针对2003年下半年和2004年上半年出现的投资和货币信贷猛增现象，国家采取了一系列调控措施，严把土地和信贷两个闸门，既抑制了过热行业的盲目投资，也确保了粮食增产的耕地基础，取得良好的调控效果。进入2005年以来，房地产价格问题成为社会关注的焦点。为此，国务院办公厅颁发了《关于切实稳定住房价格的通知》，随后国务院七部委又颁布了《关于做好稳定住房价格工作的意见》。总而言之，这些宏观政策的出台与当前经济领域某种形式的过热是密切相关的。众所周知，价格是宏观经济运行的核心问题，从分析各种价格变化入手，将直接有助于洞悉未来国家经济政策走势。

一、此次经济过热通货膨胀（消费物价）问题表现并不突出

这次经济过热通货膨胀（消费物价）问题表现并不突出。1978年以来到现在为止，我国先后经历了5次经济波动。其中，第一个经济周期1977～1981年通货膨胀水平峰值为7.5%，第二个经济周期1982～1986年为9.3%，第三个经济周期1987～1990年为18.8%，第四个经济周期1991～2001年为24.1%。平均而言，1977～2004年通货膨胀率为5.9%。2002年进入第五个经济周期以来，已知最高通货膨胀水平出现在2004年，达到3.9%；而单月同比最高通货膨胀水平出现在2004年7月和8月，均为5.3%。比较而言，这次经济过热中出现的通货膨胀不但低于历次经济周期的对应峰值，而且也低于1977年至今的平均水平，似乎很难成为宏观经济需要调控的理由。

按照经验，生产资料价格意味着终端需求的生产成本，是上游价格，而消费价格则是下游价格，上游价格的变化经过一段时间之后将转化为下游价格的变化。最近几年，我国生产资料价格指数处于较高水平，但是却始终没有转化为消费价格指数的上涨，这容易使我们产生两个猜想：其一是生产资料价格指数向消费价格指数的传递过程已经被大大延长；其二是未来一段时间出现较高通货膨胀的几率仍然很高。

二、目前生产资料价格上涨正在向房价转化

特别是在积极财政政策转型为稳健财政政策以后，我国经济增长由行政主导发挥作用的成份已经大大减弱。当前这轮经济增长的内在核心动力主要是城市化和工业化，它们带动了当前我国房地产业的快速发展，也带来了最近几年房屋价格水平的不断上涨。从统计数据上看，2003年我国商品房销售价格比去年同期上涨3.8%，而2004年则上升为14.1%，明显高于同期消费价格指数，并且与生产资料价格指数呈现同向变动趋势。可以推断，最近几年生产资料价格上涨并非没有向下游价格指数传递，而是已经向房价外溢。房价上涨分流了生产资料价格向消费物价的转化，一定程度导致当前消费价格水平上涨有限，容易使我们产生当前宏观经济运行价格不是问题的错觉，必须予以足够警惕。

实际上，上述推断不但有充分的经济学依据，而且也有严密的数据支持。从经济关系上看，前一段时间出现投资过猛的几个行业，例如钢铁、水泥、电解铝都是用于下游行业房地产业的快速发展，由这些行业价格猛涨引起的生产资料价格上涨必然主要向房价转化而不是向消费物价转化。而且，只要房地产业始终作为这轮经济增长的核心动力，上述价格传导机制就会长期存在。从计量经济学关系上看，通过对来自于国家统计局月度数据的格兰杰因果关系检验，在消除解释变量滞后项阶数变化带来的偏误以后可以发现，2002年2月以来我国生产资料价格上涨是住房价格上涨的原因，但并不是消费物价变动的原因。

基于上述逻辑，这轮经济增长消费价格走势将主要取决于粮食和食品价格，取决于能源价格，而与生产资料价格之间联系相对疏远。在国内市场，随着粮食产量的大幅提高，由此引起的涨价因素正在消失；在国际市场，油价过高对任何国家的经济发展都是不利的，因此抑制油价的力量势必会不断加强。总体而言，2005年我国消费物价上涨压力完全能够控制在4%以内，但是需要密切关注房屋销售价格变化。

目前一些学者提出，消费价格指数中应当考虑住房价格变化因素。但是，人在一生中往往需要几次更换住所，获得住房所有权行为本身是一种投资而并非消费。因此，将房屋销售价格变化纳入消费价格指数显然并不现实。与此同时，也很难将GDP缩减指数用作宏观调控的指向标。首先，考虑到工作量的浩大和数据的准确性，目前世界各国只公布GDP的年度数据和季度数据，因此GDP缩减指数的月度数据几乎无法得到。而仅仅根据季度数据进行判断，容易使宏观调控失去灵敏性。其次，GDP缩减指数并未考虑股票和债券等金融资产价格。随着我国资本市场规模的逐步扩大，金融资产价格变化所带来的财富效应变化也会越来越强烈。基于上述分析，当前宏观调控既要关注月度消费物价走势，也要关注月度资产（房地产、股市）价格变化。

