本周国债市场在诸多利空因素的影响下放量下跌。本周债市调整幅度明显加大，市场做空气氛较浓。国债指数开盘109.97点，盘中先抑后扬，收于109.55点，全周成交55.8亿元，较前周增加五成。本周的交易所债市呈现出大幅下跌的走势，尤其是在前三个交易日更是加速下跌，成交量也出现了比较明显的放大，虽然国债指数在周四、五止跌，但由于债市整体的下跌趋势已经确定，因此，在成交量没有跟上的前提下，其反弹的力度非常小，几乎都呈十字星走势。从本周的盘面来看，几乎全部债券都出现了大幅下跌，但长期券在后两个交易出现了明显的抗跌性，而中短期券则持续下跌，虽然后两个交易日的下跌幅度比较小，但却并不能改变其中期下跌趋势。从盘面看，中长期券种成市场最大的调整主力，010107券、010213券等调整幅度均在1％以上，短期品种010507券、009704券等表现较好的抗跌性。本周的可转债市场总体上也是下跌走势，当然这和本周股市的大幅调整有很大关系。由于央行严控票据资金入市，再加上本周和下周都有新股发行，造成了股市资金的紧张，因此，股市出现了阶段性的高点，这会直接影响到可转债市场的走势。本周的企业债市场总体上也出现了调整，但调整幅度很小，体现了资金的惜售心理。

本周央行回笼资金1650亿，基本对冲掉到期资金。尽管债市人气依然不足，但市场人士相信央行后续的公开市场操作并不会放松，在总量上，央行在保持完全对冲到期资金的基础上，可能还将适度净回笼资金。在结构上，央行重点还是发行三月期票据、正回购等短期品种，因为整个市场资金面不再宽裕，银行为保持流动性也更愿意投资短期品种。下周，央行到期资金900亿，市场预计央行对冲力度将有所缓解。从公开市场操作上看，本周央行共发行850亿元央票，同时进行800亿元正回购，对冲到期的850亿元央票和正回购后净回笼800亿元，结束了净投放之势，并且中标利率均有所上升，一年期央票利率突破2.4％的关口，三个月央票也达到2.1372％，创2005年3月3日以来15个月的新高。市场认为央行目前采取的主要措施就是通过公开市场操作来调节市场流动性，引导利率上行。而央票利率作为债市风向标，其不断上行对债市仍有不小的影响。

尽管指数在后半周有所企稳，但债市的投资环境依然不容乐观。首先从资金大环境上看，在贸易顺差存在的情况下，我国外汇储备不断增长，截至三月底就达到8700亿美元。外汇储备高居不下，加大了央行的对冲成本，削弱央行货币政策的独立性和有效性，同时增加了人民币升值预期，导致"热钱"大量涌入，引发资产价格泡沫。银行间资金流动性在央行加大对冲力度的情况下增加，银行资金使用效率受到影响。在此情况下，央行一方面要制造一个宽松的货币环境来抑制热钱的盈利空间，另外一方面要对宽松货币环境下银行过剩的流动性实行紧缩，一松一紧的要求给央行的调控带来难度。市场人士认为，尽管公开市场发行央行票据对冲流动性的力度不断加大，但其效果依然有限，为抑制流动性泛滥带来的贷款与投资"过热"，央行有必要实行包括提高利率在内的紧缩措施。

其次，市场对货币紧缩预期仍未消除。日前央行行长表示"目前没有进一步利率调整计划"，此举措也并未平息市场的紧缩预期。管理层的意见是等到6月份的数据出台后再做是否加息的判断，市场的态度则对宏观经济不乐观，认为在上调贷款利率之后，投资增速立即放缓的可能性不大，后市加息的可能性仍较大。比较我国利率和投资报酬率看，投资报酬率大大高于利率，这也直接导致了过高的投资需要，贷款需求快速增长。若提高存款利率，必然会吸引更多套汇热钱的流入，这与央行维持宽松货币环境的初衷不符，那么在存款利率不变的情况，央行采取行政调控、提高存款准备金率、提高贷款利率等手段对投资过剩进行单项调节的可能性非常大。

三是从资金分流有增无减。从近期资金流向看，两方资金对市场形成分流。一是在人民币汇率波动幅度加大的情况下，人民币汇率并未实质性的向上突破，而在汇率存在一个较大浮动空间下，投机资金的操作压力和风险都有所增加，如QFII等机构都在近期降低了对中国资本市场的投资力度。二是新股发行，特别是中行即将上市的消息对资金分流影响较大。前日股市受累大跌89点，债市也放出17个亿元的天量成交，机构出货兑现的特征较为明显。目前还仅是消息传来，等中行正式上市之前，市场的卖空的行为还将持续。

