（三）股 票 市 场

2004年，中国经济在新一轮增长周期上升阶段的自主增长能力增强，GDP增长率达到9.5%，经济规模进一步扩大。同时，中国股票市场总体规模保持缓慢增长态势。但另一方面，经济运行中也出现了个别行业投资趋热、消费物价指数上升等现象，经济结构不合理、经济效益低下、资源约束加重等进一步强化了这些矛盾。货币政策紧缩、上调存款准备金率、信贷限制、提高项目资本金比例、浮动存贷款利率等紧缩性措施，既改变了年初股市走好的态势，也促使股市多年累积的矛盾（如庄家操纵股价、券商挪用客户保证金、委托投资、上市公司内部治理等问题）爆发，使得非系统风险转化为全面风险。在股市急剧下落的过程中，与国际接轨的呼声又严重扰乱了市场参与者的判断力和运作信心，从而使股市运行方向陷入迷茫。与1992年以来10多年的走势相比，2004年可称为中国股市建设和发展中的危局年，但在有关各方的共同努力之下，种种危局终未引发危机，从而为2005年股市转折创造了条件。

1.股票市场回顾

（1）股市基本走势及成因

2004年，如图12-34所示，股市经历了先扬后抑的走势，大致可分为三个阶段：

第一阶段：上扬。2004年初，沪、深股指承接2003年11月份后的反弹走势继续走高。2月1日，国务院发表《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。这是中国股市10多年来，国务院就资本市场发展问题发表的第一个专门文件，该意见既明确了中央政府对发展资本市场的总取向和总政策，也明确了处理股市中长期累积的一系列问题的政策取向和基本原则。因此。《意见》颁行，投资者受到极大的鼓舞。2月2日之后，股市明显活跃，股票指数持续大幅上扬，上证综指从2003年11月13日的1307点上升至2004年4月7日的1783点，涨幅高达36.42%，深证综指也同时升至全年最高的472.18点。

第二阶段：持续走低。4月8日之后，股市进入技术性回调。但同时，由于新增贷款快速增长、部分行业投资增速过快、物价继续上涨等多方面的压力，货币当局被迫加大紧缩力度。先是央行再次上调0.5个百分点法定存款准备金率，接着银监会要求商业银行新增贷款量不超2003年并实施窗口指导。同时，要求加息的呼声也不绝于耳。受这些因素压迫，股市一路走低。

宏观调控本来与股市走势并无直接的内在关联，中国股市长期来与宏观经济走势也不一致，但因中国股市的特殊资金结构，这次金融紧缩给股市运行带来了灾难性后果。股市是长期投资市场，入市资金本应以长期资金为主，在成熟股市中，长期资金一般高达90%。但在中国股市中，受多种因素影响，长期资金占入市资金不足40%。因此，一旦宏观金融紧缩，短期资金就会快速流出股市，导致股市走低。

中国股市中，机构投资者逐渐发挥重要作用。机构投资者主要由三部分构成：证券投资基金、证券公司和非金融机构（各类工商企业，包括上市公司）。在金融紧缩条件下，从5月初开始，首先非金融机构因资金紧张大规模离市，而德隆等庄家因资金链断裂产生的负面影响更是使股市雪上加霜。非金融类的机构投资者或者撤离了股市，或者因股市下落而出局。一方面，证券公司挪用客户国债进行回购交易、挪用客户保证金、委托投资账户严重亏损等问题也快速露出水面；基金则因筹码深度套牢，可用资金有限，对持续下落的股市也无能为力。另一方面，股市中信息混乱更加导致新资金不敢贸然入市，包括夸大问题券商数量（如23家、40多家、60多家等）；一再炒作加息，5~9月，要求加息的舆论炒作至少经历了三轮；强调要解决股权分置，各种解决方案再次成为媒体热点。这些议论都严重影响了投资者的信心，导致市场预期混乱。在这些因素的共同影响下，尽管在7～8月间上市公司中报披露显示，其整体业绩达到了1992年以来的最好时期，整体股价已落至20多倍，中国股市实在达到了10多年来最具投资价值的时期，但新的投资资金依然不敢入市。

