（五）货 币 市 场

2004年中国货币市场交易虽然依然比较活跃，但相对于2003年而言，不仅其成交量出现了大幅度萎缩，市场利率起伏波动也很大。2004年，银行间市场交易总量为132454.47亿元，较2003年的172165.23亿元减少了23%。在货币市场交易中，同业拆借市场交易量为14420.33亿元，较2003年的24113.4亿元减少了40.20%；质押式回购92173.82亿元，较2003年的117203.51亿元减少了21.36%；现券交易24634.25亿元，较2003年的30848.43亿元减少了20.14%。尤其值得注意的是，自5月份在银行间市场推出开放式回购（买断式回购）以来，该项交易并没有出现此前人们预料的交易非常活跃的情形；其经常情况是有价无市。自2004年5月20日以来，开放式回购交易累计成交金额仅为1226.07亿元，仅及质押式回购交易量的1.33%。

与市场交易量在起伏中减少相对应，2004年中国货币市场利率的波动也较大。自2003年10月起，货币市场利率一直走低，到2004年2月份，已下跌到接近2%的水平。从那以后，由于国内投资增长率居高不下，消费者价格指数持续上升，全社会出现了普遍的升息预期，加之央行在2004年3月和4月先后两次调整法定存款准备金比率，导致货币市场利率又出现了一定程度的回升。5月份，债券回购平均利率超过了2.6%，同业拆借利率也达到了2.4%左右的水平。6月份以来，随着前期宏观调控效果逐渐显现，随着货币供应量、信贷增量的增长率逐渐下落，随着投资增长率开始大幅回落，随着升息预期开始减弱，同业拆借利率和回购利率双双回落。到2004年底，回购利率最低曾探至1.88%的低水平。即便是央行在2004年10月28日加息之后，货币市场利率也没有出现跟随上扬的趋势。货币市场利率的不断下降，表明中国金融体系中依然存在着过多的流动性。造成这种状况的原因是多方面的。首先，从流动性供给来看，在紧缩货币与信贷之后，商业银行的贷款增长率开始下降，在存款持续增长的条件下，商业银行便产生了相当大的剩余资金。2004年底银行体系的超额准备金比率高达5.32%，便是明证。其次，从流动性需求来看，股票市场的长期低迷，明显减少了证券公司、基金管理公司的资金需求；同样地，在宏观紧缩之后，中国货币市场最大的资金需求者——城市商业银行面临的贷款需求大幅减少，因而它们从银行间市场拆入资金来转化为长期放贷的动力也大大减弱。

对货币市场中的同业拆借和债券回购利率作进一步的比较分析，我们还发现，2004年，这两个基本的货币市场利率之间的关系发生了一些值得关注的变化。2000年10月至2002年6月，同业拆借市场加权平均利率一直高于债券回购利率。这反映了两个市场之间合理的风险溢价。2002年7月至2003年9月，同业拆借加权平均利率与债券回购利率之间呈现很强的同合性，两条曲线几乎重叠在一起运动。这反映了两个市场逐渐打通的趋势。自2003年10月份之后，两个利率走势之间又出现了分化。在2003年第4季度，拆借加权平均利率高于债券回购利率，而进入2004年3月至7月间，债券回购利率又远远高于同业拆借利率；这两个利率之间的风险结构出现了较为严重的倒置。其中的主要原因可能在于，不明确的宏观经济走向及宏观调控措施在相当程度上扰乱了人们对市场利率的预期，而在中国金融体系中，金融机构的流动性管理又主要依赖于债券回购，这导致了在较为混乱的利率预期下的拆借利率和回购利率之间的风险结构的倒置。直到8月份之后，拆借利率才逐渐回到回购利率之上，被扭曲的风险结构再次得以纠正。（摘自社科院《2005中国金融发展报告》）