本周国债市场的加速大幅下跌应该和目前的低利率政策有很大关系，由于国内的利率水平较低，为资产泡沫的形成提供了比较有利的环境，这就为热钱提供了非常大的获利空间。无论是投资房地产，还是投资于股票市场，预期都可以获得较高的收益。因此，货币市场的低利率实质上促进了热钱的流入。5月份以来，因货币市场利率不断走高，而中长期债券的收益率变化并不明显，债市收益率曲线扁平化趋势加剧。本周三国开行发行15年期金融债，中标利率为3.79%，高出了二级市场20多个基点，这表明收益率曲线短端抬升向长期端的传导已经开始；但中期端的抬升目前仍不明显。从这个角度来讲，债市目前的调整仍有望延续。

近日债市出现放量下跌的局面，其做空动能主要来自于三方面。投机者的卖券行为导致做空动能的集中释放。随着IPO的启动，中工国际的发行，股市扩容正式拉开序幕。对于申购新股市场表现出了极大的参与热情，如基金等机构均采取了非现金资产变现或回购融资等方式筹集资金。有基金公司人士表示，在牛市的背景下，基金卖股票的可能性不大，更多选择卖出债券来准备参与IPO，有关数据显示，6月1日非银行金融机构的短期券净卖出量高达82亿元，较前一个交易日增加4倍，升息前提下的浮息券和以7天回购为基准的浮动利率金融券都成为了抛售对象。

近期债市的投资环境依然不容乐观。在贸易顺差存在的情况下，我国外汇储备不断增长，截至三月底就达到8700亿美元。外汇储备高居不下，加大了央行的对冲成本，削弱央行货币政策的独立性和有效性，同时增加了人民币升值预期，导致"热钱"大量涌入，引发资产价格泡沫。银行间资金流动性在央行加大对冲力度的情况下增加，银行资金使用效率受到影响。在此情况下，央行一方面要制造一个宽松的货币环境来抑制热钱的盈利空间，另外一方面要对宽松货币环境下银行过剩的流动性实行紧缩，一松一紧的要求给央行的调控带来难度。市场人士认为，尽管公开市场发行央行票据对冲流动性的力度不断加大，但其效果依然有限，为抑制流动性泛滥带来的贷款与投资"过热"，央行有必要实行包括提高利率在内的紧缩措施。

对于未来货币趋势的判断，市场一致认为会朝着紧缩的方向发展，5、6月份的数据应该是市场关注的根本。虽然目前我们看不出贷款利率上调、央行执行窗口指导作用后对市场资金的影响有多大，对后市央行是否会上调存款准备金也难以断定，但从公开市场操作也能看出端倪。在目前央票利率上升一个台阶后，会逐渐被市场认可，商业银行在债市低靡、贷款受限的情况，投资央票的需求会逐步释放，伴随而来的是央票认购量的增加，同时央行也在最新的报告中称，后市会逐步加大公开市场操作力度。因此，随后的资金状况会较之前有所收紧。

与现券市场形成鲜明对比的回购市场，却呈现出另一番局面。在五一节后，新回购制度正式实施，由于回购制度的变更回购市场的活跃程度会受到一定程度的影响，周成交量同比有所下降。但从近几个交易日看，受到新股发行的刺激，回购作为较好的短期融资工具市场参与热情再次激发，回购利率和成交量都纷纷上扬，表现突出的是7天回购及3天回购品种。7天回购利率一路走高，5月29日最高上摸2.66％，5日均线也逐步走高，3天回购利率升幅也较快，在中工国际发行前一天，利率大涨近100个基点，此外14天、28天等品种也有较好的表现。由于交易所债市的流动性和投机性较强，因此相对于银行间回购市场看，交易所回购市场对市场敏感程度更强，不少如基金等机构都通过短期回购融入资金来参与新购申购。据统计约有2500亿元资金参与中工国际的申购，资金的分流情况可见一斑。由于本周及下周都是新股发行密集期，因为我们预计回购市场将持续较热，而现券市场的卖券行为短期内仍会持续。

尽管目前加息的可能性不大，但央行在06年第一季度货币执行报告中称，后市会加大公开市场操作力度，市场流动性也会逐步收紧。一季度货币政策报告传达给市场最突出的信息就是，央行的货币调控将更趋于主动。对债券市场来说，目前的收益率水平将面临较大幅度上调，一场真正的考验即将到来。在一季度货币政策报告中，央行列数了目前经济运行中的种种矛盾和问题，从根源上探究，这些问题统统与低利率紧密联系。首先，在"保汇率"的前提下，央行不得不在货币政策上做出调整，低利率笼罩货币和债券市场一年多，收益率跌至历史低谷；其次，为了稳定汇率，对冲外汇占款，央行在公开市场发行更多的央行票据，货币供应量被动放大，流动性充斥银行间市场，利率低企；第三，货币供应量的放大势必带来通货膨胀的危险，房价上涨背后也有这一因素；另外，低利率压缩银行利润空间，最终过剩的资金势必涌向信贷，造成一季度信贷投资双双大幅攀升。(中银国际/吴东强)