本周基金指数的走势不如基础市场。周一两地基金在略有震荡中继续反弹向上，走势先抑后扬。最终两地基金指数收出涨幅在1%及以上的阳线，并悉数收复了短期的5日、10日均线，总体呈现偏强态势。除基金金泰逆市下跌0.12％，基金金鑫平盘外，其余52只封闭式基金皆高调红盘收市。但是大部分基金涨幅不大。周二两地基金继续在震荡中有所上涨，最终两地基金指数双双再拉一根小阳。5日均线已经拐头向上，对基金指数的支撑不断增强，走势继续保持着偏强状态。盘中54只基金的走势有所分化，32只上涨，10只持平，12只下跌。周三封闭式基金结束三连阳之势，缩量调整。沪市基金指数开盘1136.93点，盘中呈震荡下行态势，收于1124.86点，跌1.2％；深圳基金指数开盘1024.25点，收于1011.92点，跌1.4％，两市共成交5.5亿元，与前日基本持平。从盘面看，大部分基金调整压力较大，基金开元、普惠等六只基金跌幅超过2％，基金科瑞、银丰等跌幅也较深；而基金景业、普润等小盘基金逆势收红，表现抢眼。周四两地基金出现强势上涨走势，低开高走几乎单边扬升，成交量也较前一交易日明显放大,最终指数双双拉出一根较有力度的阳线。盘口可以看出，在经历了前一日的震荡整固之后，多方再度发力，承接力度得到明显增加。盘中54只基金全线上涨，兴华、通乾、裕华、开元等涨幅居前。周五两地基金出现强势上涨走势，低开高走几乎单边扬升，成交量也较前一交易日明显减小，最终指数拉出一根较有力度的阳线。盘口可以看出，在经历了前一日的震荡整固之后，多方再度发力，承接力度得到明显增加。随着沪股市率先创出新高，基金市场有望在后市挑战新高。上证基金指数尾盘报1142.17点，较前日收盘跌幅为0.42％；类似走势，深证基金指数收于1026.82点，日跌幅为0.57％。上证指数及深证成指当日跌幅分别是0.88％、2.28％。成交量方面，沪市封闭式基金全日成交40246.00万元；深市封闭式基金成交金额为37719.62万元；两市合计成交约77965.62万元，较前日略有增长。盘面上，封闭式基金绿盘占优，54只基金10涨3平41跌。LOF基金场内交易方面，13只基金5涨1平7跌。

最新数据显示，封基在净值持续增长，折价率同步扩大的情况下，正成为股市高位震荡期保守资金的避风港。上周，54只基金净值全部上扬，平均增幅为5.07%，远高于股指和基指周涨幅。数据还显示，截至上周五有12只基金折价率超过40%，同盛、兴和和景福因净值增加，折价率再创近期新高，分别为48.8%、48.5%和48.2%，居高折价率前三位。值得注意的是，中登公司的最新开户统计显示，新增A股开户数从4月3日6971户急剧放大到5月16日的48656户后，快速回落到6月1日的24258户，沪深股市相应走出高位震荡行情；同期，基金开户数4月3日为5120户，5月15日为7758户，与股市相比明显被冷落；在股市进入高位后，基金开户数明显回暖，从5月16日至今每天维持在9000户至11000户之间，6月1日为11275户，表明封基的高折价率已引起市场注意，正成为股市高位震荡期保守资金的避风港。

封闭式基金目前折价水平居高不下。如果从40%左右的折价情况看，即使在封闭式基金净值不变的情况下，其缩小折价所提供的上涨空间就高达70%以上，因此封闭式基金无疑已成为市场中为数不多的几个价值严重低估的板块之一，即使作为投机品种，也面临着较好机会。值得进一步关注。

封闭式基金目前还缺乏这样的重估过程，具体表现就是折价水平居高不下。如果从40%左右的折价情况看，即使在封闭式基金净值不变的情况下，其缩小折价所提供的上涨空间就高达70%以上，因此封闭式基金无疑已成为市场中为数不多的几个价值严重低估的板块之一，即使作为投机品种，也面临着较好机会。值得进一步关注。

从基金指数走势看，机构投资者做多动力减弱。历来的行情反应出一个明显的特征，参与封闭式基金的投资者多为机构，因此封闭式基金有着大盘先行标的作用，其调整和拉升都明显早于大盘启动。近期，封闭式基金处于缩量整理的态势，并且之前的三根阴线伴随成交量的放大，而随后三个交易日的三根阳线却伴随成交量的明显减少，可看出机构高位兑现的心态和惜售心态并存。在机构分歧明显的情况下，后市封闭式基金调整的可能性加大，市场需要一定的时候来调整节奏，达成共识。其次，封闭式基金的套利空间并未带来套利行情。从上周末的数据看，封闭式基金市值总额629亿元，与净值的差额达到391亿元，从折价率看，54只封闭式基金的加权平均折价率达到了39.27%，较4月中旬上升了5.58个百分点。在"封转开"的背景下，折价率的回升必然会带来短钱套利资金的入场，但事实上，盘面上看并为出现资金入场抢筹的迹象。其原因可能有几点，一是机构对后市不乐观，基金的市值始终围绕净值波动，而目前基础市场调整态势明显，在净值预期上升空间不大的情况下，封闭式基金自然不受到追捧；二是在兴业转向债券型投资的示范效应下，市场对随后到期的小盘基金的净值增长潜力也不乐观，这在很大程度上降低了其投资价值。

