本周国债市场在周四触底后迎来反弹。周一上证国债指数小幅反弹，上涨0.06点至109.62点，但成交大幅缩减至5.66亿元，显示市场心态十分谨慎。在本周二，国债指数加速下跌，并一举跌破了前期109.53点的低点，并创下了109.24的新低点，但由于其成交量并没有放大，因此，在后几个交易日国债指数出现了反弹，并在周五创下本周的最高点109.65点。从盘面来看，中短期券的反弹还比较强劲，尤其是7年期的券反弹力度最高，而长期券的反弹力度和幅度都不是很大。国债指数虽然呈现了连续两日的反弹，但我们可以发现，周四由于指数大幅波动而引起了成交量的放大以处，周五的反弹成交量便急剧萎缩。这就充分说明了此波反弹的可持续性不强，市场的心态仍然十分谨慎。本周可转债整体上呈稳定走势，有个别品种出现了小幅的下跌，当然主要的原因是由于本周的股市基本维持了盘整的格局。应该讲，随着股市逐渐企稳，可转债也应该走出调整的格局。本周的企业债市场依然保持着有价无量的状态，估计这种情形还要维持一段时间。

进入六月，股市IPO重新开闸，几近无风险套利的网下申购行为迅速冻结巨额申购资金，对资金面造成强烈冲击。六月下旬公开市场到期资金本来不多，而中行将于本月23日网下申购的消息无疑在未来半个月带给资金面更大的压力。股市中的“巨无霸”，中行上市目前预计将冻结资金7000～10000亿元，其对资金面的影响不可谓不大，机构普遍提前做资金准备。自上周五晚中行公布A股上市计划起，本周回购利率大幅度上涨，14天、21天回购成交量持续放大。截至昨日，1天回购利率已上涨至1.64%，7天2.04%，14天2.56%，21天2.73%。14天与21天利率已高于1年期央票利率，足见中行上市对市场资金的收紧作用。

国家统计局5月份的宏观数据和央行最新的金融运行报告在日前依次公布，数据显示通货膨胀和货币紧缩仍是市场面临的两大难题，债市在此影响下，后市面临较大风险。日前国家统计局公布了五月份的宏观数据，总体看未来通胀的趋势有所增加。5月CPI同比上涨1.4％，较四月份有所增加，服务和资源价格上涨成为推动CPI连续反弹的主要因素，主要体现在劳动力价格和资源成本上升。在CPI连续反弹的基础上，未来仍有温和的通胀压力，主要体现在成本推动上，消费推动仍然滞后。再从PPI看，5月份，工业品出厂价格比去年同月上涨2.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨5.5%，结束了自去年8月份一来连续下滑的局面。从PPI上涨的推动力看主要是由生产资料价格涨幅提高带动，加上原油价格的走高，造成PPI向下游传递速度加快。从价格上涨结构上看，市场均认为是由成本上涨推动形成，这意味着国内企业压缩利润的空间将越来越小，过低的劳动力成本和资源类产品不合理的管制使得不少产业急剧膨胀，供给和需求的不协调造成产品供给弹性过低，超低成本生产下的大量出口也会加剧国内资源的更加紧张。在这种不合理的局面下，未来劳动力成本和资源产品价格都有上涨的趋势，加大通胀压力并有可能带来进一步紧缩措施的实施。

此外，宽松的货币政策对通胀也有推波助澜的作用，货币供应量快速增长，信贷增幅依然迅猛。央行最新的金融运行报告显示，5月M2同比增长19.1％，较上月有所加快，M0增长幅度也有所加快，央行回笼力度相对减弱，流通中的货币依然充裕。在货币供应量增长较快的情况下，贷款增幅依然保持在高位，当月新增人民币各项贷款2094亿元，同比多增1005亿元，从结构上看，主要是票据融资及中长期贷款增长较快。加息后，贷款增长的势头并为减缓，票据融资和中长期贷款的快速增长促使资本市场资金泛滥和固定资产投资的旺盛，加剧了结构性矛盾，同时也加剧了市场的紧缩预期。海关统计，今年前5个月我国外贸进出口总值6478.5亿美元，同比增长23.9%，1至5月累计贸易顺差467.9亿美元，5月当月我国外贸进出口总值1332.2亿美元，实现贸易顺差130亿美元。外贸顺差的积聚是造成外汇储备增长过快的主要原因，在外汇储备高居不下的情况下，央行加大对冲力度，引起资金流动性过剩，不仅带来通胀压力，也造成信贷增长过快、投资过热。根据国务院发展研究中心的信息，一季度总体流动资金猛增93.4%，达到1.93万亿元，其中新增银行贷款占流动资金新增量的45.6%。由此看未来央行的货币政策压力较大，一方是为防止热钱继续流入、降低外汇储备进行的必要对冲，一方是抑制流动性过剩、防止信贷继续反弹采取的紧缩政策，基于为目前的环境下，货币政策仍然以紧为主。

