（二）债 券 市 场

受经济形势变化、宏观调控以及国债回购问题加重等因素的影响，2004年中国债券市场出现了剧烈波动。与2003年明显不同的是，2004年自年初开始债券市场就一路下跌，5月中旬达到全年的最低点，之后每逢反弹便会再遇利空而回落，9月中旬和11月下旬是全年另外两个显著的低点，直到年底，市场才开始趋于稳定。

2004年债券市场的最低点出现在5月中旬。此前，相隔不足一个月，中国人民银行对存款准备金率政策连续进行了两次上调，宣布的时间分别为2004年3月24日和4月11日，执行的时间均为2004年4月25日。此项政策的出台，加之市场对经济热度加强和随时可能加息的预期，影响了投资者的信心，造成债券收益率曲线的重心迅速上移。

债券市场的第二个低点出现在9月中旬。在9月中旬之前，市场预期10月1日前后央行将加息，由此导致市场大幅下跌。随后，在美联储宣布年内第三次加息前后，决策高层有过几次讲话，被市场视为中国近期不会加息的信号，从而打破了对10月1日前后升息的强烈预期，市场开始迅速反弹。

以10月29日央行加息为起点，债券市场开始了第三波下跌，持续近两个月，收益率平均提高了近40个基点，年内债券市场的第三个低点就此出现。进入12月份，随着资金面的宽裕和预期趋于平静，市场开始稳定并小幅反弹。

在债券一级市场，债券发行量与上年同期相比有一定增长。虽然市场波动剧烈，且预期极不稳定，但创新不断。一是包括商业银行和证券公司在内的新的发行体开始进入市场；二是出现了诸如次级债券和证券公司债券等新的债券种类，商业银行、政策性银行甚至其他金融机构均成为次级债券的发行主体；三是有一些新的品种设计。除了投资人选择权、发行人选择权等含权品种外，国家开发银行推出了以7天回购利率为基准的债券，企业债券也有新的设计和安排，如华电集团发行了投资人选择权兼掉期的企业债券，另有一些企业债进行了浮动利率加固定利率保底的品种设计；四是发行方式方面，私募发行开始出现；五是财政部曾于年内进行了对尚处存续期的国债的提前购回。对于中国债券市场而言，这还是破天荒的第一次。虽然购回的数量有限，但其影响相当深远。

1.发行规模与结构本报告所指的债券，包括中国人民银行在银行间市场发行的票据。

2004年，中国债券发行市场呈现出如下特点：一是债券发行总量在2003年大幅增加后，继续保持快速增长的势头。主要表现为对冲外汇占款增加，中国人民银行加大了央行票据的发行力度，央行票据发行的增加量在全年债券发行增加量中占比106.4%。除此之外，国债和金融债券的发行也有明显增加，企业债券和可转换债券的发行规模则与上年大体持平；二是债券发行的平均期限有所缩短。三是受市场环境和政策因素的影响，虽然债券发行的平均期限较2003年缩短，但发行利率却有显著提升。四是出现了新的发行体和崭新的债券品种，新的发行体如商业银行，新的债券品种包括次级债券和证券公司债券，这对于发行人结构的多样化、丰富债券品种和促进市场发展，将发挥积极作用。五是财政部对尚存续的部分国债进行了提前购回，而这是前所未有的。

（1）债券发行规模大幅增加

2004年，财政部累计发行国债6923.9亿元，同比增加640.5亿元，增长10.2%。其中，凭证式国债发行2510亿元，与去年大体持平；记账式国债发行4413.9亿元，同比增加635.1亿元，增长16.85%。全年金融债券累计发行5278.3亿元，同比增加758.3亿元，增长16.8%。金融债券发行量在去年基数已经很大的基础上又有较大增长，其主要原因在于：第一，商业银行为补充附属资本，于当年9月开始获准发行次级债券；第二，证券公司从第4季度开始发行证券公司债券。其中，商业银行次级债券发行量很大，在较短时间里就高达748.8亿元。

中国人民银行继续在银行间债券市场发行央行票据，全年共发行105期，规模超过1.7万亿元，其中对金融机构定向发行的数量近2000亿元。2004年央行票据较上年同比增加9811亿元，增长135.8%。之所以有如此大的增幅，一是央行票据首次发行是在2003年4月22日，使得上年基数较小；二是2004年通过外汇公开市场业务投放的基础货币较多，高达16096亿元，加之有大量票据在当年到期，央票发行规模必然加大。2004年通过正回购和发行央行票据方式回笼基础货币共6690亿元，其中通过央行票据回笼基础货币6095.2亿元，占比91.1%，投放、回笼相抵，净投放基础货币9408亿元。

可转换债券的发行规模继2003年大幅增长后，2004年仍然保持着上升的趋势，全年发行209亿元，较上年增加24亿元。企业债券在2004年困难的市场条件下，发行量达到322亿元，较2003年的358亿元略有萎缩。

从总量上看，2004年由各类发行体发行的全部债券总量达到27893.8亿元，较2003年的18673.7亿元大幅增加9220.1亿元，增长49.4%，如此大规模的增幅，主要系央行票据的超额贡献，央行票据比上年增加了9811亿元，占全部债券总量增加额的106.41%。

