（一）货 币 市 场

2004年，受宏观调控影响，银行间拆借和回购市场如未指明，本文中的回购均指质押式回购。的交易量终止了自1999年以来的持续上涨势头。由于主要的资金需求方，特别是除国有银行和全国性股份制银行以外的其他银行机构利用两市场融入资金的动力大幅度减弱，市场成交量从2003年8月份开始就呈现逐步萎缩的趋势。在资金需求下降的同时，因本外币套利和套汇的刺激，外汇占款持续高速增加，市场资金供给面依然非常宽松。尽管期间数次调控手段的出台对市场利率产生了短期上扬的冲击，但是，在资金供求呈现一正一反的运动态势下，加之市场零利率底限——超额准备金利率于2003年12月21日下调27个基点，两市场利率不可避免地呈现出下降的态势。

1.量价走势

（1）资金面

从市场的资金面来看，2004年总体来说要比2003年宽松得多。一方面，外汇占款的高速增长推动了资金供给的迅速增加；另一方面，膨胀的资金又难以进入实体经济领域和资本市场中，这就导致大量剩余资金在金融体系内流动。在这种格局下，以银行间拆借和回购为主的货币市场呈现出与以往不同的走势。

在资金供给方面，由于人民币实行事实上的钉住美元的汇率制度，外汇占款成为决定货币供应从而资金供给的最重要因素。2004年，随着对人民币升值预期的加强，套汇资金明显增加。同时，由于上半年中国和美国利差逐步扩大，此间套利资金也处于上升势头。由此，2004年中各月外汇占款的同比增速均在40%以上。尤其是在2003年底至2004年8月份，外汇占款的增速基本维持在50%左右。此后，随着人民币升值预期的减弱，外汇占款增速逐渐下降。在10月29日央行宣布调整主要利率品种之后，套利，尤其是套汇的冲动再次受到刺激，外汇占款同比增速遂飙升到50%以上，为历年之罕见。在外汇占款高速增加的同时，尽管央行利用以央行票据发行为主的手段来回收流动性，但依然无法实现全额对冲。可以看到，在央行的资产负债表中，由发行债券产生的负债额由年初的3250亿元一路上升至年末的11079亿元，而同期外汇占款余额则由1月份的35791亿元跃升至52592亿元，后者上升幅度高于前者近9000亿元。

在资金供给迅速增加的同时，资金运用却呈萎缩之势。首先，由于各项宏观调控措施的出台，金融机构贷款增速逐月下降。2004年4月份，央行宣布将再次提高不包括农村信用社和城市信用社在内的所有存款类机构的法定存款准备金率，并对除国有银行、农村信用社和城市信用社以外的其他机构实施差别准备金制度。4月底，银监会通过窗口指导介入宏观调控进程之中，并且力度逐渐加大。受此影响，中长期贷款，尤其是短期贷款在5月和6月迅速减少，此后，全部贷款额增速回落的趋势一直持续到年底。其次，受宏观调控影响，债券市场和股票市场的价格大幅度下挫。在加息和通胀预期的影响下，由于缺乏短期利率和长期利率间的套利机制，银行间和交易所债市出现单边下跌。股票市场同样也受到宏观调控的影响，特别是在违规资金运作日渐曝光，对违规机构的处理力度不断加强的情况下，股市自4月中旬开始持续下滑至年底。期间，尽管于9月份股市曾有过一波短暂的上扬，但终究是昙花一现。总之，从2004年第2季度后，在实体经济资金需求受到抑制、资本市场呈现单边下挫的格局下，对资金的需求呈现萎缩之势。

（2）量价走势

银行间拆借和回购市场为主的货币市场是短期资金融通的主要场所，其走势自然反映出整个资金面的供求情况。总体来看，2004年拆借和回购市场的量价走势基本呈下行态势，这与资金供求一增一减的相反变化是吻合的。

拆借市场的交易量呈现两个不同的阶段。第一阶段：1～3月，承接2003年的趋势，交易量依然维持着同比正增长的态势；第二阶段：自3月份开始，拆借市场交易量出现了1999年以来的首次同比负增长，这种态势一直持续到年底。除少数月份外，拆借量的环比增速基本上是负增长。其中，拆借量于3月份的环比正增长同城市商业银行、证券公司和其他金融机构的资金需求增加有关，同时，股份制银行在3月份拆出的资金也比前两个月有大幅度的上升；6月份拆借量的环比正增长源自除国有银行以外的其他银行和其他金融机构，这两类机构的拆出和拆入量同时出现增长，反映出宏观调控对小型金融机构的头寸产生了重要影响；拆借量于年底，尤其是11月份的大幅度增加很可能同外汇占款的变化有关，当月主要的资金输出方——国有银行增加了拆出量，其他银行的拆入和拆出非常活跃，而其他金融机构的拆入量也有较高增长。