截至上周五，54只封闭式基金净值总额为1131.442亿元，市值总额为687.129亿元，两者差额为444.3131亿元，这已是封闭式基金市值净值差额在5月12日首次突破400亿元之后，连续第三周保持在400亿元之上了。在净值大幅上涨的情况下，封闭式基金折价率也明显回升。截至5月26日，54只封闭式基金加权平均折价率达39.27%，较4月中旬上升了5.58个百分点，再度逼近40%。另外据今年3月3日统计，54只封闭式基金的加权贴水率为40.34%，市值净值差额为360.76亿元。而到上周末，尽管封闭式基金贴水率没有再创新高，但其市值净值的差额却较3月3日净增加了83.5531亿元。截至上周末，大盘基金的平均隐含收益率是79.06％，较前周上升了1.04个百分点。隐含收益率高于90％的基金仅有1只，即同盛为90.76％；但是，隐含收益率介于80％至90％之间的基金有11只，较前周增加了2只。通过对近期大盘基金隐含收益率情况的跟踪观察，可以发行这样一个现象：90％的隐含收益率指标暂时成为了大盘封闭式基金定价的铁底参考标准之一。这说明大盘基金由高折价所折射出的投资价值已经得到市场一定的认可。小盘基金的平均隐含收益率是28.52％，较前周上升了0.14个百分点。从今年以来各个周末小盘基金的平均隐含收益率指标来看，目前此项指标处于今年以来的最高位，甚至较3月底高出10个百分点以上。

当隐含收益率指标达到了一定的高度之后，市场往往会出现一次价值回归行情，那么现在小盘基金的平均隐含收益率指标已经上升到了今年以来的最高位，它是否会爆发出一轮独立的行情，进而带动整个封闭式基金市场。但在封闭式基金市场的基本面形势没有根本改变的情况下，出现这种可能性很小，首先，封闭式基金的天然"缺陷"决定了其行情的主流永远只能是其基础市场行情的"衍生行情"，即股票市场行情不涨，封闭式基金行情就不会有大的表现。净值的高低是封闭式基金价格形成机制里的基本因素，当前的股票市场行情正在进入调整期，类似前期那种连涨9周的大行情已经不再可能出现了，因此，封闭式基金的净值表现将会趋于平静。既然股票市场的后市行情不被看高，封闭式基金当然也不会被看高。上述隐含收益率指标的升高，正是投资者基于对基础市场后市行情判断的基础上，认为后市被"边缘化"了的封闭式基金净值有可能会有更多的损失而做出的提前避险的风险控制举措。以往，隐含收益率的存在及变化使得封闭式基金会出现阶段性的独立行情，但是，近期个别即将到期基金的"不作为"投资行为大大降低了封闭式基金的净值波动空间，在相当大的程度上封杀了投资者对于封闭式基金的投资热情。由于兴业在到期前的债券化投资的示范效应，大大降低了市场对于封闭式基金的收益预期，削弱了小盘基金的投机价值，小盘基金因此受到较多的抛售也是情理之中的事情。在此基础上，当前市场对于小盘基金的投资策略正在形成一种由到期日期的远近为主导的、以债券化持有策略为主线的投资方式，一大批理财资金已经蛰伏其中期望静享低风险低收益了。

目前，共有25只封闭式基金折价率超过40％，折价率在20～40％之间的封闭式基金数量上升到21只，而折价率小于20％的封闭式基金则减少为8只。基金丰和以超过48％的折价率成为二级市场上贴水交易最严重的基金，普丰、同盛、兴和、景福贴水幅度也超过47％。而半年内就到期的基金兴和折价率回升至9％，1年内到期的5只基金折价率均超过14％。主动管理的偏股型基金累计净值下跌。其中，投资管理最为主动的灵活配置股票型基金累计净值平均周跌幅为2.40％，是主动投资偏股型基金中净值跌幅最大的品种。若以沪深300指数作为基准，则上周主动管理的偏股型基金仅表现出微弱的超额收益。

A股市场已经进入一轮长期的、全面的"估值驱动型牛市"，其长期潜在上升空间难以估计。投资者对中国经济周期性波动风险降低和潜在增长率提高的预期、对上市公司治理水平和盈利能力改善的预期，最终都将反映为中国资产估值水平的持续提升，而人民币升值将进一步推动市场估值的上升甚至可能最终产生泡沫。虽然如此，我们也意识到牛市的演变将充满曲折。中期而言推动行情上升的动力开始逐渐衰竭，而可能引致市场调整的因素则隐约浮现，因此发端于2005年11月的A股市场复苏行情已经接近尾声，不过在资金推动下，市场仍有望维持相当长时期的高位震荡调整阶段。受基础A股市场震荡的影响，封闭式基金净值和价格波动均明显增大，但近期折价率波动幅度仍然处于历史数据显示的正常范围之内，而不同期限封闭式基金折价率差异化结构仍然稳定的保持了去年末的基本格局。（刘骏）