第三阶段：略涨深跌。9月上旬，上证综合指数跌破1300点。9月13日，当局的政策面再次表示支持资本市场稳步发展的态度。受此刺激，同时也因股指下跌使股市的投资价值空前提高，9月14日，沪深股市全面上扬，成交也随之放大。随后几个交易日里，上证指数从1280点左右上升到了1400以上。但好景不长。10月初，证监会出台内部文件，要求证券公司从9月30日起至10月15日前将未到期的客户资产管理业务情况、公司债务情况和挪用客户资产情况以书面方式向其报告。由于券商的股市运作资金除资本金和自有负债外，大量地来源于客户保证金、委托投资（包括集合投资），其间不乏违规部分。所以，在股市已持续走低的条件下，一旦进行清理，实际上就意味着券商将各项浮亏转为实亏——作为机构投资者的券商将濒临“出局”的危难境地。在10～12月的近3个月时间内，解决股权分置的呼声再次高涨；多家券商因挪用客户资产、违规进行资产管理等而宣告清盘；而非流通股的场内交易试点、新股的市场询价新机制提出等不确定因素，进一步使二级市场投资者不知如何形成投资预期。同时，由A＋H引致的股市定价权研讨中，一些人认为，中国股市的市盈率即便达到国际水平也依然过高，考虑到中国的国家风险，还应在此基础上大打折扣，杜丽虹：《面临开放压力，历经三年连续下跌，1300点的中国股市将何去何从？》，http://finance.tom.com。这使得投资者对原有的股市评价体系产生了怀疑，对政策面和监管部门的后期举措预期不明。10月份以后，股市由升转跌，屡屡破位下行，轻破1300点等历史关口和心理关口，创下2000年以来的新低点。截至2004年末，上证综指和深证综指分别收于1266.5点和315.81点，比年初分别下降15.4％和16.6％。

（2）股票交易市场状况

与2003年相比，2004年股票市场的成交状况略为活跃，从图12-35中可见，沪深两市的A、B股累计成交额42333.97亿元人民币，同比增长1.02万亿元；日均成交174.2亿元，同比增长30.7％。其中，A股累计成交4.16万亿元，同比增长1.03万亿元；日均成交171.1亿元，同比增长31.9％。

2004年股市走势波动较大，先扬后抑，全年成交额大致情况是：在年初暴增后，从4月中旬起急剧萎缩，只是在8月中旬至9月中旬期间有所上升，随后持续回落。股票成交额与同期股市走势高度相关。

沪深两市全部上市股票价格的平均市盈率由1995年的16.81倍连续五年上升，到2000年达最高点的68倍，此后持续四年下降，到2004年末达到29.87倍的水平。如果除去亏损股、含H股、B股等因素，平均市盈率仅为15左右的水平。因此，仅就市盈率水平而言，已比一些所谓的国际市场更具有投资价值。如果以此判断是否实现国际接轨，那么，答案将是肯定的。值得参考的数据是，2004年10月底，美国道指30、香港恒生指数、德国法兰克福指数、英国金融时报指数的市盈率为分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右，而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。另一方面，平均市净率也由1995年的1.6倍持续上升至2000年4.21倍的水平，此后连续下降至2004年底的2.02倍。

值得注意的是，一方面，2004年末，沪深两市总市值仅为37055.57亿元，同比减少12.72%，这已是从2000年以来的连续第五年减少，比2000年末的48090.94亿元缩水了11035.37亿元，下降幅度达22.94%；流通市值在2004年末为11688.64亿元，同比减少11.3%，比2000年末16087.52亿元缩水了4398.88亿元，下降幅度达27.34%。从图12-37中还可看出，1999～2004年，流通股市值与总市值的差距在明显拉大，这不仅与股价走低直接相关。也与不可流通股大量增加相关。因此，自2000年以来，随着新股发行增加，不可流通股处于加速累积态势。

受行情下落和信心缺失的影响，一方面，2004年度投资者新开户仅比2003年末增加186.02万户，总数达7211.43万户，增幅为2.65%；另一方面，虽然全年的印花税税率仍保持在2%未变，但印花税额仅有169.19亿元。这些数字都表明，市场活跃程度已受到严重损害。