就回购市场的交易量而言，除少数月份以外，它同拆借量的变化基本一致。不同地方主要表现在3月份和6月份：由于其他银行对资金的需求下降，3月份回购交易量即出现1999年以来的首次同比负增长；6月份回购交易量出现小幅度的同比正增长也同其他银行的资金需求增加有关，而这可能是因为宏观调控导致城市商业银行的资金头寸发生紧张。至于11月份和12月份的环比正增长，主要因素还是在于外汇占款增加使得资金的供给面突然宽松。

从利率的变化看，在9月份前，尽管受到日趋严厉的宏观调控的影响，资金的需求在很大程度上被人为抑制，但是，两市场利率基本还是保持着同比正增长的态势，这表明资金的意愿需求依然强劲。然而，从9月份开始，拆借和回购利率即呈现同比和环比同时负增长的态势。结合此阶段贷款和资本市场的变化看，资金的需求业已发生真正的反转，而资金的供给面依然非常宽松。

（3）量价波动

从量价的短期波动看，市场的剧烈变化主要发生在1月份和4月份。1月份的剧烈波动又集中发生在春节前的几个交易日中，与往年不太相同的是，春节前的季节反应似乎更加剧烈。在拆借市场中，1月16日拆借量由前日的98亿元强上升为142亿元多，当日利率比前日提升了23个基点；此后，在拆借量急剧下跌的同时，拆借利率迅速飙升，并于1月18日达到了3.4782％的最高水平。回购市场也发生了类似的变化：1月16日，在回购市场的成交金额小幅下降至不到50亿元的同时，回购利率上升了近50个基点；16日后，成交金额急剧萎缩，同时，回购利率又飙升了60个基点，并在18日达到了本季度的最高峰。由于春节前几个交易日的剧烈变化，1月份量、价的波动性达到甚至超过了去年8月份央行宣布调高法定准备金率时的水平。

4月份的波动性仅次于1月份。当月，在拆借和回购交易量纷纷萎缩的同时，两市场利率的波动性却急剧上升。这说明央行的准备金调整政策以及银监会的窗口指导对市场参与者的预期产生了巨大影响。

从5月份开始，拆借市场和回购市场的波动性迅速下降，除了11月份因央行利率政策调整而发生了小幅度上升外，其余月份的波动性基本相同。与2003年相比，两市场交易量的波动性维持在一个较低的平台上，但这并不能说明交易量相对平稳，因为2004年的交易量比2003年有较大幅度的降低。从利率的波动性看，2003年8月份至2004年4月份是波动剧烈的一段时期，这正是宏观调控措施频繁出台而且市场预期极其不稳定的时期。即使在2004年5月份后，在利率连续同比负增长的情况下，两市场波动性还显著高于2003年8月份前，这说明经受了诸多宏观调控措施考验的市场多少已呈现惊弓之鸟之态。

2.量价期限结构

从交易量的期限结构看，1天和7天两个品种业已成为银行间拆借和回购市场的主力品种。1天和7天拆借交易量占全年拆借量的近83%，而1天和7天回购交易量也占全年回购量的80%强。相应地，1天和7天拆借利率、回购利率的变化决定了市场利率走势。

（1）拆借市场量价期限结构

从各月份拆借交易的变化看，1天拆借受资金面影响相当大。在1~3月间，与股票市场上涨行情相伴，1天拆借量稳步上升；从4月份开始直至年底，1天拆借量就呈下降趋势，期间6、7月份的回升同宏观调控下资金面出现的短暂紧张有关，而11月和12月的回升则显然同人民币升值预期引起的资金供给面宽松有关。作为拆借市场的绝对主力，7天拆借量的月度变化与1天品种基本同步。尽管7天拆借的波动相对平稳得多，但是，由于其占比很大，在资金面变化的关键时期，例如股票市场上涨行情的3月份、宏观调控导致资金头寸短暂紧张的6月份，以及外汇占款高速增加的11～12月份，7天品种的变化依然决定了拆借市场总交易量的走势。与1天和7天品种相比，14天拆借量的月度变化非常小。至于其他期限较长的拆借品种，成交量非常小，同整体资金面的关系也不密切。

在各拆借品种的利率变化方面，1天和7天拆借利率同资金面的变化密切相关，两者高度同步，并存在一个稳定的期限利差；7天与14天、20天利率之间的关系也比较稳定，但在某些月份会出现短期利率高于长期利率的“倒挂”现象。例如，8月份7天利率高于14天利率，2月份和3月份，20天利率会低于14天甚至7天利率。至于其他期限更长的利率品种，其变化基本没有什么规律可循，与短期利率之间不存在显著的同步运动或相关关系。总之，与交易量的占比相对应，1天和7天拆借利率已经成为市场的主导性利率。

