本周国债市场未能成功止跌,继续沿固定速率寻找低部支撑。周一在消息面的影响下，债市低开低走。国债指数开盘109.63点，盘中呈整理态势，收于109.46点，跌0.17％。全天成交9.22亿元，较上周五有较大幅度上涨。从盘面看，大部分券种调整幅度加大，010311券、010410券、010505券等中期品种跌幅居前，长期品种和短期品种整体弱势表现，010215券、010511券逆势上涨，小幅飘红。周二央行降低公开市场操作力度，仅发行150亿元一年期央票，较上周减少100亿元，其利率上升9个基点为2.5746％；同时进行250亿元7天正回购，利率为2.25％。债市在央票利率上升的情况下，债市继续调整态势。国债指数开盘109.47点，盘中最低下探至109.19点，随后逐步企稳，最终平盘报收，全天成交2.9亿元，市场交投低迷。从盘面看，跨市场品种有一定反弹要求，010503券、010512券等中长期品种涨幅居前，而010605券、010603券等新券表现依然低迷；非跨市场品种主要以调整为主，仅有010301券等少数券种红盘报收。周三交易所国债现券延续调整走势，上证国债指数报收109.43点，比上个交易日下挫0.03点；全天成交量约为5.3亿元，比周二增加逾7成。交易所国债有11只债券上涨，3只平盘，25只债券下跌，收涨债券大多涨幅轻微，而下跌券以长期品种跌幅为大，成交量依然集中在2004年以前的券种上。周四央行发行200亿元三个月票据，发行量较上周增加50亿元，利率上行至2.2588％，较上周上升8个基点。在央票利率上行的带动下，债市再度调整。国债指数开盘109.44点，盘中呈单边下行态势，收于109.36点，跌0.06％。全天成交2.5亿元，较前日减少五成。从盘面看，长期品种仍处于弱势调整阶段，010512券跌幅居前；中期券种走势有一定分化，010311券、010407券弱势表现，010513券、010508券等逆势飘红；短期品种表现相对稳定。周五上证国债市场小幅上涨，现券涨跌互现。上证国债指数开盘下跌，最低探至109.20点，午后震荡回升，收盘报109.38点，上涨0.02%。市场成交清淡。当日上证国债市场全天共成交60万手，较6月22日成交25万手放大1.4倍。从盘面上看，现券涨跌互现。交易中的45只国债，有16只上涨，3只持平，19只下跌，7只未成交。本周交易所债市呈现出逐级调整的走势，其中，在周二创下了109.19点的近期新低，从本周债市的走势来看，指数的绝对下跌幅度并不算太大，但指数在盘中的震荡却幅度很大，尤其是在周二和周五两个交易日，这就充分显示出多空双方的分歧很大，争夺激烈。虽然本周的成交量并没有放大，但从人气和技术上来看，债指的进一步调整还将是一种趋势。从盘面来看，很明显，长期券的调整幅度较大，而中短期券则幅度相对小很多。这也就进一步说明了市场地债市的后市还存在很大的看空心理。

本周可转换债券的走势呈稳步上扬的态势，这主要是由于本周股市逐渐走出了稳步上扬的走势所致。虽然本周有新股发行和上市，但股市强势不改，这就会直接影响到转债市场的长期走好。因此，后市可转债市场有望成为债市中逆市上扬的品种。本周的企业债市场总体上微幅下跌，在债市的持续调整中其可关注度不大。

5月份金融运行数据显示货币增长速度依然保持高速增长，M2同比增长19.1％，信贷也未出现降温，人民币信贷余额21.16万亿元，增幅比去年同期高出3.6个百分点，新增人民币各项贷款2094亿元，同比多增1005亿元，其中，新增中长期贷款1360亿元，同比多增727亿元。较高的数据给央行操作带来压力，随之央行宣布将存款准备金率上调0.5个百分点，紧缩性调控步伐逐步清晰。从作用上看，上调存款准备金率后市场资金面受到一定影响，但影响程度并不大。从短期来看，考虑到目前商业银行在央行的法定存款准备金和超额存款准备金余额约2.3万亿元，加上持有7万多亿元流动性较高的国债、金融债券和央行票据等资产，提高存款准备金率0.5个百分点大约将一次性冻结流动性1500亿元，这对市场资金面影响不会太大。从中长期看，由于此次调控的力度不大，银行等金融机构有充分的时间调整流动性；此外银行还可以在超额准备金和法定存款准备金之间进行资产重新配置，那么银行的资金面并不会受到太大的影响。6月份以来，债券市场继续保持了价格下跌、收益率上升的势头，市场成员的心态更加趋于谨慎，保持观望态度。从银行间市场债券发行来看，2006年1月份各类债券（含央行票据、短期融资券，下同）发行2331亿元，2月份各类债券发行6938亿元，3月份各类债券发行6419亿元，4月份发行3160亿元，5月份发行4741亿元，前五个月合计各类债券发行2.36万亿元。