（3）股票发行市场状况

2004年，股票发行市场累计融资1510.91亿元人民币，同比增加153.91亿元人民币，增长11.7％。由于A股市场萎缩，企业增加在海外的融资，新发行H股26家，融资78.326亿美元，占总融资额的43.1％；A股融资仅为626.71亿元人民币，其中有110家公司新发股票；B股发行2家，融资3.28亿美元，同比增长6.6倍；可转债融资209.2亿元人民币，同比增长15.8％。

图12-38 1999~2004年股市融资额（亿元）再融资总额虽比前两年有所增加，但扣除定向增发的部分后，实际上仍然持续减少，23家公司通过配股融资104.54亿元人民币。受二级市场低迷的影响，新股发行及股票增发中多次出现大额包销和新股跌破发行价的现象，承销商及市值配售制度遇到前所未有的压力。

受多方因素影响，从2004年8月底起，证监会暂停了新股发行，以探索更为市场化的新股发行方式，减少行政干预对股票发行价格的影响，以提高市场效率。

截至2004年底，沪深两市上市公司累计1377家。此外，在中国境内还有单独发行H股的上市公司81家。

2004年，证券投资基金发展较快，新增66只基金，年末基金总规模达3309亿元人民币，比上年末增长104.9%；资产净值3246亿元，比上年末增长91%。

（4）上市公司并购状况

由于上市公司并购主要动因是通过“壳”资源来进行再融资，而再融资由于标准提高、股市走低、投资者日益成熟而难度加大。加上市场监管加强，将并购方资产置换进入上市公司的难度也加大，再继续以股权支付已难以实现，使得以往并购的主要收益来源遇到困难，很难冲抵收购及整合中支付的股权转让金、员工安置费等成本。“壳”资源的价值明显下降，上市公司并购的数量、规模都比上年有所减少。

2004年，上市公司并购的主要特点包括：其一，一些大型企业集团（如钢铁、商业、医药等产业中的企业集团）提出了整体上市的要求，并突破行政隶属的区域限制，进行跨地区的行业性并购，以突出主业、增强核心竞争能力，通过重组整合产业，推进经济结构调整；但同时也对国内股票市场的承受能力提出了严峻挑战。其二，由于金融改革进程加快，外资参股境内银行的力度明显加大，由此促进了境内商业银行的股权多元化。其三，不仅境外企业为进入中国市场而收购中国企业，而且境内企业到海外并购的案例也明显增多。2004年，盛大、联想、上汽和蓝星等开始“走出去”，开展海外收购。2004年外资并购境内上市公司10家，2003年为16家，而1995~2002年的全部外资并购之和仅为15家。其四，上市公司高管层以各种隐秘方式开展MBO并购的案例急剧增加，存在严重的幕后交易行为。这些MBO大都不公开披露。2000年披露的仅为1家，到2003年累计披露的才16家，而2004年被曝光的就达19家，这一数字远低于实际发生数。

2.股票市场展望

2005年是中国股市发展的重要一年。这不仅是因为“国九条”出台已一年，许多具体措施的落实将在这一年中逐步展开；也不只是因为经过2004年的大浪淘沙，股市中累积多年的问题已暴露、厘清或已在着手解决；更重要的是，推进资本形成机制的完善已成为国民经济发展和金融体系健全的基础性工作，各方对资本市场的重要性和加快推进资本市场发展的认识已达到新的高度。

2005年股市走势如何，不仅股市投资者、上市公司、证券经营机构和监管部门甚为关心，而且商业银行、保险公司等金融机构和拟发股公司也相当关心。股市是各类公司筹集资本性资金的重要渠道。在中国，不论是工商企业还是金融机构都严重缺乏资本性资金。随着2006年底中国加入世贸组织的过渡期结束，商业银行、保险公司等金融机构都将进入真实的国际竞争环境，资本充足率成为约束它们正常运行的硬性条件。中国银监会和中国保监会都对其监管对象提出了资本充足率管理要求，但不论是商业银行还是保险公司，迄今均缺乏可持续的资本性资金获得渠道。这一问题不仅严重影响商业银行、保险公司等金融机构的国际竞争力，而且严重影响实体经济部门从而国民经济的可持续发展。央行预期2005年将新增贷款2.5万亿元，如按照巴赛尔协议规定的资本充足率8%计算，商业银行等金融机构为此需要增加约2000亿元资本性资金。截至2004年底，绝大多数中资商业银行的资本充足率不足6%，需要补充的一级资本和次级资本的数额高达2万亿元左右。公开发行股票显然是充实上述资本性资金的有效途径之一。