从资金大环境上看，在贸易顺差存在的情况下，我国外汇储备不断增长，截至三月底就达到8700亿美元。外汇储备高居不下，加大了央行的对冲成本，削弱央行货币政策的独立性和有效性，同时增加了人民币升值预期，导致"热钱"大量涌入，引发资产价格泡沫。银行间资金流动性在央行加大对冲力度的情况下增加，银行资金使用效率受到影响。在此情况下，央行一方面要制造一个宽松的货币环境来抑制热钱的盈利空间，另外一方面要对宽松货币环境下银行过剩的流动性实行紧缩，一松一紧的要求给央行的调控带来难度。市场人士认为，尽管公开市场发行央行票据对冲流动性的力度不断加大，但其效果依然有限，为抑制流动性泛滥带来的贷款与投资"过热"，央行有必要实行包括提高利率在内的紧缩措施。

央行最新的"窗口指导"会议中指出，应高度重视贷款过快增长可能产生的风险，合理控制贷款投放。看来贷款增长过快不仅仅对产能过剩、经济结构不合理等方面造成一定的危害，还给票据市场带来承兑风险及影响到未来经济调整下中长期贷款回收的问题。操作上，央行向建行、农行和工行等商业银行再次发行1000亿元以上定向票据，发行利率为2.11％，更加增加了市场恐慌程度。市场认为，目前在央行采取发行定向票据，指导央票利率走高外，提高存款准备金的可能性也在加大。因此，市场对货币紧缩预期仍未消除。日前央行行长表示"目前没有进一步利率调整计划"，此举措也并未平息市场的紧缩预期。管理层的意见是等到6月份的数据出台后再做是否加息的判断，市场的态度则对宏观经济不乐观，认为在上调贷款利率之后，投资增速立即放缓的可能性不大，后市加息的可能性仍较大。比较我国利率和投资报酬率看，投资报酬率大大高于利率，这也直接导致了过高的投资需要，贷款需求快速增长。若提高存款利率，必然会吸引更多套汇热钱的流入，这与央行维持宽松货币环境的初衷不符，那么在存款利率不变的情况，央行采取行政调控、提高存款准备金率、提高贷款利率等手段对投资过剩进行单项调节的可能性非常大。

从公开市场操作上看，上周央行共发行850亿元央票，同时进行800亿元正回购，对冲到期的850亿元央票和正回购后净回笼800亿元，结束了净投放之势，并且中标利率均有所上升，一年期央票利率突破2.4％的关口，三个月央票也达到2.1372％，创2005年3月3日以来15个月的新高。市场认为央行目前采取的主要措施就是通过公开市场操作来调节市场流动性，引导利率上行。而央票利率作为债市风向标，其不断上行对债市仍有不小的影响。

从近期资金流向看，两方资金对市场形成分流。一是在人民币汇率波动幅度加大的情况下，人民币汇率并未实质性的向上突破，而在汇率存在一个较大浮动空间下，投机资金的操作压力和风险都有所增加，如QFII等机构都在近期降低了对中国资本市场的投资力度。二是新股发行，特别是中行即将上市的消息对资金分流影响较大。前日股市受累大跌89点，债市也放出17个亿元的天量成交，机构出货兑现的特征较为明显。目前还仅是消息传来，等中行正式上市之前，市场的卖空的行为还将持续。

国债在前期的大幅下跌，一则是由于其本身累积的获利筹码过多;二则是由于市场普遍对利率及法定存款准备金率的提升有一定的预期。虽然在本周的后两个交易日出现了一定的反弹，但笔者认为也还是一种技术性的反弹，因为市场对利率的提升还存在很大的预期，央行行长周小川周四表示：央行未来在货币政策方面将采取微调措施来控制经济过快增长，但他没有对可能采取何种形式的措施作出任何暗示。交易员们认为，政府可能会加大公开市场操作力度，并提高法定存款准备金率。另外，股市IPO的重开，尤其是中行的发行将会对股市和债市的资金形成较大的压力。债市目前的反弹不可能持久，后市还将是一个调整的过程，建议投资者谨慎为好。（中银国际/吴东强）

国家统计局5月份的宏观数据和央行最新的金融运行报告在日前依次公布，数据显示通货膨胀和货币紧缩仍是市场面临的两大难题，债市在此影响下，后市面临较大风险。日前国家统计局公布了五月份的宏观数据，总体看未来通胀的趋势有所增加。5月CPI同比上涨1.4％，较四月份有所增加，服务和资源价格上涨成为推动CPI连续反弹的主要因素，主要体现在劳动力价格和资源成本上升。在CPI连续反弹的基础上，未来仍有温和的通胀压力，主要体现在成本推动上，消费推动仍然滞后。再从PPI看，5月份，工业品出厂价格比去年同月上涨2.4%，原材料、燃料、动力购进价格上涨5.5%，结束了自去年8月份一来连续下滑的局面。从PPI上涨的推动力看主要是由生产资料价格涨幅提高带动，加上原油价格的走高，造成PPI向下游传递速度加快。从价格上涨结构上看，市场均认为是由成本上涨推动形成，这意味着国内企业压缩利润的空间将越来越小，过低的劳动力成本和资源类产品不合理的管制使得不少产业急剧膨胀，供给和需求的不协调造成产品供给弹性过低，超低成本生产下的大量出口也会加剧国内资源的更加紧张。在这种不合理的局面下，未来劳动力成本和资源产品价格都有上涨的趋势，加大通胀压力并有可能带来进一步紧缩措施的实施。

