（八）利 率 政 策

在2004年的货币政策操作中，引人注目的亮点之一就是央行对利率进行了调整。

首先是对再贷款利率实行了浮息安排。从2004年3月25日起，央行对期限在1年以内、用于金融机构头寸调节和支持短期流动性的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上加了0.63个百分点。以20天以内再贷款为例，调整前的基准利率为2.7%，加点浮息后为3.33%；再贴现利率是在调整前的基准利率2.97%的基础上加0.27个百分点，加点浮息后利率为3.24%。为支持农村经济发展，农村信用社再贷款浮息分3年逐步到位，且到位后加点幅度减半执行。

继2003年12月降低商业银行的超额准备金利率之后，央行在2004年3月再次实行再贷款与再贴现浮息制度，应当说这是稳步推进利率市场化的一个重要步骤。它有利于完善中央银行的利率形成机制，有利于逐步提高中央银行引导市场利率的能力。然而，提高再贷款利率和再贴现利率的货币政策效果是不确定的。这是因为，这一举措固然提高了商业银行从央行借款的成本，从而有减轻基础货币供给增加压力之效，但是，这一政策的调控效果还取决于商业银行的借款意愿和对融资成本的反应弹性，央行实际上处于被动地位。

第二项重要的利率政策调整发生在2004年10月29日。从该日起，央行自1996年连续降息以来首次上调了金融机构存贷款基准利率，并放宽了人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。表9-5和表9-6记载了20世纪90年代以来中国存贷款利率的调整步调。

此次利率调整有两项基本含义。其一是宏观调控的意义。这主要体现在存、贷款基准利率上调方面。它告诉我们的信息是：由于当年9月份公布的物价数据依然居高不下，宏观经济运行的局面不容乐观，因而需要在紧缩的方向上再加些力度。其二是金融改革的意义。这主要体现在贷款利率上浮限制的取消和存款利率下浮限制的取消上。这些举措昭示我们：中国的利率市场化又迈出了新的步伐。

毫无疑问，此次利率调整的最重要意义，在于央行在放松银行存贷款利率方面迈出了重大步伐。就贷款利率来说，原本央行已经将其上浮空间放松到70%，此次则完全放开；其下浮幅度也给了10%的空间，此次继续保持。这使得商业银行提高了定价能力，可以对客户实行风险甄别，贷款的效率得以大大提高，为防范风险提供了有效的手段。由于银行可以在利率方面体现风险管理，从总体上说，企业贷款的便利程度得到提高。就存款利率而言，原本央行是不允许其上下浮动的，此次则给了其下浮的自主权。虽然在目前的市场环境下，存款利率下浮一时间还很难大规模实施，但是，作为一种制度框架，央行已经放开了对它们一个侧面的管制，为下一步放开另一侧创造了条件。

据央行对商业银行2004年第4季度各利率浮动区间贷款占比统计数据显示，目前仍有近50%的贷款所采用的利率与基准利率持平或者低于基准利率，实行下浮利率的贷款占比为23.23%，比2004年第3季度上升了2.43个百分点；实行基准利率的贷款占比为24.56%，比第3季度下降4.54个百分点；实行上浮利率的贷款占比为52.21%，比第3季度上升2.11个百分点。这表明，新的利率格局已经开始发挥作用。

央行启动利率手段，表明中国货币政策调控进一步走向成熟。无论如何，这都是应当肯定的。但是，在市场机制尚不够完善的现阶段，利率政策的效果可能不尽如人意。

首先，微观主体利率弹性不高。从理论上说，加息可以增加投资成本，有抑制投资之效。然而，这种效果能否产生以及可以在多大程度上产生，则高度依赖于微观主体利率弹性的有无和大小。经过20余年的改革，中国企业对财务成本越来越重视，但是，从总体上看，很多企业特别是国有企业的利率弹性仍然有待提高。在这种条件下，提高利率水平的政策效果可能要大打折扣。更为重要的是，2003年以来我们面对的产品相对价格的不平衡格局，从另一个侧面抑制了投资的利率弹性。众所周知，2003年以来中国部分行业投资的高速增长源于这些行业产品价格的大幅飙升以及由此而形成的价格继续上涨的预期。对于那些价格水平上涨率远远高于利率的过热行业的利率总水平的提高，可能只是隔靴搔痒；而对于那些价格上涨较慢甚至有所下降的行业而言，利率水平的些许提高，都可能带来相当大的打击。这意味着，在经济结构极度不均衡的条件下，利率手段的作用相当有限，而且可能带来有害的作用。

其次，提高利率对消费和居民储蓄可能带来的影响。有分析认为，利率水平的提高，将有利于提高消费水平。这一看法值得商榷。从理论上说，利率水平的变动，将产生收入效应和替代效应两方面的影响。利率上升，增加了人们的利息收入，这当然有鼓励人们增加当期消费的作用，这就是提高利率的收入效应；但是，利率上升也可能导致人们放弃部分现时消费而增加储蓄，这就是提高利率的替代效应。因此，利率水平的提高究竟对消费产生何种影响，要视这两种效应何者更大而定。更何况，具体到中国而言，利率在人们的储蓄与消费的选择中，其影响力似乎并不大，相反，一些制度性和金融结构性的因素，可能产生更大的影响。例如，住房与养老制度的改革、就业制度与教育制度的改革等等，迫使广大居民不断通过自身的积累来满足这些方面的支出需要。我们曾经将这种情况称为中国经济转型过程中“制度诱致性”的强制储蓄。与这种制度性强制储蓄相对应，还有一种被我们称为“金融抑制性”的强制储蓄，即在中国居民收入分配货币化改革后，并没有及时地建立起一套相对完善的金融机制来平滑人们生命期内的收入。这样，居民的巨额支出就只有通过自身长期的节欲来完成，这无疑增加了他们的非意愿性储蓄。制度诱致性与金融抑制性的强制储蓄对利率变动的反应弹性恰恰是非常低的。我们认为，这或许就是1995年以来中国利率总水平持续下降，但居民依然保持30%～40%的高储蓄倾向的根源之所在。

最后，在中国目前的体制条件下，提高利率总水平固然能够产生筛选借款者的效果，但也可能诱发一些为监管当局不愿看到的负面影响。信息经济学告诉我们，不对称信息可能会产生事前的逆向选择和事后的道德风险。具体到银行贷款而言，由于贷款者不完全清楚借款者的实际情况，在同样的利率水平下，那些最积极去争取银行信贷的借款者，往往是最有可能产生违约风险的借款者，那些违约风险更小的借款者因不满于现有的利率水平，反倒可能自动退出信贷市场。这就是逆向选择。道德风险就是借款者在获取银行贷款之后，去从事一些银行所不期望的风险更高的活动所带来的风险。提高利率显然会加重借款者的道德风险。这是因为，由于资金成本上升，广大企业的利润预期都会下降。为了达到既定的利润目标，借款者在获得贷款之后，就可能改变原定的投资项目，去从事一些预期收益更高，但同时风险也更大的项目，对于那些自身产品价格上涨幅度较小的企业而言，这种情况尤其明显。我们认为，在利率水平上升之后，诸如钢铁、电解铝、房地产等过热行业依然热度不减，其原因正在这里。

然而，尽管有上述种种约束，我们依然应该对当局调整利率水平的举措给予高度评价，因为它做了应该做的事情。至于调整的效果不甚理想，那也是利率充分发挥作用的机制和体制条件不具备使然。基于此，我们认为，就调整利率水平和理顺利率发挥作用的体制和机制两者比较而言，后者无疑具有更根本的意义。（摘自社科院《2005中国金融发展报告》）