（2）回购市场量价期限结构

回购市场的量价期限结构同拆借市场基本一致，但也存在细微的差别。

从各回购品种的月度变化看，1天回购对资金面变化的反应依然较为敏感，与1~3月股市上涨行情相伴，1天回购交易量也呈上升态势；6月份，因宏观调控导致资金头寸出现短期的紧张，1天回购交易量迅速增加；11月和12月，在外汇占款迅速增加的背景下，1天回购交易量再次呈现上升态势。与1天回购不同，作为回购市场的绝对主力品种，7天回购在2月份后即停止了上升。这一方面反映了回购市场的主要资金需求方——以城市商业银行为主的小银行类机构更易受到当时宏观紧缩政策的影响；另一方面，也验证了这么一个观点：债券头寸的紧俏使得证券公司主要依靠拆借来融通短期资金。7天回购在6、7月份的上升也同当时调控导致的资金头寸紧张有关。与1天回购不同，年底两个月外汇占款的迅速增加并没有推动12月7天回购交易的上升。至于14天回购，波动相对平稳，但资金需求明显旺盛的几个月份对其影响很大：1月份回购市场的季节性资金短缺使其迅速上升，4月份和9月份14天回购的上升则显然同两波股市行情有关。

和拆借市场一样，1天和7天回购利率也构成了市场的主导性利率，两者与资金供求密切相关，并且高度同步。与拆借市场略有差异的是，在回购市场中，1天、7天和14天、21天等四个品种间也有相当紧密的同步关系；而且，四个品种间形成了非常稳定的利率期限结构，没有发生拆借市场中那种长、短期利率倒挂的现象。至于其他期限更长的回购利率，要么因没有交易而不存在，要么无显著的变化规律，长、短期利率间的倒挂现象也时常发生。

（1）总体态势

与2003年相比，2004年各类机构在拆借市场和回购市场的操作发生了较大变化，其突出表现在：第一，在资金的供给方，国有银行通过拆出和逆回购放出的资金有显著下降，而其他银行（主要是其中的股份制银行）增加了资金投放，已经成为拆借市场最大的和回购市场第二大的资金供给者；第二，在资金的需求方，国有银行，特别是其他银行通过拆入和回购融入的资金量明显下降。资金融入增加的主要是其他机构和证券基金。外资银行的融入资金，尤其是拆入规模有大幅度增加。

就拆借市场而言，各月份中处于第一位的资金需求者是证券公司，其次才是其他银行，两者拆入资金占比基本维持在整个市场拆入规模的60%~80%强之间。结合证券公司几乎为零的拆出资金量，说明拆借市场头寸的松紧程度将对证券公司进行股票市场运作产生巨大影响——这一点已经在其他研究中得到了证实。在拆出资金方面，其他银行自3月份后就稳步超越了国有银行，成为第一位的供给资金者。全年下来，其他银行的资金供给占到整个市场供给量的一半以上。这种变化，一方面说明其他银行（主要是其中的股份制银行）已经成为有能力挑战国有银行的资金供给者，往年单独依靠国有银行供给资金的局面得到改变；另一方面，这样的变化也反映了国有银行对宏观调控政策尤其是“窗口指导”的执行力度。

就回购市场而言，居于第一位的资金需求者就是其他银行（主要是其中的城市商业银行），其各月份回购量占比均在70%左右。居于第二位的资金需求者是以农村信用社、财务公司和信托公司为主的其他机构。因此，回购市场中的主要融资对象是银行类金融机构，或者说，基本上都是受银监会管辖的机构。从这点看，回购市场的功能已经与拆借市场略有差异。从资金供给方看，国有银行居于逆回购量的第一位，但是，在1~7月份，其份额处于下降态势，并一度低于其他银行，这是国有银行依从宏观调控方向的真实写照。换言之，利用“行政性”手段管住国有银行的资金融出行为，至少会在货币市场产生重要影响。其他银行（主要是股份制银行）是居于第二位的资金供给者，甚至在风声鹤唳的6、7月还是最大的资金供给者。其他银行稳定市场的功能由此可见一斑。

（2）国有银行两市场净头寸变化

作为拆借和回购市场的主要资金供给者，国有银行融出的资金显然同宏观调控的步伐相一致。国有银行在回购市场净额放出的资金（负的净融入资金）和在拆借市场净额放出的资金（负的净拆入资金）都于2003年7、8月达到顶峰，随后即一路下滑至2004年的7月份。此后，由于宏观调控风声渐趋缓和，国有银行放出的资金遂有所抬升。由于对10月底加息的合理预期，当月拆出量和逆回购量有一较大幅度下降。加息之后，在资金极其宽松的情况下，国有银行对市场的资金供给量再次回升。