此外，宽松的货币政策对通胀也有推波助澜的作用，货币供应量快速增长，信贷增幅依然迅猛。央行最新的金融运行报告显示，5月M2同比增长19.1％，较上月有所加快，M0增长幅度也有所加快，央行回笼力度相对减弱，流通中的货币依然充裕。在货币供应量增长较快的情况下，贷款增幅依然保持在高位，当月新增人民币各项贷款2094亿元，同比多增1005亿元，从结构上看，主要是票据融资及中长期贷款增长较快。加息后，贷款增长的势头并为减缓，票据融资和中长期贷款的快速增长促使资本市场资金泛滥和固定资产投资的旺盛，加剧了结构性矛盾，同时也加剧了市场的紧缩预期。海关统计，今年前5个月我国外贸进出口总值6478.5亿美元，同比增长23.9%，1至5月累计贸易顺差467.9亿美元，5月当月我国外贸进出口总值1332.2亿美元，实现贸易顺差130亿美元。外贸顺差的积聚是造成外汇储备增长过快的主要原因，在外汇储备高居不下的情况下，央行加大对冲力度，引起资金流动性过剩，不仅带来通胀压力，也造成信贷增长过快、投资过热。根据国务院发展研究中心的信息，一季度总体流动资金猛增93.4%，达到1.93万亿元，其中新增银行贷款占流动资金新增量的45.6%。由此看未来央行的货币政策压力较大，一方是为防止热钱继续流入、降低外汇储备进行的必要对冲，一方是抑制流动性过剩、防止信贷继续反弹采取的紧缩政策，基于为目前的环境下，货币政策仍然以紧为主。

从资金大环境上看，在贸易顺差存在的情况下，我国外汇储备不断增长，截至三月底就达到8700亿美元。外汇储备高居不下，加大了央行的对冲成本，削弱央行货币政策的独立性和有效性，同时增加了人民币升值预期，导致"热钱"大量涌入，引发资产价格泡沫。银行间资金流动性在央行加大对冲力度的情况下增加，银行资金使用效率受到影响。在此情况下，央行一方面要制造一个宽松的货币环境来抑制热钱的盈利空间，另外一方面要对宽松货币环境下银行过剩的流动性实行紧缩，一松一紧的要求给央行的调控带来难度。市场人士认为，尽管公开市场发行央行票据对冲流动性的力度不断加大，但其效果依然有限，为抑制流动性泛滥带来的贷款与投资"过热"，央行有必要实行包括提高利率在内的紧缩措施。

央行最新的"窗口指导"会议中指出，应高度重视贷款过快增长可能产生的风险，合理控制贷款投放。看来贷款增长过快不仅仅对产能过剩、经济结构不合理等方面造成一定的危害，还给票据市场带来承兑风险及影响到未来经济调整下中长期贷款回收的问题。操作上，央行向建行、农行和工行等商业银行再次发行1000亿元以上定向票据，发行利率为2.11％，更加增加了市场恐慌程度。市场认为，目前在央行采取发行定向票据，指导央票利率走高外，提高存款准备金的可能性也在加大。因此，市场对货币紧缩预期仍未消除。日前央行行长表示"目前没有进一步利率调整计划"，此举措也并未平息市场的紧缩预期。管理层的意见是等到6月份的数据出台后再做是否加息的判断，市场的态度则对宏观经济不乐观，认为在上调贷款利率之后，投资增速立即放缓的可能性不大，后市加息的可能性仍较大。比较我国利率和投资报酬率看，投资报酬率大大高于利率，这也直接导致了过高的投资需要，贷款需求快速增长。若提高存款利率，必然会吸引更多套汇热钱的流入，这与央行维持宽松货币环境的初衷不符，那么在存款利率不变的情况，央行采取行政调控、提高存款准备金率、提高贷款利率等手段对投资过剩进行单项调节的可能性非常大。

从公开市场操作上看，上周央行共发行850亿元央票，同时进行800亿元正回购，对冲到期的850亿元央票和正回购后净回笼800亿元，结束了净投放之势，并且中标利率均有所上升，一年期央票利率突破2.4％的关口，三个月央票也达到2.1372％，创2005年3月3日以来15个月的新高。市场认为央行目前采取的主要措施就是通过公开市场操作来调节市场流动性，引导利率上行。而央票利率作为债市风向标，其不断上行对债市仍有不小的影响。

从近期资金流向看，两方资金对市场形成分流。一是在人民币汇率波动幅度加大的情况下，人民币汇率并未实质性的向上突破，而在汇率存在一个较大浮动空间下，投机资金的操作压力和风险都有所增加，如QFII等机构都在近期降低了对中国资本市场的投资力度。二是新股发行，特别是中行即将上市的消息对资金分流影响较大。前日股市受累大跌89点，债市也放出17个亿元的天量成交，机构出货兑现的特征较为明显。目前还仅是消息传来，等中行正式上市之前，市场的卖空的行为还将持续。（中银国际/吴东强）