本周的交易所债市进行了幅度并不大的反弹，在周四、五的成交量虽然有所放大，但相比较前期的成交量来说并没有放大，可见市场的观望气氛还很浓厚。本周国债指数开盘109.52点，在横盘整理过后周末略有拉高，收于109.64点，涨0.23％。全周成交26亿元，与上周基本持平。从盘面看，各期限品种均有所表现，中长期券种涨幅居前，短期品种表现较弱，010507券等逆势下跌，新券成交十分低迷。从本周的盘面来看，很明显市场产生了普遍的反弹，但相比较而言中短期券的反弹力度要比长期券的大，其实前期的走势也能够看出这一点。毕竟在政策面不明朗的前提下，长期券的风险要比中短期券大一些。从国债指数本周的走势来看，虽然站在了5、10、20日均线之上，但由于距离60日线还有很大的空间，因此，60日均线对大盘的压力还很大，想要突破这一压力就需要政策面和资金面的大力支持。从K线图上看，债市短线有企稳迹象，随着申购新股资金解冻，部分投机资金回流债市，短线对债市构成支撑。而中期看，不确定因素仍然较多，6月和7月份的宏观数据成为债市操作的风向标。

本周的可转债市场走出了稳步上扬的行情，当然这和股市近期连续11根阳线有关。从整体上来看，随着IPO重新启动以及股市长期走势良好预期，转债市场下半年前景十分广阔。综合我们对转债市场期权价值、收益率价值、条款价值以及股改带来的风险、机遇的分析，下半年转债投资大有作为，风险承受能力较弱的投资者可选择收益率较高的偏债型转债，而风险承受能力较强的投资者在挖掘转债预期价值基础上采取积极型策略。

本周央行公开市场操作共回笼资金1350亿，到期资金600亿，净回笼资金750亿，高于前几周。整个六月份，央行共发行票据3600亿，实施正回购1850亿，票据到期2750亿，正回购到期1700亿，6月份净回笼资金1000亿，高于前两个月。7、8月份是票据到期"淡季"，央行公开市场操作空间因此较大，在此期间，央行很可能继续加大资金回笼力度。市场人士也认为票据利率后续上升幅度将减弱。

在存款准备金率上调后，债市表现出异常谨慎的气氛，成交量急速下滑，最低时仅有2.5亿元，成交量的下滑表明大部分机构对后市看空的态度。在市场看空的同时，一级市场利率上扬，增加市场恐慌程度。上周一发行的农发行六期债利率上扬，为2.8％，高于市场预期；并且市场对上周五发行的今年唯一的一只20年期限国债的利率预期也较为谨慎，在信贷持续增长，央行已经着手出台系列措施来抑制贷款增长速度，未来继续深化调整的可能性较大的前提下，市场认为其中标利率可能略高于二级市场利率水平。而3.7％的实际中标利率不仅高于市场预测水平，也大大高于二级市场利率，在央行上调存款准备金率后，市场心态谨慎，一级市场利率与二级市场利率倒挂的现象也出现了扭转。此次发行的长期国债对二级市场上的品种也具有明显的示范效应，可能会导致长期券种利率进一步上扬，并且未来通胀的压力存在，因此长期券种仍有一定调整空间。中期券种在前期调整温和的背景下，受到长债调整的情况下也具有一定的下跌空间；而短期品种由于前期调整基本到位，后市相对安全。从趋势上看，未来收益率曲线将整体上移，末端将加速上抬。

尽管此次上调存款准备金了属于微调范畴，但由于信贷持续增长，央行已经着手出台系列措施来抑制贷款增长速度，未来继续深化调整的可能性较大。因此债市收益率可能整体上扬，之前一级市场利率低于二级市场收益率的现象可能出现扭转。目前二级市场上相近期限的品种的收益率在3.6％附近，但结合保险银行等机构对长期债券仍然有较大的配置需求，因此此次中标利率与二级市场利率应基本持平。此次发行的长期国债对二级市场上的品种也具有明显的示范效应，可能会导致长期券种利率进一步上扬。从5月份央票利率上行后，收益率曲线已整体上扬，短期品种的调整基本到位，而中期品种调整略显温和，个券定价紊乱，而长期券种在未来通胀压力加大的情况下，调整空间仍然存在。