（3）其他银行两市场净头寸变化

（2003~2004）其他银行在两市场中的净头寸变化同国有银行基本步调一致，只是方向相反。其他银行通过拆入和回购获得的净额资金量在2003年7月和8月达到高潮，随后一路下降至2004年的7月份。2004年的7、8、9月份，其他银行的资金需求呈现恢复性增长，但依然无力避免此后下降的趋势。考虑到其他银行的资金用途同信贷有着密切关系，这说明，尽管2004年底资金已经非常宽松，但实体经济的资金需求可能已经真正减少了。

（4）其他机构两市场净头寸变化

由于其他机构包含了资金运用存在很大差异的农村信用社、财务公司和信托公司等金融机构，因此，其资金净头寸变化并无明显的规律可循。从2004年上半年的变化看，1~3月份其资金需求呈现显著的上升态势，此后就一直下降到7月份，这种先涨后降的变化同银行信贷和资本市场的走势变化是一致的。在下半年，除了10月份以外，其他机构的净资金头寸再次上升，这同资金供给面的宽松有着很大的关系。

（5）证券基金两市场净头寸变化

证券基金在两市场的净头寸及其变化首先同股票市场的走势有关。可以看到，在从2003年11月直至2004年4月初的一波股市上涨行情中，证券基金的净拆入和净融入资金量都比较大。此后，随着股市的下泻，证券公司的拆借量显著减少，直至2004年底也未恢复。与拆入额的下降不同，证券基金在回购市场的净融入资金量自4月份后不断上升。这种逆股市行情的态势主要由两个因素造成：第一，由于大量资金无处寻找投资机会，从而造就了货币市场基金的火暴行情，而货币市场基金的主要资产头寸集中在银行间回购市场；第二，在货币市场利率持续下降而债券市场大跌的过程中，不排除一些机构正从事着长、短期利率间的套利活动。从未来发展看，共同基金在回购市场的作用将会越来越大。

（6）保险公司回购市场净头寸变化

在市场急剧波动、流动性短暂匮乏的2003年中期，保险公司曾经进行了较大规模的逆回购操作。总的看来，保险公司在回购市场处于净额资金需求者的地位。尤其是在2004年5月份之后，随着市场利率逐渐平稳甚至下降，保险公司的回购交易量不断增加，而逆回购操作逐渐减少，从而使净融入资金持续上升。

（7）外资机构两市场净头寸变化

外资金融机构逆宏观调控方向的操作行为是2004年银行间拆借和回购市场中发生的一个显著变化。从图12-16可以看到，外资机构的融资行为于宏观调控措施出台之初的3、4月份开始起步，此后，除了7月份和10月份的短暂下降以外，其余月份均呈上涨态势。在宏观政策当局着眼于紧缩国内银行业的政策措施下，外资机构这种规模虽小但趋势明显的行为值得当局认真研究。实际上，由于资金来源依赖于国外的母行，外资机构不受宏观调控影响的行为还反映在其他方面。

4.买断式回购

根据4月17日财政部、中国人民银行和中国证监会联合发出的《关于开展国债买断式回购交易业务的通知》，以及中国人民银行2004年1号令（《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》，下称《规定》），自5月20日起，全国同业拆借交易中心在交易系统中增加了债券买断式回购业务交易功能。同质押式回购不同，买断式回购可以在不影响现券市场流动性的前提下，为市场参与者提供融资买空和融券卖空的手段，因此，买断式回购的引入将有利于完善市场利率的形成机制。然而，由于相关交易规则还须进一步完善，市场参与者对风险控制、会计处理等方面尚不熟悉，加之宏观调控期间市场预期极其不稳定，买断式回购的成交额远未达到质押式回购的规模。

（1）量价走势

自1995年“3·27”国债风波之后，中国的金融市场就丧失了长、短期利率间的套利机制。2004年随着银行间债市和交易所债市的狂跌，为了稳定市场，当局终于在银行间市场中推出了买断式回购交易。除了10月份因加息预期减缓等原因而发生了小幅度下降之外，自5月份开始直至年底，买断式回购的交易量一直保持着直线上升的态势，由15亿元强迅速增长到近340亿元。尽管其交易量远不能与质押式回购相提并论，但20余倍的增长速度确实表明了市场对远期利率交易的渴望。另外，同货币市场利率总体走势一样，买断式回购的加权平均利率也呈直线下降的趋势。

（2）量价期限结构

买断式回购主要有1天、7天、14天、21天、1个月、2个月和3个月等七个交易品种。与质押式回购中7天品种占据主导地位一样，在买断式回购中，7天交易依然是绝对主力。仅次于其后的是14天交易品种。在各月份的交易中，1个月以内的短期交易品种都占到全部交易量的80%~90%左右。这说明，利用买断式回购构建长期债券空头的能力尚存在较大的限制。