分市场看，2004年发行的债券，仍大部分集中在银行间市场。虽然2004年11期记账式国债中有8期为跨市场发行，但实际上大部分机构仍然选择了在银行间市场注册，因此难改两个市场的分配格局。截至2004年12月31日，在中国证券登记结算公司托管的国债为3967.3亿元，企业债396.49亿元，可转债334.92亿元，债券托管总量为4698.71亿元。

比较而言，2004年底，通过中央国债登记结算有限责任公司(简称中央国债公司)托管的债券余额高达5.16万亿元，较2003年底的3.7万亿元大幅增长39.46%。托管债券的类型包括国债、金融债、中央银行票据、企业债等，托管债券币种主要为人民币，2003年9月之后开始托管境内发行的美元债券，2004年又有一支美元债券发行。截至12月31日，由中央国债公司托管的面值5.16万亿元债券中，有76只国债，124只金融债券，63只企业债券以及64只中央银行票据，合计为327只。以国债的存量最多，为2.42万亿，占比46.9%；金融债券次之，为1.45万亿，占比28.1%；排名第三的为央行票据，总量1.17万亿，占比22.67%；企业债券排名末位，为1232.5亿，占比2.39%。

2004年，记账式国债和国开行政策性金融债发行的加权平均期限分别为4.4年和5.38年，比2003年分别缩短2.87年和0.04年。在期限缩短的同时，派息率均有较大提高，如记账式国债的加权平均派息率由2003年的2.86%增至3.89%，国开行金融债则由2.87%增至3.08%。这反映出2004年债券市场利率大幅上升，投资者对长期债券风险的担心程度有所增加的情况。

就期限结构而言，若按1年以下（不含1年）为短期债券，1～10年为中期债券，10年以上（含10年）为长期债券划分，则2004年发行的记账式国债和国开行政策性金融债的期限结构占比情况如表12-10。长期债券的比例有所下降，中期债券占比则有明显上升。

（3）债券发行利率明显提高，且波动较大

从2004年全年看，债券发行的平均利率水平较2003年明显提高，如在加权平均期限有所缩短的情况下，发行市场的加权平均派息率仍然较上年显著上升。不但水平提高，起伏也相当大，时间的明显分界是5月中旬、9月中旬和11月下旬，起伏点较2003年大大增加。

2004年债券市场的第一个低点出现在4月底至5月中旬。此前，相隔不足1个月，中国人民银行对存款准备金率政策连续进行了两次上调，宣布的时间分别为2004年3月24日和4月11日，执行的时间均为2004年4月25日。此项政策的出台加之对经济热度加强和可能加息的预期，影响了投资者的信心，造成债券收益率曲线迅速上升。

债券市场的第二个低点出现在9月中旬。在9月中旬之前，市场预期10月1日前后央行将加息，由此导致市场大幅下跌。随后，在美联储宣布年内第三次加息前后，市场认为当时决策高层的几次讲话透露出中国近期不会加息的信号，从而打破了对10.1前后升息的强烈预期，市场开始迅速反弹，由此形成了年内的第二个拐点。

以10月29日央行加息为起点，债券市场开始了第三波下跌，持续近2个月，收益率平均提高了近40个基点，年内债券市场的第三个低点就此出现。进入12月份，随着资金面的宽裕和预期的平稳，市场开始小幅反弹。

受多方因素影响的市场利率的急剧变动，必然会对债券发行产生影响。如2004年5月25日和8月25日发行的记账式4期和7期国债，品种均为7年期固定利率，发行的票面利率分别为4.89%和4.71%，相差18个基点。政策性金融债因发行次数频繁，利率的差异更加明显。例如，国开行于2004年1月15日发行的第1期金融债券，期限为3年，发行利率为2.99%；然而，相同的品种到了9月9日发行，利率却高达4.36%，相差137个基点。企业债券的发行也遇到了空前的困难，自5月份前后发行的国安债和长航债出现销售困境后，至9月中旬长达4个月的时间里，进行当年企业债券发行的真空期，9月中旬南方电网债开始发行，其发行利率已经大幅提高，较年初增加了100个基点，浮动利率企业债的基本利差也由年初的175个基点增至年底的272个基点。

（4）债券市场的发行创新

2004年，债券发行方面也有一些新特点。一是有新的发行体进入。包括商业银行、证券公司在内的金融机构都开始发行债券。二是出现相当数量的新的债券种类。商业银行的次级债务、商业银行和政策性银行的次级债券、证券公司债券先后出现，丰富了市场的债券种类。三是新的品种设计。除了投资人选择权、发行人选择权等含权品种外，国开行推出了以7天回购利率为基准的债券，企业债券也有新的设计和安排，如华电集团发行了投资人选择权兼掉期的企业债券，另有一些企业债进行了浮动利率加固定利率保底的品种设计。四是财政部曾于年内进行了对尚在存续的国债的提前购回。对于中国的国债而言，这还是破天荒的第一次。虽然购回的数量有限，但预计影响会很深。五是出现了私募的发行方式。

截至2004年12月31日，中国债券市场共有未到期现券356只，其中国债72只，金融债券130只，央行票据77只，企业债券75只，可转换债券33只。其构成与品种分布可参见表12-12。

2.交易规模、投资者结构与流动性变化

（1）交易类型与市场分布

2004年，银行间市场债券交易出现有史以来的首次萎缩，成交金额明显下降。全年现券与回购交易累计成交12.78万亿元，同比减少2.35万亿元，下降15.5%。其中，债券现券成交2.82万亿元，同比减少3407亿元，下降10.8%；债券回购成交9.97万亿元，同比减少2.0万亿元，下降16.7%。

