售汇以来，购买外汇（形成国外资产），从而形成外汇占款一直是基础货币供给的主渠道，2005年依然如此。2005年各季度的外汇占款环比增加额分别为4472.11亿元、4534.78亿元、4206.29亿元和3217.73亿元。到2005年底，中国的外汇占款余额达到了62139.96亿元，较2004年底的45939.99亿元净增近17000亿元。这说明，在人民币升值预期的影响下，外汇储备增长迅速，并给基础货币的供给造成了较大的冲击。

从资产方增加基础货币供给的另外两个渠道便是对特定存款机构和其他金融机构债权的增加。1～12月份，对特定存款机构的债权净增加38264.44亿元，央行对其他金融机构的债权亦净增4361.02亿元。央行对这些金融机构债权的增加，主要是为了发挥金融稳定职能而发放的再贷款。由此可见，在央行的金融稳定功能与货币稳定功能之间，在实行宏观调控和提高金融效率之间，均存在着一定的冲突。

在负债方，政府存款的意外增加自动冲销了央行资产增加造成的基础货币扩张。1～12月，政府存款净增加了1695.01亿元，减少了相应数额的基础货币供给。需要说明的是，21世纪以来，政府存款及其变动对中国基础货币产生了越来越大的影响。大致的格局是，到每年12月份，政府在中国人民银行的存款余额相对于11月份就会大幅度减少，这会直接导致基础货币供给的增加。例如，2005年11月末，政府在中国人民银行的存款余额为10778.22亿元，到12月底，这一余额就急剧下降到7527.23亿元，减少了3250.99亿元。在一个月内发生规模大到数千亿元的负债变动，不能不引起货币当局的高度注意。

从理论上说，如果基础货币的供应发生了任何不合意的变动，中国人民银行可以通过资产方减少对存款货币银行的债权和负债方发行央行票据主动冲销外汇占款对基础货币供给的影响。实际上，自1994年以来，中国人民银行就一直通过减少对存款货币银行的债权来应对国外资产的增加对基础货币的冲击，2005年1～12月份，央行对存款货币银行的债券净减少了1558.63亿元。发行以自己为债务人的央行票据来对冲基础货币的增加，是2002年才发生的事情。这是央行面对外汇储备急剧增长但缺乏有效的对冲手段所采取的不得已的“次优”措施。由于央行货币政策操作的金融市场基础一直未得到改善，2003年以来，发行央票就一直是中国人民银行进行冲销操作的主要工具。到2005年12月末，央行票据余额已经达到了20296亿元。当年，通过发行央行票据，央行净回笼了9247.13亿元的基础货币。

从基础货币的增长率来看，2005年1～9月，基础货币的月度增长率总体上呈上升之势，2005年1月份基础货币增长率为10.4%，7月份便上升为15.38%，9月份略有下降，但仍然保持着14.34%的高增长。基础货币连续数月保持了高于10%的增长，反映了此间货币政策有所松动的事实。但是，基础货币增长率的逐渐回升，也成为广义货币M2增长率快速上升的一个重要原因，并导致了货币市场过多的流动性，促使货币市场利率大幅下降。这引起了中国人民银行对金融机构风险的担心。认识及此，9月份之后，中国人民银行便加强了回收基础货币的力度，央行票据的发展量逐月大幅度攀升，并导致2005年第四季度各月基础货币增长率的回落和货币市场利率的逐渐回升。到12月底，基础货币的增长率已经下降到了不足10%的水平。