尽管目前市场气氛偏空，但债市调整的幅度不会太深，在宏观经济仍然向好的情况下，债市下跌已经空间后会获得支撑，债市的调整并不意味其失去投资价值。首先，从5月的宏观数据中看，固定资产尽管仍保持较快增长速度，但新开工项目这一指标有所回落，预示着未来投资增长压力的减轻；其次，国家发改委等三部委联合退出了行政调控措施，针对电力等投资过热行业进行了调整部署，未来这些产业可能会降温，对信贷的要求会逐步减弱；再次，央行近期不断对信贷增长过快的银行发行定向票据，意在惩罚，也在给银行提醒，因此银行在央行预警的前提下，放贷冲动会有所收敛。

在分析中发现，06年下半年CPI上行风险大于下行风险，同时预计下半年CPI同比增速保持在2.5%左右，这将对债市形成一定的下行压力；另外政策在下半年还将面临较大的不确定性，继续出台紧缩性政策的可能性较大，而这也成为促使债券市场走弱的主要因素之一；最后在对债券供求进行相应分析后预计下半年市场依然会保持基本平衡的态势。通过对这三个影响债市的主要因素的总结，我们不难看出尽管相对充裕的流动性对下半年的债券市场形成一定的支撑，但是CPI潜在的上行压力以及政策紧缩预期的增强无疑会使债券市场在下半年呈现震荡下行的走势。

分析目前市场的收益率不难发现，在市场利率持续走高的带动下短期国债的收益率水平上涨幅度相对较大，考虑到下半年政策性风险逐步加大将使债市震荡下行，而这将使中长期债券面临较大的风险，于是我们认为随着时间的推移，收益率曲线短端提高的趋势会逐渐传递到长端，使得目前收益率曲线的扁平化趋势有所转变，从而呈现一定的陡峭趋势。于是对于投资者而言，债券市场的中长期品种较短期品种存在更大的风险。

通过对政策因素的分析，得到的结论是：下半年债市面临很大的下跌压力。债市下跌过程中，如果收益率曲线平行上移，长期债面临的下跌幅度将大于短期债。而下半年收益率曲线将会改变扁平化的趋势，这说明相对于短期债来说，长期债面临的收益率上升幅度会更大，面临更大的下跌风险。新债与旧债相比，其发行利率和发行参考收益率中已经包含了对后期债市下跌的预期，因此其抗风险能力更强，而且新债具有比旧债更好的流动性。

中长期来说，后市货币政策的变数和通胀的不确定性都存在，债市中期仍然面临考验。首先，货币市场利率不断走高。由于外汇占款的压力，市场利率一直在低位徘徊，在目前人民币升值压力加快，减少外汇占款投放，降低国内流动性的同时，也打开央票的利率上升空间。从央票的发行数量来看，央票目前对利率的调控力度明显大于数量的调控力度，未来央票利率仍将上行。从调整的针对性上看，调整源于中国经济过热，固定资产投资增速过快，产能过剩现象显现，但在世界经济发展的大环境下，国内城市化建设加快的背景下，央行微调的手段难以短期内抑制经济增长步伐。市场认为央行很可能比照美国的做法，连续小幅加息来达到调控的目的。从调控的目的上看，是针对银行流动性异常充足，货币供应量增速过快，贷款突增，贷款利率上调和上调存款准备金率能否从根本上抑制银行放大的冲动还难以断定。从作用上看，央行发行定向票据的实际作用都大于此次调整的力度，以目前市场资金面状况，上调存款准备金率0.5个百分点不足以对资金流动造成逆转，反而更增加了市场对未来再出台紧缩政策的担忧。

尽管再融资以及IPO的重启对债券的供给产生一定的负面影响，但是债券市场上制度和产品的不断创新则会刺激下半年债券的供给。而对于债券需求而言，由于银行、保险公司等机构存在资产配置要求，同时银行因信贷控制而导致部分新增资金流入债市，而保费的持续增加也使保险公司下半年的债券需求依然较大。综合债券供求，下半年债券市场将仍然维持供求基本平衡的态势，但我们也不能忽视债券市场阶段性的供求不平衡。政策性风险的加重，紧缩政策的出台以及新股申购前后由于市场资金的短缺而使债券抛压加重等都会造成债券市场呈现暂时供过于求的局面。（中银国际/吴东强）