与银行间市场债券交易规模的变动方向一致，交易所市场2004年的债券成交总额也较上年出现较大下降，回购交易加现券交易累计成交金额由2003年的61596亿元减至50112亿元，下降18.6%，降幅比银行间市场还大，2003年交易量翻番的局面从此不再。与回购交易15.5%的降幅相比，现券交易下降最大，由6261亿元急剧降至3361亿元，幅度高达46.3%，其中企业债券的现券成交金额更是出现高达69.6%的降幅。全部现券交易占交易总额的比重再次下降，由2003年的10.2%降至6.7%。

（2）投资者结构

分析债券市场的投资者结构问题，需要关注的层面主要有三：一是各类机构现券交易量的大小；二是自营买卖净额；三是债券承销的实际认购额。现券交易规模只代表投资人的市场活跃程度，并不能完全显示各类机构对债券投资的需求，为此需要另外两个指标对其实际投资情况进行衡量。另外，通过分析投资者的账户结构和数量及其持仓规模的变化，也有助于对投资者结构的理解。

首先，看投资者的数量分布。2004年，在中央国债公司直接或间接开立一级托管账户的机构和个人共5354个，较2003年增加1219个。投资者的类别相当广泛，基本覆盖了几乎所有种类的投资者群体。

其次，看投资者的持仓结构。中国最大的债券投资者群体是商业银行。2004年12月31日，商业银行持有的债券数量高达34162亿元，占在中央国债公司登记托管的全部债券的66.2%。另外，持有债券较多的机构包括特殊结算成员、保险机构、信用社、基金和非银行金融机构，占比分别为7.8%、5.2%、3.8%、3.5%和2.7%。中国证券登记结算公司代理持有的债券为4364亿元，占总量的8.5%，但因其代理的机构和个人众多，且数据不易得，难以进行详细描述。

再次，看现券交易的格局。银行间市场的债券投资者主要有商业银行、证券公司、信用社、保险公司、基金、非银行金融机构和特殊结算成员等金融机构以及部分非金融机构。2003年，非金融机构所占的比重非常小，在交易总量中所占的比重不超过2%；但2004年有较大增加，所占比例翻了一倍，达到4%。在2004年全年现券56392.9亿元的交易量中，这里的交易量指买入交易与卖出交易之和。商业银行以37911亿元在金融机构中排名榜首，占比67.2%；其他依次为基金5644.7亿元，占比10.01%；证券公司4947亿元，占比8.77%信用社2012亿元，占比3.57%；非银行金融机构1468亿元，占比2.6%。基金的现券交易量增加最大，由2003年的630.44亿元增加到5644.7亿元，所占比重也由1.0%迅速增加至10.01%。在商业银行中，占全市场现券交易量最大的是国有控股商业银行，占比25%；其次为城市商业银行，占比21.2%。各类机构现券交易情况如图12-23所示。仅限在银行间市场交易的债券。这里的非银行金融机构指财务公司、信托投资公司、融资租赁公司和投资公司等四类机构。

最后，还须考察现券的交易净额，仅包括在银行间市场交易的债券。因为现券交易量大，并不意味着实际投资净额的增加。比如，2004年银行间市场商业银行的现券交易总量最大，为37911亿元，但其实际交易净额是负的，为-1981亿元，身处卖方位置，是市场中最大的卖家。交易净额为负的机构还有证券公司和保险机构，分别为-512亿元和-231亿元。交易净额为正的机构主要有基金、特殊结算成员、非银行金融机构、非金融机构、外资银行和信用社，规模分别为877.61亿元、621.26亿元、618.13亿元、540.44亿元、220.31亿元和46.45亿元。

此外，各类机构的债券承销实际认购量包括国债、政策性银行债和企业债，不包括央行票据。也能提供有用的信息。在银行间市场，2004年各类机构债券承销的实际认购量为8429.7亿元。其中，商业银行规模最大，为5284.8亿元，占比62.7%；保险机构排名第二，总量843.6亿元，占比10.01%；基金649.7亿元，占比7.7%；非银行机构574.9亿元，占比6.8%；信用社424.7亿元，占比5.04%；特殊结算成员353.4亿元，占比4.2%；证券公司224.5亿元，占比2.7%；非金融机构数量则非常少。在银行类机构中，国有控股商业银行、股份制商业银行和城市商业银行的规模分别为3315.02亿元、1044.25亿元和834.89亿元，在全市场认购总量规模中所占比重分别为39.3%、12.4%和9.9%。

总而言之，尽管目前在银行间债券市场开立账户的机构范围已经非常广泛，但是表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当的垄断性。可以看到，账户数量达到60%以上的非金融机构法人在市场上发挥的作用相当小，金融机构尤其是银行仍然占据绝对主导地位，参与机构同质性的局面并没有根本改变。无论是从现券交易总额、现券交易净额、债券承销实际认购量，还是从各类机构的持仓结构各项指标看，保险机构、基金、非银行金融机构、特殊结算成员、信用社和证券公司都是当然的第二梯队，这些市场成员市场影响力的逐步壮大，将对银行间债券市场的发展发挥重要作用。

（3）流动性分析

如何衡量市场的流动性，目前并无统一标准和方法。粗略划分，通常使用的方法主要有价格法、交易量法、量价结合法和时间法等。无论使用哪种方法，如果交易的即时性快，并且具有较大的宽度、深度和弹性，则流动性就强。比较而言，2004年中国债券市场的流动性有显著的下降，主要表现为：