从买断式回购各品种利率的变化看，7天回购利率同货币市场总体资金面的变化是吻合的，它显然构成了市场的主导性利率，其他利率基本同7天利率维持着一个正的利差。将买断式回购的主要品种与同期限的质押式回购进行比较可以发现，在7天品种中，除了买断式回购刚刚开始交易的5月以及宏观调控措施看来放缓的9月，买断式回购利率均维持着相对于质押回购的正利差；在其他品种中，买断式回购利率高于质押式回购利率的现象也时常发生。这种买断式回购利率相对较高的现象与直觉相矛盾，因为从资金供给方即逆回购方的角度看，买断式回购赋予了其一个质押式回购所没有的功能——融券卖空的机会，这种机会在加息预期盛行、债市单边下跌的环境中显然弥足珍贵。不过，由于两方面的原因，使得买断式回购并无想像中那么有用：第一，按照《规定》，买断式回购“到期交易净价加债券在回购期间的新增应计利息应大于首期交易净价”，这限制了逆回购方主动做空的能力；第二，《规定》虽要求交易双方按照对手的信用状况设定保证金（券），但是操作的复杂性导致实际交易只能是信用交易，从而加大了买断式回购的信用风险。

（3）市场参与者交易行为

就各机构的交易行为来看，在买断式回购中，各机构的交易行为同质押式回购和拆借市场中的行为依然非常相似：国有银行单向地往外放出资金，其他银行和其他机构是主要的资金需求者，而证券基金则单向地融入资金。这一方面反映了各类机构的资金松紧情况，另一方面也说明买断式回购的额外功能在相当程度上并没有发挥出来。不过，作为一种新的尝试，买断式回购还是受到了其他银行和其他机构的欢迎。可以看到，随着对交易规则和交易对手越来越熟悉，这两类银行的回购和逆回购交易量基本都保持在总交易量的80%以上。

另外，比较一下各类机构的净头寸可能会发现一些有意思的现象。买断式回购推出后，国有银行和外资机构的回购均大于逆回购，而证券基金则反之。如果说买断式回购的头寸真的能够反映交易主体的预期的话，那么，这就表明国有银行和外资机构对债市一直是看空的，而证券基金则一直是看多。其他银行和其他机构在各月份则有明显变化。不过，从总体上看，10月份后主要的银行类机构都对债市的前景不看好。

5.票据市场

票据市场主要有汇票、本票和支票三类工具。从国际金融历史来看，早期的商业票据主要指汇票（Bill of exchange），以交易的商品为标的，由出票人向收款人签发结算票据。汇票最早产生于英国，在发达国家如美、日、法等发展迅速，1990年以来出现下降趋势。现代金融中商业票据(Commercial paper)主要是指无担保的本票，以融资为目的，直接向货币市场投资者发行。该类票据在18世纪产生于美国，1960年以来发行量每10年增长3～4倍，2000年底，美国的市场余额约为15600亿美元。

中国目前的票据市场指的是汇票市场，即企业签发的用于结算的票据，具有真实交易背景，商业票据的签发只面向与出票人有商品和贸易关系的收款人。票据市场是短期融资市场，一般不超过6个月。中国票据市场是货币市场的有机组成部分，和其他货币市场一样，发展经历了几次起伏。在数次整顿之后，自1998年开始进入相对规范、快速发展时期。

（1）中国票据市场发展历程

从市场成长的过程看，中国票据市场经历了三个主要阶段。

第一阶段：1982~1988年。1982年，中国人民银行推行“三票一卡”，倡导商业银行发展票据业务。当年工商银行上海分行率先办理票据承兑、贴现业务，人行开始试办再贴现业务。由于商业银行管理操作没有经验，票据市场上违规现象、假票问题严重，1988年各商业银行基本停办票据业务。

第二阶段：1994~1997年。1994年下半年，针对当时一些重点行业的企业货款拖欠、资金周转困难和部分农副产品调销不畅的状况，中国人民银行会同有关部门提出在“五行业、四品种”（煤炭、电力、冶金、化工、铁道和棉花、生猪、食糖、烟叶）推广使用商业汇票，开办票据承兑、贴现和再贴现业务，商业票据业务再次发展，在几个有限城市形成小规模票据市场。1996年《票据法》颁行，为票据市场发展奠定了法律基础。