2005年中国股市走势主要受下述因素制约：

一是股票发行规模。股票发行（包括首发、增发、配股、送股和可转债等）是上市公司融入资本性资金的基本机制，也是发挥股市在推进资本形成方面功能的主要表现。多年来，股市的融资量一直被视作衡量股市功能的指标，但股票发行量对二级市场交易活动有着重要影响，同时，二级市场走势对一级市场扩张存在制约作用。中国股市在10多年的发展中，一直存在协调的问题。

目前，新股发行的压力相当大。已公开信息表明，拟在2005年内发股融资的包括中石油300亿元、鞍钢80亿元、宝钢100亿元、华电国际20亿元、交通银行100亿元、建设银行250亿元、广深铁路75亿元、铁通100亿元、神华集团140亿元、中国银行800亿元、中煤集团和上汽集团等，融资总量约2000亿元。另外，2004年底之前，约50家公司的申请已通过证监会的发行审查。其中，发行股本在8000万以上的13家，发行股本在8000万以下的约34家公司，拟筹集资金约300亿元。即便不论2005年出现其他企业申请发行新股发行，仅上述公司拟发行规模就达2300亿元左右，明显大于1992年以来中国股市历年的融资量。

二是股市资金。股市资金数量不易严格把握，资金是与市场波动进出股市的。2004年以前，股市中大致有三大机构投资者，与游资相比，其资金状况尚可测算。但2004年期间，非金融机构的投资者大多退出市场，券商也因客户保证金存托商业银行、资产管理业务不规范等原因而资金紧缺。预期2005年机构投资者的入市资金只能寄希望于投资基金。

自2004年4月起，证券投资基金的发行就陷入较困难的境地。截至2004年底，各基金管理公司管理的基金资金净值2000多亿元，靠这些资金发挥机构投资者在股市中的主导作用是相当困难的。2005年，虽然已准许保险基金直接入市，但一方面目前的保险基金数量有限，大致在560亿元左右，不太可能发挥太大作用；另一方面，为保险业和股市的特点所决定，究竟有多少保险基金能够在股市中活跃运作也是值得深入探讨的问题。社会保障基金的入市，究其功能而言，与保险资金大致相同，不应有太高的期望目标。

2005年的股市资金供给状况取决于以下五方面因素的变化：

第一，商业银行设立基金管理公司的进程。商业银行设立基金管理公司的制度问题大致已经解决，关键环节在其速度与规模。若这些基金管理公司能在上半年陆续设立且着手募集基金资金，募集资金能达到数千亿元，则2005年的股市将呈现总体上扬的走势；反之，股市走势的上扬趋势将后移。

第二，企业年金的入市进程。企业年金是股市的重要资金来源。如果这些资金能够快速入市且规模较大，那么股市也可能有一定程度的资金支持。由此，可能呈现某种上行走势，但如果这些资金入市时间较晚或资金规模较小，则其发挥作用的程度就将对应地打折扣。

第三，证券投资基金的发行规模。如果股市能够在几个月内相对走好，证券投资基金借机扩大发行规模，那么随着资金到位、基金管理公司运作展开，股市进一步上扬也就有了可支持的资金；反之，在其他条件不变的情况下，股市走势难免为资金供给不足所限。

第四，证券公司的资产管理。2004年底，中国证监会已批准一批证券公司展开业务创新，其中一项主要内容是合规的集合理财、委托投资。如果相关证券公司能够抓紧展开这些业务且规模较大，则股市也可能获得一定数量资金的支持。