第一，交易规模。如前所述，2004年银行间市场债券交易出现有史以来的首次萎缩，全年现券与回购交易累计成交12.78万亿元，同比减少2.35万亿元，下降15.5%。其中，债券现券成交2.82万亿元，同比减少3407亿元，下降10.8%；债券回购成交9.97万亿元，同比减少2.0万亿元，下降16.7%。与银行间市场债券交易规模的变动方向一致，交易所市场2004年的债券成交总额也较上年出现较大下降，回购交易加现券交易累计成交金额由2003年的61596亿元减至50112亿元，下降18.6%，降幅比银行间市场还大，2003年交易量翻番的局面从此不再。与回购交易15.5%的降幅相比，现券交易下降最大，由6261亿元急剧降至3361亿元，幅度高达46.3%，其中企业债券的现券成交金额更是出现高达69.6%的降幅。

第二，债券换手率。用换手率指标衡量，2004年银行间市场现券交易的换手率大幅下降，由2003年的94%降至61%。其中，国债由50%降至27%，金融债券由114%降至79%，央行票据则由268%降至98%。在交易所市场，现券交易的换手率整体也出现较大下降，由2003年的160%降至2004年的76%。其中，国债由157%降至74%，企业债券由113%大幅降至32%，可转换债券由362%降至160%。

3.利率期限结构发变化

承继2003年下半年债券收益率曲线的剧烈变动，2004年中国债券市场又是风云变幻。与2003年明显不同的是，2004年自年初开始债券市场就一路下跌，5月中旬是全年的最低点，之后每逢反弹便会再遇利空而回落，9月中旬和11月上旬是全年的另外两个显著的低点，直到年底，市场才开始趋于稳定。在收益率曲线变动的过程中，经济形势变化、宏观调控以及国债回购问题的加重，均是主要的影响因素。

（1）上半年债券收益率曲线的变化——全年最高点的形成

一季度因资金宽松，带动货币市场利率持续走低，债券回购利率和信用拆借利率除在春节前后有较强波动和在3月下旬因央行宣布将实行差别存款准备金率政策而略为反弹外，其余时间基本呈单边下行之势。受此影响，银行间市场债券收益率曲线整体变动不大，主要发生了一些风险结构的调整，短期国债的收益率重心甚至有所下移。但在交易所，股票市场的向好预期和一些机构因故退出该市场，造成除短期企业债券外，所有其他类型和品种债券的收益率均有所提高，国债收益率上升幅度平均为35个基点，企业债券平均为16个基点。随着交易所国债收益率的上升，银行间国债也发生方向和幅度基本相同的变动，两个市场的联动性明显加强。

市场的大跌发生在4月份。3月24日和4月11日，因货币信贷高速增长、投资增速加快和物价进一步上升的趋势未能得到有效缓解，货币当局连续两次宣布调高存款准备金率。前后相隔不足1个月，中国人民银行便对存款准备金率进行了两次上调，其间隔时间之短，力度之大，实为历史罕见。这充分反映出货币当局在市场资金流动性较强，货币市场利率持续走低，而货币信贷和投资扩张的规模仍然较大的背景下，对可能引发通货膨胀或资产价格泡沫，形成新的银行不良贷款，并大量积聚金融风险的强烈担心与忧虑。它也说明，在现行的汇率制度和银行监管体制下，货币政策正面临日益严峻的新挑战。随后，4月下旬有关央行即将于5月初加息的传言沸沸扬扬。所有这些，均直接导致债市暴跌的发生，并于5月中旬出现了年内的最低点。在5月份加息传言被证实难以实现以及行政干预措施的集中出台之后，债券市场走势趋稳，并连续2个月小幅温和反弹。

我们注意到，3月24日央行决定实行差别存款准备金率制度，只是将资本充足率低于一定水平的金融机构存款准备金率提高0.5个百分点，执行7.5%的存款准备金率，而考虑到中国各类金融机构改革进程的差异，对尚未进行股份制改革的国有独资商业银行（即中国工商银行和中国农业银行）和城市信用社、农村信用社暂缓执行差别存款准备金率制度。根据分析，4月11日调控力度的增加主要表现在两个方面：第一，从范围看，是对所有金融机构存款准备金率的普遍调整。现执行7%存款准备金率的国有独资商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、中国农业发展银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司和有关外资金融机构，将全面执行7.5%的存款准备金率（例外的仅包括农村信用社和城市信用社，它们仍执行6%的存款准备金率）。第二，幅度提高。对资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8%的存款准备金率。比较而言，如果说3月24日存款准备金率的上调只影响金融机构几十亿元可用资金的话，那么4月11日宣布的上调，则一次性减少金融机构可用资金的规模高达1100亿元。

虽然当时金融机构头寸比较宽松，在人民银行的存款准备金和超额存款准备金余额超过2万亿元，并持有3万多亿元流动性较高的国债、金融债券和中央银行票据等资产，但提高存款准备金率仍会引起流动性问题。明显的例子是，2004年以来，债券回购利率和信用拆借利率一直维持在较低的水平，至3月下旬，银行间市场国债回购加权平均利率为1.86%左右；而在央行4月11日第二次宣布上调存款准备金率之后，货币市场利率大幅上升，银行间国债回购加权平均利率4月12日为1.88%、4月13日为1.99%、4月15日已经突破2%的整数大关，升至2.05%。