第三阶段：1998年以来至今。1998年以来，人民银行不断改进宏观调控方式，为支持中小金融机构和中小企业发展，促进货币市场成长，采取了一系列措施推动票据市场发展。改革贴现率、再贴现率确定方式，将再贴现率和再贷款利率定价方式分开，再贴现率成为独立的利率指标。商业银行可以在再贴现率的基础上自主确定贴现率，但不能高于同档次的贷款利率，同时取消了再贴现行业比例限制。为推动票据市场的发展，调控票据市场的交易与其他货币市场的交易，1999年6月中央银行将再贴现率下调至2.16%。中国票据市场进入快速发展时期。

（2）票据市场发展状况

1998年以来，在中央银行的推动下，以银行承兑汇票为主的商业票据业务发展较快。一是票据业务量稳定增长。1994~2004年，年度票据签发量由640亿元增加到3.4万亿元，年均增幅约50%；金融机构年度票据累计贴现额由470亿元增加到4.5万亿元，年均增幅约70%。2004年全国票据贴现余额为1.02万亿元，占短期贷款余额的12%，签发和贴现商业票据已经成为企业非常重要的融资渠道。二是以经济发达的中心城市为依托的区域性票据市场已经形成了一定的规模，上海、广州、南京、深圳、武汉、郑州、天津、沈阳和大连等十个中心城市的票据签发、贴现占全国1/3以上。三是部分商业银行在内部设立票据专营机构，如工商银行在上海成立了票据营业部，并先后在北京、天津、西安、沈阳、郑州、重庆设立了票据分部。票据专营机构设立以后，带动了票据业务的进一步发展。四是中国票据网建立，票据市场参与者可以充分利用网络进行交易咨询和沟通。1998年以来中国票据市场的发展情况见表12-8。

2004年，票据市场上累计签发商业汇票3.4万亿元，同比增长22%；累计票据贴现4.5万亿元、再贴现223.7亿元，同比分别增长4%和下降79%。2004年末，已签发的未到期商业汇票余额为1.5万亿元，同比增长17%；票据贴现、再贴现余额分别为1万亿元和33亿元，同比分别增长26%和下降96%。

2004年票据业务发展呈现以下特点：一是票据业务发展有效缓解了企业流动资金紧张局面。全年企业签发的商业汇票未到期余额1.5万亿元，比2003年增加2180亿元，约为全部金融机构新增贷款的1/10；票据贴现余额1.02万亿元，比2003年增加2143亿元，约占全部金融机构新增贷款的9%。二是贴现余额逐月下降，金融机构对中央银行资金依赖明显减少。三是银行承兑汇票仍是票据市场的最主要工具。全年银行承兑汇票累计签发量、当月签发量、未到期余额均占商业汇票总额的97%以上。四是相对于国有独资商业银行，中小金融机构票据交易较为活跃。全年中小金融机构的银行承兑汇票累计发生额约占全部银行承兑汇票累计发生总额的66%，比2003年增加7个百分点；其票据贴现累计发生额占全部票据贴现累计发生总额的52%，比2003年增加8个百分点。

（3）中国票据市场运行特征及其作用

第一，票据市场发展定位和业务变化与货币政策调控密切相关。

1998年以来，中国票据市场快速发展与中国人民银行金融政策推动和影响关系密切。首先，票据市场发展受到货币政策调控方式转变的重要影响。1998年中央银行取消了贷款限额的手段，促进货币政策由直接调控向间接调控转变，存款准备金、公开市场操作、利率、再贴现和窗口指导等成为货币政策调控的主要工具。为充分发挥再贴现工具在基础货币调控中的作用，人民银行改革了再贴现率、贴现率生成方式，再贴现率成为一种独立的中央银行基准利率，促使再贴现成为重要的基础货币投放渠道。

其次，票据市场业务量变化受到货币政策调控取向较大影响。1998～2001年，货币政策调控取向是防止通货紧缩，货币政策操作鼓励金融机构发放贷款，包括通过票据贴现的形式发放短期贷款。这期间商业汇票签发量迅速扩大，年均增长50%左右，2000年和2001年金融机构票据贴现金额增长超过140%。2002年，货币政策调控适度紧缩，控制信贷过快增长，票据市场融资增长放缓，2002年商业汇票签发量增长8%，金融机构票据贴现金额增长26%，比前两年大幅度减速。2003年8月，人民银行为抑制信贷增长过快，对冲外汇占款，将法定准备金率提高了1个百分点，使得一段时间金融机构流动性紧张，中小银行转贴现困难，票据贴现率迅速上涨，票据市场运行受到较大影响。

第二，票据市场直接服务于实体经济，具有调整信贷结构、引导资金流向的功能。

票据市场所独具的特征之一就是能够通过票据的承兑、贴现业务直接为企业提供融资服务，是货币市场中惟一直接服务于实体经济的子市场。金融机构同时参与票据市场及其他银行间同业市场，使整个货币市场具备了坚实的实体经济基础。