从此次调控的性质上讲，被市场定义为微调，实际效果上能否使信贷减速、投资降温目前还难以断定。市场判断，此次调整也仅仅是和开端，对市场的心理暗示作用将远远超出其对市场资金面的影响。未来在国内城市化建设处于高峰，出口对经济的强力拉动、劳动力成本过低的背景下，中国经济高速增长的势头难以抑制，信贷增速过快和固定资产投资高速增长有可能在中期内保持，那么央行很可能继续采取加息、加快人民币升值步伐、加大公开市场力度、下调超额准备金利率等手段进行紧缩调控。

但从央行公布的金融数据计算的银行存贷差来看，银行体系的存贷差却呈现不断扩大的趋势，2006年1月份存贷差9.19万亿元，2月份9.67万亿元，3月份10万亿元，4月份10.05万亿元。这说明最近债券市场调整的原因更多的是政策面和基本面，而不是资金面。近期公布的一系列数据也支持投资者对当前债市保持谨慎态度。消费者价格指数最近保持了不断小幅度上升的势头，2月份居民消费价格同比上涨0.9％，3月份是0.8％，4月份是1.2％，5月份为1.4％。从贷款数据来看，截至5月份，今年新增贷款已经高达1.78万亿，月均增加贷款超过3500亿元，远远超过央行年初制订的全年2.5万亿月均2083亿元的目标。

从最近的市场债券发行情况来看，债券收益率保持了小幅持续攀升的势头。5月9日的1年期限央行票据参考收益率2.2495％，而6月13日1年央票参考收益率上升到了2.4800％。在1个月左右的时间里1年央票的收益率上升超过20BP,基本相当于每个交易日市场收益率上升1BP。6月7日国家开发银行招标发行的15年期限政策性金融债券"06国开11"招标确定的票面利率为3.79％，高于发行前市场预期的3.6％左右近20BP，反映了市场成员对于长期利率水平上升的担忧。从该期债券招标的情况来看，首场招标量127亿元，投标量195.5亿元，认购倍数1.5倍；追加发行80亿元，追加投标量423.4亿元，认购倍数5.3倍。招标确定的发行利率显示了市场投资者对于利率水平上升的预期，追加认购倍数则显示了市场投资者认为该期债券3.79％的发行利率还是很具有投资价值。

近期债券市场再度面临两个新增变量：一是利好因素，即汇率因素。在人民币兑美元第二次破8之后，有望加快升值步伐，并由此对债券市场构成一定支撑。二是利空因素，即国际粮食期货价格可能会大幅上升。如果这样，对现货市场进而对CPI 将会产生较大的影响，值得高度关注。

本次上调准备金率实际上是自2003 年经济过热以来第三次上调准备金率，显示了央行调控过热宏观经济的坚决态度。从近两次央行上调存款准备金率的市场反应来看，市场均出现了较大幅度的下跌。在经历了近半年的持续低迷后，投资者普遍持较为谨慎的态度。现券市场的活跃度大大降低，并且许多投机性资金已经撤离债市，这在一定程度上降低了市场的做空动力。从技术层面看，相对前期高点，目前短期债券（如央票）收益率上升了50bp 左右，长期债券利率上升了20 多个bp ，中期债券利率则上升了40 多个bp ，收益率曲线已经得到了较为充分的修正，债市下调空间相对有限。

从目前债市走势来看，很明显整体上处于调整状态。当然，造成这种状况的原因是多方面的，其一，前期的涨幅过大，积累了大量的获利盘；其二，市场对升息一直存在着预期，虽然加息需要央行下很大的决心，但众多经济数据显示，市场的担心还是很有根据的；其三，随着股市的好转，以及IPO的实施，大量的资金聚集在股市，这就使得债券市场出现了暂时性的“缺血”，影响了其反弹的时间和力度，只能选择向下。而从目前来看，影响债市的这三点原因并没有出现大的改变，因此后市的债券市场仍将延续调整走势。（中银国际/吴东强）