随后发行的央行票据在大幅提高发行利率的情况下，仍然出现流标现象，反映出在当时的市场情况下，因资金趋紧和市场预期提高所产生的影响。

央行宣布上调存款准备金率政策后，债券市场也应声大跌，收益率曲线大幅上移。除两年以内期限较短的债券收益率变动不明显外，其他期限的债券收益率均发生剧变。其中，企业债券收益率平均上升了70个基点；3~7年期国债收益率平均上升了50个基点；7年以上的国债收益率则平均上升了80个基点。尤其引人注目的是，收益率长期远低于正常水平的010213国债，在短短6个交易日的时间里，价格由93元速降至76元，收益率由3.25%急剧升至5.07%，上升幅度高达180个基点。这种状况使人们确信，市场力量仍然是债券收益率的最终决定因素。

债市的下跌加剧了已十分严重的国债回购问题。2004年初，中国结算公司下发国债回购自查令，要求券商就自营债券量和回购融资量差额做出说明后，中国证券登记结算公司又发出了关于加强债券回购结算风险管理的紧急通知，明确了回购欠库处理与到期违约处罚程序，并强调将对债券业务回购量大、持续进行滚动回购业务操作的参与机构实施重点监控。这对当时市场的跌势起到了推波助澜的作用。

随着债券二级市场的大跌，债券一级市场发行利率也水涨船高。国家开发银行发行的10年期固定利率和10年期浮动利率的附选择权金融债券，10年期浮动利率绝对利差达到新的130个基点的高点，而一年后可转换为浮动利率债券的10年期固定利率品种发行利率也高达3.5%，远高于市场预期。

市场剧变之后，各类债券的收益率均已达到较高水平。5年期限的国债，收益率为4.6%；7年以上的国债，收益率均已超过5%；7年以上国债的收益率曲线，接近一条水平线。5年期的企业债，收益率在5％左右，而12年期以上的企业债，收益率均在6%以上。也就是说，若不考虑税收因素，按照72法则，投资12年期的企业债并持有到期，本金将会翻倍。

当然，这里的收益率均为名义利率，如考虑通货膨胀因素，实际利率较物价上升之前，并未见明显的提高。问题的复杂性就在这里。货币信贷的大幅增长，投资需求的日益旺盛，物价水平的居高不下，使人们有理由担心，在保持实际利率不变的情况下，债券的名义收益率会随通胀的加剧进一步上升。但从另外一个角度看，债券的收益率并不是孤立的，它身处整个利率体系和利率结构之中，也正因如此，若其他因素不变，它必有上升的底限。

备受关注的５月份各项经济指标几乎让所有的业内人士都松了一口气：货币供应量和各项贷款增速减缓，固定资产投资增幅回落，消费物价指数虽然同比上升高达4.4%，但环比下降0.1%。行政干预替代货币政策，虽然置后者于较为尴尬的境地，但毕竟经济调控初见成效，一段时间以来大家紧绷的神经似乎终于可以放松了。

然而，见到数据之后回头再看市场，却发现交易所债市在最近几个交易周已经连续上涨，收益率出现较大下降。其中，10年期以内的国债收益率下降了30个基点，10年期以上的国债收益率下降更多，高达50个基点。债市上涨在前，部分原因反映了预期的变化：一是原本呼声很高的5月份央行加息预期被确认不会当期兑现；二是行政干预力度的加大，使市场预计到5月份的各项指标上升势头会得到一定的控制。

除预期因素外，债市上涨与一些机构买入债券做资产配置也密切相关。因前期债券收益率水平已经较高，且处于利率结构的上端，使得一些主要是做配置的机构，已经能够根据其收益率和长期的配比要求，择券购买，并做好长期持有的打算。银行间债券在此期间收益率没有明显变化且以短期债券交易为主，交易所债券收益率仍然大幅高于银行间50个基点，为上述结论提供了辅助的证据。交易所债券收益率曲线的变动由后端主导，除了所涉及的机构特征外，与长期债券发行规模骤减也有一定关系。

预期已经实现，部分机构也可能会在交易所市场继续做配置，但在收益率已出现较大下降之后，后市走向如何，则变得非常敏感。我们注意到，虽然5月份贷款增幅趋缓，但中长期贷款增长32.7%，而外币贷款余额为1441亿美元，增长26.6%，均继续保持较快的增长速度。物价方面，中国人民银行监测的企业商品价格变动情况显示，5月份企业商品价格总水平环比下降0.3%，同比上升9.4%，月环比指数是自2003年7月以来的首次下降；但消费品价格环比上升0.1%，同比上升9.5%，继续保持上涨势头。经济调控虽然不敢稍有松懈，但固定资产投资5月份降幅巨大，若通过行政手段一下子收缩过紧，也担心出现硬着陆的局面，因此近期政策中性取向的可能性较大，第3季度不确定性的因素仍较多，物价上涨也可能会如所预期的那样处于高点时段。

还有另外一个值得关注的动向，即城乡居民储蓄存款已经连续4个月同比少增。央行所进行的第2季度居民储蓄意向调查表明，有越来越多的居民对当前的存款利率满意度下降，这是储蓄存款下降的重要原因之一。在我们看来，如果第3季度物价上涨处于新的高点，而同期美联储又启动升息的脚步并加快节奏，则人民币存、贷款基准利率很难不动。

