本周的交易所债市震荡下跌的走势，这种趋势从本周三就显示出来，在周五则更是出现了大幅度的下跌，国债指数单日下跌0.25%，跌破了110点整数关口。从技术形态上来看，国债指数跌破了各日均线的支撑，形成了较为典型的下跌趋势。但从成交量来看，并没有出现明显的放大，显示出后市进一步大幅下跌的可能性不大。从盘面来看，本周五市场基本是普跌，但总体来看，本周超短期券种的抗跌性还比较强，其它券种，尤其是中短期券的下跌幅度很大。市场的看空心态很严重。本周的可转债市场则充分体现出其抗跌性以及与股市的相关性。除个别品种出现回调外，大部分可转债都表现良好，在债券市场出现了逆市上扬的走势。当然，可转债之所以逆市上涨的主要原因还是股市在本周的稳步上涨带动下进行的，但是，由于股市的IPO在下周将正式启动，还存在很多不确定性因素，因此，可转债市场在下周的走势也就变的不确定。 本周的企业债总体上仍然保持平稳，但有个别券种出现了成交量放大迹象，因此，在后市存在变盘的可能。

中国国家开发银行将于下周三在银行间市场发行最多可达250亿元15年期固定利率 金融债。债券发行总量170亿元，可向A类承销团追加发行总量不超过80亿元的当期债券。债券固定面值，采用单一利率（荷兰式）招标，追加发行采取数量招标方式。缴款日和起息日为6月28日，半年付息一次。

央行日前发布了06年第一季度货币执行报告，报告的发布增加了市场紧缩预期，对本来高位盘整的债市带来更多的不安情绪。对于促使货币紧缩的因素，市场应该关注以下几个方面。一是市场流动性过剩，贷款猛增。2006年3月末，广义货币供应量M2余额31万亿元，同比增长18.8％，增速比上年同期高4.7个百分点；与M1的增长差距扩大到8.1个百分点；流通中现金MO余额2.3万亿元，同比增速也达到10.5%。居民存款的和企业定期存款的增加进一步拉大了喇叭口的大小，同时在流动性充足，市场利率较低，资金成本过低的情况下，银行贷款增速也突飞猛进，前三个月新增贷款达到1.26万亿。市场认为央行在上调贷款利率抑制贷款增长过快后，央行会进一步通过窗口指导等措施进行行政调控，而加息和上调存款准备率的可能性有所降低。央行也表示，将合理调控货币信贷总量，防止信贷过快增长。看来，后期的货币政策会以"紧"为主。

报告显示，尽管部分产业过剩会带来价格紧缩压力，但通胀的压力仍存，主要体现在投资快速增长和工业生产加快会拉动上游原材料、燃料、动力购进价格上涨，并在一定程度上推动工业品出厂价格的上涨；水、电、石油、天然气和土地等资源性产品价格改革会带动资源价格及公用事业产品价格上涨等方面。在货币增长速度过快的情况下，会带来货币性的通胀，紊乱价格体系，因此投资者仍需注意通胀的风险。

三是，固定投资增速仍然较快。信贷的增加、房地产业的价格通胀等方面很大程度上是由于固定资产增速较快所致，一季度，全社会固定资产投资完成额为1.4万亿元，同比增长27.7%，比上年同期加快4.9个百分点。央行也提及当前在建施工规模扩大、新开工项目增多反映出短期内社会总需求仍有继续扩张的态势，存在着固定资产投资过快增长的压力。看来后市围绕降低固定资产增速所采取的紧缩措施难以避免，房地产的调控仅仅是个开关。

从公开市场操作看，其利率明显高于二级市场水平，说明市场对货币政策仍有较强的紧缩预期，但目前三个月央票利率基本企稳，一年期央票利率上升空间也不大，后市利率调控继续深化的幅度不大，那么央行更可能采取数量调控的方式来进行市场资金面的调控。尽管本周公开市场操作再度缩量，但市场认为仅是为了维护市场利率的稳定及提升商业银行资金流动性。

从新券的发行情况看，本周和下周共有700亿元国债发行，分别是300亿元的三个月记帐式国债和400亿元3年期凭证式国债，从之前新券的认购情况看，银行、保险等机构仍较踊跃，这会分流部分二级市场资金；在随后的6、7月份，将有近2000亿元的包括国债、金融债、企业债、短期融资券在内的新券发行，同时，6、7月份的央票到期金额有所减少，为3830亿元，恐怕市场再度呈现资金净投放有一定难度。

从市场资金动向看，申购新股的资金会对债市造成更大的资金分流。由于现行的新股申购制度较以往有所不同，资金申购新股制度将大规模的冻结资金。据有关市场人士分析，参与新股申购的资金包括投机国债、保险等资金将达到3000亿元，其中保险资金就有望达到1600亿元。且不论股市向好对债市的分流，光是投机资金参与新股认购的热情就是有目共睹的。

在市场整体看空的情况下，债市已经连续小幅盘升四个星期，债指从4月下旬的109.66点震荡上行至110.28点，涨幅也达0.57％。从本轮反弹行情的性质上看，是在宏观经济稳定的基础上由配置型资金所推动。尽管央票利率从三月中旬起就呈缓步上行的态势，但公开市场的操作力度并未相应增强，反而出现了资金的净投放，使得货币市场资金面仍然较为宽裕。4月份货币回笼总量共计2780亿元，不完全对冲到期的央票1600亿元和正回购1200亿元后，该月为货币净投放20亿元；五月份在到期票据数量增加的情况下略加强了回笼力度，但在五一节后的首周央行仍实现资金净投放，前周在发行定向票据的背景下净回笼资金818亿元，截至上周，仍有300亿元的正投放。同时从央行公布的货币增长情况看，前四个月的M2增速都在18％之上，4月份M0也同比增长11.5％，显示货币的流动性仍然较好。但在随后的六七月份，债市的资金供给情况可能并不乐观，前期的震荡上行格局恐会结束。

从本周的债券走势来看，很明显，周五的大幅下跌是一种做空力量的试探性举措，主要原因是成交量并没有显著放大，这说明市场的主力机构并没有加入到大规模的杀跌行列，打压债市的只是一些市场游资。但从本周的整体走势来看，市场的看空心态很浓厚，而这种心态一旦影响到大机构，那么债市就会出现持续的大幅的下调。因此，债市后市的走势在很大程度上取决于市场基本面情况。目前来看，二、三季度新增贷款的数量相对较多，而四季度相对要少一些；而从通货膨胀的情况看，根据我们的预测，二、三季度通胀水平将震荡走高，直至三季度末四季度初。以上两个原因是我们需要在二、三季度保持谨慎投资策略的重要原因。因此投资者在二、三季度应该保持谨慎，而在第四季度，则随着基本面的改观，应该保持适度积极的心态。(中银国际/吴东强)