三、未来宏观调控关键应抓住房价这条主线

2005年1季度，在去年同期增长9.8%的基础上，我国经济增长仍然达到9.4%，经济运行中的一些突出矛盾还没有根本解决。值得注意的是，当前房地产问题绝不是这次经济过热中的一个孤立问题。由于2002年以来经济增长的核心动力是城市化和工业化，城市化速度过快，必然带来房地产业发展过猛、房价过高，必然导致钢铁、水泥、电解铝等上游行业投资、信贷猛增，必然引起煤、电、油、运供给全面紧张。显而易见，如果未来宏观调控能够恰如其分把握好房地产业的发展，一系列问题就会随之迎刃而解。

去年以来，我国宏观调控相对侧重供给政策，掐断了过热行业的土地和信贷供给。但是，由于土地供给减少，地价上涨在短期之内也一定程度导致房价上涨。因此，未来宏观调控除了应当继续强调供给疏导之外，也应强调需求引导，作到双管齐下。之所以强调需求引导，与我国住房消费心理不成熟紧密相关。从国际对比来看，我国住房消费与住房投资总和占GDP的比例大体和美国相当，但是住房消费比例偏低，相应引起住房投资比例偏高。在住房选择问题上，目前我国一步到位的现象仍然非常明显，许多人刚刚走出大学校门即选择贷款购买一套100多平方米的新房。而在国外发达国家，年轻人选择租房的比例很高，之后考虑投资买房也往往是从购买旧房作起。

作为引导住房需求走向理性的宏观经济政策手段，既可以是财税政策，也可以是货币金融政策。作为长期政策，健全和完善我国房地产税制、提高不动产的持有成本将是大势所趋。当前，有关部门已经决定对个人购买住房不足2年转手交易的，销售时按其取得的售房收入全额征收营业税，对打击住房投机起到非常积极的作用。但是，当今成熟市场经济国家财税政策的制定总是考虑到其市场中性，很难作为宏观调控的杠杆频繁变动。因此，制止房地产价格过快增长问题还有赖于短期政策，特别是正确认识并积极发挥利率的调节作用。

四、用结构性利率政策调控房价过快上涨

房地产业是利率敏感性行业。一方面，由于住房贷款期限较长，最长可达30年，利率上调意味着买房人将承受大量额外负担。另一方面，房地产开发商在买地和开发建设过程中需要投入大量资金，而且这些资金相当一部分来自于银行贷款，利率提升必然导致开发商成本上升。而且国内外大量政策实践也已经充分证明，利率水平的高低对于房地产业的健康发展至关重要。

从目前中央银行基准利率结构来看，它既包括普通存贷款利率，也包括住房贷款利率，其中住房贷款利率又包括个人住房公积金贷款利率和自营性个人住房贷款利率。按照我国现行制度，住房公积金贷款不但要求贷款人是公积金的缴存人，而且贷款额度也受到严格限制。单笔住房公积金贷款最高额度为40万元；《个人信用评估报告》评定的信用等级为AA级的借款申请人，贷款金额可上浮15%，可以到46万元；AAA级的可上浮30%，可以到52万元。与其他种类贷款买房者相比，公积金贷款买房者的投机动机明显偏低。

出于上述考虑，为了防止房价过快上涨，中央银行应考虑出台结构性利率政策，即自营性住房贷款利率上调大于住房公积金贷款利率。3月17日人民银行房贷利率上调以后，5年以上期自营性个人住房贷款利率为5.51%，仍然明显低于目前商品房销售价格两位数左右的上涨。当然，没必要一次迅速将自营性房贷利率提高3～5个百分点。如果房贷利率每次上调0.25～0.75个百分点，并且相机抉择连续上调2～3次，相信强大的市场预期足以会使房价很快降下来。与此同时，2005年4月广义货币M2增幅不过14.1%，人民币信贷增幅也仅有12.5%，而1～4月累计通货膨胀率（消费物价上涨）则为2.6%，继续上调普通存贷款利率理由并不充分，这也是需要出台结构性利率政策的原因。

前文已经提到，房地产问题并不是这次经济过热中的一个孤立问题。如果房价的问题解决了，那么投资和信贷过快增长的潜在风险就会大大下降，煤、电、油、运的全面紧张也会随之缓和。(国务院发展研究中心 王召)