虽然压力在增大，但以总量控制为主要目标的货币政策仍在加紧回收流动性，以对冲外汇占款从而基础货币的增长，导致市场流动性趋紧。回购利率的上升，1年期央行票据利率高达3.3%，1年期开行金融债招标利率高达3.4%，集中反映了这一现状。在银行间市场，中长期债券鲜有交易，由此表现出的收益率曲线尾部仍然大幅低于交易所市场，显然失常；而短期债券收益率较交易所市场并不低，似乎更能说明问题。在此前提下，抛开部分机构配置的需要，中长期债券收益率是否还能有显著的下降空间并向曲线中端传导，多少有些疑问。债市已然进入非常敏感的时期，利率结构的新变化，更多地将取决于外生力量。

（2）十一前后：加息预期导致市场再起波澜

第3季度的经济与金融运行，可谓冷热分明：一边是货币、信贷增长持续大幅回落；另一边则是物价仍处上升势头，投资出现反弹。这些数据分别看，会令人产生两种不同的担心。由于此时市场预期货币当局将在十一前后加息，导致债市再次大跌。

但进入9月份，在美联储宣布年内第三次加息前后，决策高层连续发表了几次讲话，市场将其理解为含蓄地表明了中国近期不会加息的态度，从而打破了市场对十一前后升息的强烈预期。随着消息传开，债券市场也同时进行了新的取舍，实现了由漫长下跌到迅速反弹的再次跨越，毕竟，市场经常依预期行动，而并非完全遵循经济的基本因素，无论涨跌，大致均同此理。旧的预期消除，新的预期也正在酝酿。债市反弹之后，一些新的需要思考的问题也随之出现。

思考的第一个问题，是需要对短期的市场走势，先做出一个基本判断：本轮债市反弹，力度会有多大，是否具有较强的可持续性。在我们看来，自9月中旬以来的债市上涨，虽然主要因加息预期落空而起，但前期市场长跌，收益率平均提高了30个基点，客观上也有反弹要求。由于债券的收益率并不是孤立的，它身处整个利率体系和利率结构之中，也正因如此，如其他因素不变，它必有上升的底限。所以，即便本次决策层不就加息问题公开表态，市场也具备了反弹的动力，而加息预期解除，直接促成了反弹的形成，并且用很短的时间，就收复了前期的大部分失地。既然加息未成，则反弹之后收益率曲线将重回原有的轨道中运行，升降仍有底限。

那么，原有预期解除之后，新的预期将由何处生成？这是需要思考的第二个问题，也是与当前错综复杂的经济和金融运行形势密切相关的。

进入2004年下半年，中国的货币信贷持续大幅回落——这被视为宏观调控取得成效的重要标志。然而，仔细分析数据，则有些新的情况值得注意：1～8月，M2和M1分别只增加了1.87万亿元和0.51万亿元，人民币新增贷款也仅为1.2万亿元。从进度看，均远低于年初货币当局设定的目标值，平均不足目标值的50%，而6、7两月新增贷款甚至为负。若完成既定目标，在未来的4个月，M2和M1需要分别增加1.89万亿元和0.92万亿元，人民币贷款增加1.4万亿元。其中，要求贷款月均投放高达3500亿元，远超去年以来的平均水平。货币信贷目标当然未必一定要完成，但偏差太大，负面影响也会很严重。由此判断，第4季度货币信贷较前3季度相对宽松，将不可避免。

多少有些意外的是，在货币信贷大幅回落的同时，投资却在第3季度出现反弹。信贷被视为资金来源的“总闸门”，投资与信贷一向具有相当强的正相关性。但第3季度投资的反弹，预示着投资与信贷的相关性在减弱。这似乎在提醒我们，在原有的渠道之外，一定有新的资金来源进入投资领域。分析起来看，可能的资金来源：一是外资，二是地下金融。对此，需要给予密切关注。

消费久已疲弱，成为经济马力不均衡的一块心病。然而，这一状况正在改变：在较具可比性的7月和8月，社会消费品零售总额同比上升均超过13%，与此同时，商品零售价格同比也达到了4.4%。联系到在人均收入增加的情况下，居民储蓄存款出现连续7个月同比少增，大致可以推断出储蓄存款对实际利率的敏感性有所提高，消费需求的上升动力在显著增强。消费需求的上升，其正面意义在于：①有利于改善投资强、消费弱的不平衡状态；②在需要压投资的时候，可适时补充经济成长的上升动力，为调控留下更大空间；③客观上能够帮助缓解未来可能出现的生产过剩和通缩压力。其挑战在于：因增加了总需求，所以对宏观调控提出了更高要求。我们现在尚不能肯定消费上升已成为一种趋势，若果真如此，则是应当受到欢迎的。

进入10月下旬，债券市场的反弹已促使收益率平均下降了30个基点，收益率曲线的重心基本回到6月底至7月初的水平。根据我们对利率体系和利率结构的分析，若没有突发因素的影响，9月15日债券收益率曲线大体为运行轨道的上限，而6月底至7月初的曲线为运行轨道的下限。既然已经处于下限附近的位置，则收益率很难继续下降。