由于票据市场能够直接服务于实体经济，所以票据市场资金流动会对实体经济不同产业的发展产生影响。从1994年起，人民银行就注重通过再贴现引导票据市场资金流向，促进信贷结构调整。通过增加再贴现限额，专门用于对“五行业、四品种”等国家重点行业的票据办理再贴现，有效地解决了上述领域内严重的企业拖欠问题。为支持国家重点产业和行业的资金需求，人民银行在1997年颁布的《商业汇票承兑、贴现及再贴现管理暂行办法》规定，各分支行对国家重点产业、行业办理的再贴现不得低于再贴现总量的70%，对国有独资商业银行的再贴现不得低于总量的80%。1998年以后，适应中央银行金融宏观调控方式转变、金融体系多元化等变化，为支持中小金融机构票据业务发展，人民银行取消了上述比例限制，陆续开办了包括城市商业银行、农村合作社在内的各中小金融机构再贴现业务，中小金融机构在票据市场所占比重持续增加。

第三，票据市场主体不断扩大，中小金融机构和中小企业在票据市场所占的份额增加。

1999年以前，参与票据承兑与贴现的市场主体主要局限于国有独资商业银行和少数大型骨干企业和企业集团。2000年以来，商业汇票的推广使用范围逐步扩大，参与的市场主体逐步增加，众多中小金融机构和中小企业已开始成为票据市场的重要参与者。2002年末，在票据承兑、贴现总量中，中小金融机构所占的市场份额已经超过50%。在一些民营经济和中小企业比较集中的地区，票据已经成为重要的、不可替代的信用工具和融资手段。市场主体的广泛参与成为推动票据市场发展的重要因素。

进一步看，票据业务已成为商业银行提高资产质量、推动业务创新、改善金融服务以及增加经营收入的重要手段。对银行来说，票据业务特别是贴现业务，与短期贷款业务相比，具有安全性高、流动性强等特点。对企业来说，银行贷款具有明显的不足之处，银行贷款有授信额度限制，贷款在期限上也不很灵活，而票据业务恰恰能弥补银行贷款的上述不足。近年来，各商业银行越来越重视通过大力发展票据业务，提高资产质量，增加经营收入，中小商业银行也逐步将票据业务作为开拓市场、提高竞争力、改善服务的重要手段。随着票据市场的发展和市场竞争的加剧，各金融机构纷纷加快了票据业务创新的步伐。

第四，票据业务对拓宽企业融资渠道和缓解中小企业融资难问题，发挥了积极作用。

随着票据市场的发展，特别是中小金融机构在票据市场所占比重的增加，票据业务对缓解中小企业融资难所发挥的作用日渐突出。从中国票据市场发展的历史看，凡是票据市场发展迅速的年度，都是缓解中小企业融资难问题比较好的时期。1994年票据市场的迅速发展，有效缓解了当时“五行业，四品种”领域非常严重的企业拖欠问题。虽然票据的承兑主体主要是大中型企业和优势企业，但经过票据的多次背书转让，众多中小企业尤其是为大中型企业配套服务的中小企业成为最终的持票人，持票中小企业通过向商业银行办理贴现而最终获得资金支持。1998年以来，随着票据业务又一轮加速发展，票据市场再次成为支持中小金融机构融资、缓解中小企业融资难问题的重要渠道。

第五，票据市场的发展有利于完善货币政策传导机制，增强市场主体信用观念和完善信用制度。

票据市场是直接作用于实体经济的货币市场中的子市场。票据业务的发展，不仅增加了商业银行的高流动性资产和改善金融服务的手段，而且直接扩大了企业融资渠道；同时，中央银行可以通过票据市场进行再贴现操作，从而增强货币政策工具选择的灵活性。通过发展票据市场完善和深化货币市场，也为提高公开市场操作的政策效果创造了条件，有利于增强金融调控的灵活性和时效性。

票据本身是一种有价证券，对收款人而言是一种债权凭证，对付款人而言是一种债务凭证，所有票据当事人都必须依法行使票据权利，依法履行票据责任。因此，票据业务的发展，对规范经济秩序、约束市场主体行为、优化信用环境，以及健全信用制度等，都具有不容忽视的作用。

第六，票据市场发展促进了货币市场成长，与资本市场发展密切相关。

票据市场是货币市场的重要构成部分。从国际来看，商业票据是货币市场的重要工具。美国票据市场的交易额远高于联邦基金和回购协议市场的交易额，相当于三者之和的80%。近年来中国票据市场的发展促进了金融机构和企业的短期融资和市场交易行为，推动了货币市场的发展；而且，诸如资产证券化、货币市场基金等的发展离不开票据市场发展。值得指出的是，融资性票据实际上是短期企业债，因此融资性票据的发展与企业长期债券市场的发展有着一定的联系。