第五，个人投资者的新资金入市。在世界各地股市中，个人投资者始终是不容忽视的力量，尽管随着机构投资者的增加，个人投资者的资金比重降低，但无论是人数还是资金绝对数都在增加。1992年以来，中国股市的规模不断扩大，股指走高的重要原因就是个人投资者数量的增加和由此带入源源不断的新资金。发展机构投资者绝不意味着不再需要发展个人投资者，如果能落实一些有利于个人投资者入市的政策，随着个人投资者增加并带入新的资金，股市走好也将获得一定数量的资金支持。

三是上市公司质量。上市公司质量是股市走好的基础性条件。2005年，上市公司的质量状况对股市走势将继续发挥重要影响。主要有以下几方面：

第一，业绩。2005年在经济增长率适当调低的背景下，上市公司整体业绩能否继续保持2004年的水平是一个不确定的因素。如果一些重要板块（如钢铁、石化、煤炭、电力等）能够走好，在其带动下，股市可能走出一些重要的行情。但如果中报公布后，业绩并不令投资者满意，那么情况则会逆转。

第二，公司治理。2004年底，一批上市公司高管出事带给新一年股市不利影响。如果2005年上市公司能够有效强化公司治理结构，切实保障中小投资者权益，那么随着投资者对上市公司的信心提高，股市的支持力量就将增强，股市转好才有必要的基础；反之，如果上市公司高管继续大量出事，则投资者对上市公司的信任度就可能进一步降低，即便上市公司业绩上升，股市仍可能走低。

第三，信息披露。信息披露是广大投资者了解上市公司运营状况的基本路径，也是监管部门多年着力的基本工作。但一些上市公司的信息披露总是存在各种问题，甚至通过信息披露误导投资者。如果这种状况再次恶化，则投资者对上市公司所披露的信息质量将持怀疑态度，从而严重影响其入市和投资决策，不利于股市走好。

四是监管质量。股市运行秩序在很大程度上取决于监管状况。2004年股市中暴露的（如庄家倒闭、券商挪用客户保证金、违规资产管理、上市公司高管出事等）诸多问题，实际上是前些年监管不力所引致后果的一次总爆发，它给股市走势的影响是深刻的，也是值得认真反省的。

2005年，就监管行为对股市走势的影响而言，以下几方面选择值得重视：

第一，监管理念。长期以来，在分业体制下，形成了一种机构监管的理念。这种理念继续贯彻，实际上意味着限制非证券经营机构（如商业银行、保险公司等）进入证券市场。2004年“国九条”出台后的相当一段时间，不见证券监管部门的反应，与这种机构监管理念的影响直接相关。2005年，突破机构监管，实行市场监管，是证券监管部门应当明确的基本理念。所谓市场监管，是指监管的重心不在机构而在市场行为，即不论何种机构都可进入股市，监管部门不加限制，但将监管重心放在监督管理这些机构的市场行为是否违法违规方面。按照这种理念，商业银行、保险公司就可通过它们设立的基金管理公司或资产管理公司直接进入股市投资。由此，股市的机构投资者格局将重新整合，股市将获得源源不断的资金支持；反之，股市将在资金供给不足的背景下，逐步走软。

第二，监管行为。股市监管应以坚决打击各种违法违规行为为基础。但过去这一工作贯彻相当不够，给股市运行留下诸多隐患。2005年的股市监管，如果不严格贯彻依法监管的取向，虽然也可能不会直接影响当年的股市走势，但仍可能给未来的股市秩序积累隐患。另一方面，从2004年暴露的各种问题来看，股市监管不应继续以承担微观主体的非系统性风险为己任，应当由微观主体各自承担非系统风险；否则，又将增强微观主体依赖性，并累积新的风险。

第三，推进市场建设。中国股市仅靠A股市场是不够的，在进一步完善A股市场运行机制的同时，应着力推进多层次股票市场建设。只有建立多层次股票市场，一方面，才能满足各类企业发股上市的要求和各类投资者入市的要求，才可能将股市做大做好；另一方面，才能真正充分发挥股市在推进资本形成方面的功能，满足实体经济发展和金融发展的要求，提高资本市场在中国经济中的地位和作用。因此，2005年，在促进A股市场转折的同时，需着力研讨多层次股票市场的制度框架。（摘自社科院《2005中国金融发展报告》）