另外，资金状况和预期因素共同决定债券市场的起落。虽然当时市场资金宽松，但投资者的预期因素显然占据主导。比如，最能反映资金状况的7天回购利率水平非常低，6月末为2.41%，7月末为2.34%，而10月22日仅为2.09%。资金如此充裕，作为当前主要的短期投资品种的央行票据的收益率仍然较高，如10月21日发行的3个月央行票据收益率为2.54%，1年央行票据的收益率高达3.47%；作为一种比较，6个月回购利率也已经达到2.94%。反差如此之大，说明投资者的后市预期仍趋谨慎。对10月下旬交易情况的分析表明，投资者对中长期债券的走向已经产生相当大的分歧。在交易所市场，债券滞涨和部分券种成交量的异常放大，均为明显迹象。

（3）10月28日以后：央行加息及其对债市的冲击

10月28日，央行宣布加息。一段时间以来，市场对加息的预期一直保持着相当的热度，但加息消息一旦真的传出，市场反应却意外冷静。

从宏观调控的角度出发，作为货币政策的主要工具之一，利率调整本属平常，待之也应心平气和。但对于债券市场而言，其影响则非同小可——本次加息并非意味着预期的实现，应被视为预期落空之后的逆向操作。由于大部分投资人在9月中旬前后预计近期不会加息，所以自那时起近5个交易周的时间里，债市反弹，收益率平均下降了30个基点。市场最怕的就是价格水平没有反映真实预期，所以此时突发的政策变动意外出台，可能拉开债市新一轮向下调整的序幕。

加息导致的第一个变化就是收益率曲线重心大幅上移。在加息之后的首个交易日，当天盘面一片青绿，固定利率债券的收益率均有提高，平均幅度为16个基点。但因期限不同，收益率上升的幅度存在明显差异。以交易所市场的国债为例，2年期以内的品种收益率上升了14个基点，3～5年期品种收益率上升了22个基点，5～10年期品种收益率上升了17个基点，10年期以上品种收益率上升了11个基点。在收益率提高的同时，伴随着成交量的急剧放大，由前日的14.38亿元猛增到22.93亿元，增幅高达59.5%。浮动利率债是当天惟一上涨的品种，这一方面是由于其具有风险规避功能，同时也因市场调整并未到位所致。如果期限可比的固定债进一步下跌，幅度超过浮动债因定价基准上调产生的风险补偿，则浮动债的价格回落也是可以预期的。

浮动利率债具有规避利率风险的功能，从这个意义上讲，利率上调，对浮动品种应该是好事。但这不是绝对的。其一，由于浮动债的定价基准为1年期储蓄存款利率，其上调幅度未必会与市场收益率的提高保持一致，尤其是在较长期储蓄存款利率的上调幅度，远高于较短期储蓄存款利率的上调幅度时，这种情况出现的概率更大。其二，也与收益率曲线形状的变化密切相关。浮动利率债的定价基准可能会经常调整，但并不能因此就将浮动债完全视为短期债，如果不含可回售选择权，则在持有期内若不卖出，是必须持有到期的。因此，必须考虑浮动债的期限特征，或者说，相同期限的浮动债和固定债，其收益率的变动存在一定的相关性。如果固定债收益率提高较多，则一年期存款利率的上调幅度会难以补足可比期限的浮动利率债的相对收益，此时浮动债券的价格也会下跌。就前面分析的情况看，这种结果极有可能出现。

截至11月下旬，债券收益率曲线的调整暂告一段落，收益率平均提高了40个基点。而浮息债也在此时经过了一次暴跌，并伴有成交量的急剧放大。在交易所市场，存续期为3年的浮动利率国债，价格已回到升息前的水平；而存续期为5年多的浮息国债，价格甚至较升息前还低出0.52元。

在加息之后的11月下旬，债券市场底部呈现窄幅运行态势。11月24日，财政部通过竞争性招标和承购包销相结合的方式，跨市场成功发行了记账式10期国债。本期债券规模350亿元，期限7年，为固定利率附息债。发行结束后，可在全国银行间债券市场、证券交易所市场和试点商业银行柜台同时上市交易。在发行前一天，交易所发布消息说，将以本期国债作为试点，开展买断式回购交易业务，在此试点阶段，本期国债暂不计入回购标准券库。此消息有两层含义：一是本期国债将成为交易所推出国债买断式回购交易的首只试点品种，属“含权”概念；二是暂不计入回购标准券库，意味着不能以该债券进行质押式回购融资，因此较之交易所其他国债，普遍认为其融资功能可能会相对弱化。

从招标结果看，本期国债的加权中标利率为4.86%，低于相当一批机构的预期。尤其值得关注的是，认购资金达到了空前的622亿，认购倍率2.39倍，追加发行量也高达39.1亿元，创下了2004年以来记账式国债发行的最高记录。在预期仍然敏感的当前市场，联系到此前数月曾有不得不推迟预定国债发行的先例，本期国债的热卖，着实给足了财政部面子。

本期国债招标结束后，市场议论纷纷，普遍认为4.86%的中标利率偏低了。对此，我们的看法稍有不同，感觉招标结果基本反映了正常的利率水平，并无明显偏差。主要理由是在加息后近1个月的时间里，先是固息债连续调整，后有浮息债大幅补跌，短期来看，除10年以上的长债外，包括7年期债券在内的其他券种均已基本调整到位。在资金充裕而新的预期尚未形成的现有条件下，债市暂时会趋于稳定。这是总体的判断。