（4）中国票据市场现存的主要问题

第一，票据市场发展滞后于货币市场的其他子市场，票据融资所占社会融资总量的比重还较小。尽管近年来票据市场发展较快，但是相对于货币市场其他子市场而言，票据市场依然比较滞后。2004年，银行间同业拆借和债券交易总量约为13.4亿元，而票据市场累计贴现票据4.5万亿元，不到银行间市场交易量的1/3。到2004年末，商业汇票未到期金额仅相当于金融机构人民币信贷资金总量的8.4%，票据贴现余额占各项贷款的比重不足6%。

第二，票据市场工具单一，交易量较小。目前票据市场只有交易性票据，没有融资性票据。在交易性票据中，银行承兑汇票占比又高达95%以上，商业承兑汇票不足5%。受社会整体信用基础薄弱的影响，商业承兑汇票在大部分地区仍难以被市场主体接受。在单一银行承兑汇票的情况下，商业票据业务的发展完全依赖于银行信用，这既不利于商业银行防范票据风险，也不利于票据市场的进一步发展。

第三，票据市场的基础建设滞后。目前票据市场缺乏公正权威的资信评估机构和全国统一、全面的信息查询、交易、监管系统，造成票据市场主体间信息不对称，增加了市场主体管理票据风险的难度，妨碍了票据市场的进一步发展。

第四，市场主体行为不规范，违规经营票据业务的现象时有发生。一些企业不依据贸易背景签发、承兑商业汇票，个别商业银行不依据贸易背景承兑、贴现商业汇票。一些商业银行违反规定或超过自身实力办理承兑业务，导致银行信用过度扩张，出现承兑垫款现象。个别商业银行制度不完善，操作规程执行不严，使不法分子有机可乘。

（5）中国票据市场发展建议

中国发展票据市场要与拓宽企业融资渠道、改善金融服务、健全社会信用制度和完善货币政策传导机制的需要相适应，应把发展票据市场作为加强货币市场建设的重要政策措施来进行安排。我们认为，目前可以从以下几方面来考虑票据市场的进一步发展：

首先，发展票据市场工具，扩大交易品种。

鉴于社会信用环境和票据市场初期的实际情况，应按照先交易性票据，后融资性票据，从以商业汇票（银行承兑汇票和商业承兑汇票）为主，逐步推出本票（商业本票和银行本票）业务的顺序安排，发展票据市场工具。从建立、健全票据市场组织体系和运行机制入手，在规范票据行为、整顿票据流通秩序、防范票据风险的同时，以发展具有贸易背景的交易性票据为重点，大力推广使用商业汇票（银行承兑汇票和商业承兑汇票）。支持金融机构通过发展票据承兑、担保授信、见证等传统中间业务，改善金融服务，并使票据业务逐步成为商业银行的重要资产经营手段和流动性管理工具；大力发展票据融资，拓宽企业融资渠道，逐步提高票据融资占社会融资总量的比重，提高票据贴现占信贷资产总量的比重。

其次，支持商业银行系统内建立票据专营机构，使其发挥市场中介组织的作用，提高票据业务效率。

在商业银行系统内设立票据专营机构，而非独立法人的票据交易所，主要是考虑到有利于防范票据风险，规范票据市场秩序。票据专营机构应设立在经济发达、市场化程度高、金融机构集中、辐射能力强的中心城市。应当探索在这些中心城市建立若干区域性票据交易中心，形成票据转让、贴现的集中交易，以带动周边地区的票据业务发展。票据专营机构可以作为票据做市商，发挥市场中介作用。其业务范围主要是票据承兑、担保、见证、承销、经销以及票据贴现、转贴现和回购交易，同时兼营其他货币市场工具。票据专营机构作为中央银行票据再贴现和票据回购的对象，势必逐步发展成为传导货币政策的中介。

最后，建立票据业务信息系统，加强票据市场的基础建设。

逐步建立票据业务信息查询系统、交易系统和监督管理系统。一是发布票据市场信息，包括地区间、金融机构间的票据分布情况，票据市场利率行情及金融机构的票据供求状况。二是为金融机构办理票据贴现和金融同业间转贴现和票据回购提供业务查询服务，包括票据的真伪及票据要素查询，出票人及承兑银行的基本资信情况及其履约支付商业票据票款的历史记录查询。三是为金融机构间的票据转贴现和票据回购交易提供报价服务，使交易双方通过该系统寻价达成意向交易协议。四是为中央银行监控票据市场和进行票据操作提供信息和技术支持。注重运用计算机手段，提供信息电子商务平台，提高票据发行和流通转让的现代化水平，以解决票据市场效率较低和市场主体间缺乏交流以及信息不对称的问题；同时，要创造条件，逐步实现票据无纸化交易。（摘自社科院《2005中国金融发展报告》）