以此判断为前提，若本期国债的中标利率与跨市场可比品种的收益率接近，即为正常。当前7年左右的跨市场国债收益率区间为4.85％~4.90％，4.86％正落在该区间之内，因此是合理的。虽然还有存续期为7年左右的国债，如交易所的010110、010112和010203，收益率高达5.03％，高出上述利率水平15个基点左右。但这些债券只能在交易所交易，而跨市场国债参与者众多且交易模式相对灵活，收益率必然相对较低。相差的这15个基点大致可被看做由于流动性和套利功能差异所提供的利差补偿。

另外，在买断式回购交易的初期，试点债券的融资功能可能会低于可质押回购品种，但不会永远如此。银行间市场在2004年5月20日推出买断式回购交易后，起初成交也十分稀少，最近交投开始活跃了。况且，随着试点结束可计入标准券库后，其融资功能也会有所增强。从本期债券的持有者结构看，主要以资金实力强大且并不注重融资功能的银行、保险公司、社保基金和国家邮储为主，它们认购了发行总量的76％。这些因素加之部分投资人对创新的“含权”品种的厚爱，因暂时的融资功能较弱而要求的流动性补偿，被理性地忽略了。

此次国债招标后，债券市场随后出现了反弹。就反弹的幅度看，7年期以内的债券，收益率平均下降了12个基点；7年期以上的债券，收益率平均下降了5个基点。

这轮债市小幅反弹，属于短期的市场波动，而决定短期市场变化最主要的因素，是资金的供求状况。近期的市场资金相当宽裕。比如，反映资金松紧的重要指标——7天回购利率，目前已大幅降至1.93％。再如，城市商业银行在债券市场一向交投活跃，但其使用更多的是其他机构的资金，长期以来，一直是市场上最大的资金融入方。然而，即便是头寸历来比较紧张的这类机构，近来也成为资金融出方。由此看，当前资金的宽松程度可见一斑。

在弱市中，发行市场是市场变动的风向标，其变化一般先于交易市场。因此，近期资金的宽裕，首先导致新债发行利率稳定乃至下降。财政部此前发行的记账式10期国债，其利率就与二级市场收益率十分接近，是一个开始。11月30日，国家开发银行发行的1年期固定利率债券，最终中标利率为3.21％，比1年期央行票据利率还低16个基点。同一天人民银行以价格招标方式发行了1年期央行票据，发行价格96.82元，参考收益率3.28％，较之此前，也有10个基点以上的下降。另外，12月2日人民银行公开市场以价格招标发行了1期3个月央行票据，发行总量150亿元，发行价格96.39元/百元面值，参考收益率2.46％，较上周同类品种下降4.06个基点。由此，利率的变动，便通过资金市场的推动，传导到债券发行市场，最后再影响债券交易市场。这是一个逻辑链条。此后，随着12月中旬CPI的公布（同比和环比均出现较大回落），助长了债市反弹的力度。

12月下旬，债市反弹之后再次出现回落，体现了窄幅波动的市场运行特征。在此期间，几个新的因素对市场也产生了微妙影响。

第一，央行开始发行3年期票据。虽然最初两期发行规模不大，但体现了货币当局将继续贯彻通过发行票据对冲外汇占款的意图，且不惜在 当期支付较高的成本。或许还隐含另外一层含义，即预期未来短期利率会提高，因此一次性锁定3年的固定成本是值得的。3年期央行票据的推出，能够提高资金回笼的效率，对市场的资金状况有长远影响。

第二，新债发行利率微升。央行12月16日发行了第2期3年期票据，收益率较首期高出4个基点。12月15日国开行发行了期限为半年的金融债，参考收益率较前日发行的同期限央票高出27个基点，而12月13日发行的同期限农发行金融债，其参考收益率仅较前日同期限央票高6个基点。发行市场利率显示出较前次相反的变动方向，多少有些意味深长。

第三，美联储于12月14日第5次调升了联邦基金利率，由此前的2％升至2.25％。此次加息后，中、美之间的利差已十分接近，部分消除了前次人民币利率上调的影响，加大了价格型货币政策手段的运用空间。目前普遍预期下一年度美国联邦基金利率可能在2.25％的基础上，再度调升1.5个百分点左右。此预测能否实现姑且不论，美联储稳健而有力的加息脚步，毕竟也让国内债市感到了些许压力。

（4）全年债券收益率曲线变动特征描述

2004年全年，债券收益率曲线整体大幅上移，基本体现出平行移动的特点，无论是交易所市场还是银行间市场均不例外，国债、金融债券和企业债券也无明显分别。2003年，银行间市场债券收益率曲线与交易所债券收益率曲线全年的变动方向与变动幅度有明显区别，银行间市场的国债和金融债收益率曲线尾部向上甩动，头部即水平位置基本没有发生变化，曲线的斜率从而倾斜度变大，这与2004年债券收益率曲线的变动特征有根本性的差异。

从变动幅度看，银行间市场国债收益率曲线平均上移了110个基点，金融债券收益率曲线平均上移了100个基点，幅度基本相当。交易所市场稍有差别，一是国债收益率曲线的提高幅度高于企业债，企业债平均为100个基点，而国债则为平均135个基点；二是国债收益率的上升幅度呈现期限结构差异，如7年以内国债收益率提高了125个基点，而10年以上国债上升幅度稍大，为145个基点。总体上看，无论期限长短，也不分品种差异，2004年中国债券收益率曲线整体平行上移，其幅度均超过100个基点，充分说明市场的波动十分剧烈。（摘自社科院《2005中国金融发展报告》）