本周国债市场缓慢下跌。周一沪市国债现券市场呈现调整态势，40只成交债券28只下跌2只平盘10只上涨，成交量大幅减少，创出近年来新低。上证国债指数收于109.59点，下跌0.05%，总计成交1.41亿元。企业债方面，上证企业债指数收于118.64点，下跌0.08%，总计成交0.4亿元。周二上证国债市场小幅上涨，现券涨跌互现。周二央行发行250亿元一年期票据，较上周减少50亿元，利率上升3个基点为2.6694％；同时进行750亿元7天正回购，利率为2.15％。央行正回购力度明显加大，看来短期市场资金仍然宽松。当日债市小幅飘红，国债指数开盘109.59点，盘中呈小幅整理态势，收于109.60点，涨0.01％。全天成交3.4亿元，虽较前日有所上升，但仍较低迷。从盘面看，交易中的45只国债，有14只上涨，2只持平，22只下跌，7只未成交。个券中仅有010505券、010507券等少数中短期品种较为活跃，涨幅居前，其余均呈调整态势，成交低迷。周三上证国债市场小幅下跌，盘中呈小幅整理态势，尾市稍有跳水，现券多数品种走低。上证国债指数在06国债(5)大幅下跌带动下，午后曾最低探至109.43点，收盘报109.52点，下跌0.07%。市场成交清淡,全天共成交41万手，较7月4日成交34万手放大20.59%。交易中的46只国债，有9只上涨，3只持平，25只下跌，9只未成交。新券活跃度较差，010509券、010606券等均无成交，010605券以2.7％的跌幅居首，010601券、010508券等次之；而010311券、010403券等中期品种逆势飘红，受到资金追捧。周四债市继续调整步伐，国债指数开盘109.51点，盘中撑窄幅整理态势，收于109.46点，跌0.05％。全天成交3.8亿元，仍较低迷。从盘面看，呈绿肥红瘦态势，仅有010407券、010503券等少数券种逆势飘红，010509券、010512券等中长期券种调整态势明显，新券鲜有成交。周五上证国债市场探底回升，市场成交清淡，全天共成交43万手，较7月6日成交39万手放大10.26%。交易中的46只国债，有18只上涨，8只持平，15只下跌，5只未成交。从盘面上看，现券涨跌互现，长期债跌幅居前。06国债(5)上涨2.23%，列升幅首位。

本周，尽管央行加大了公开市场操作力度，但仍然实现了资金的净投放。周二央行发行250亿元一年期票据，利率较上周上扬3个基点，同时进行750亿元7天正回购；周四央行仅发行200亿元3个月票据，利率为2.3691％，较上周上涨3个基点。扣除本周到期的1350亿元资金，若不考虑由于存款准备率上调锁定的1500亿元资金，本周实际实现150亿元的净投放。在紧缩预期下，本周仍实现资金的投放，市场认为央行主要是为了避免由于存款准备金率上调对短期市场资金面带来不必要的冲击。

消息面上，截至5月底，我国的外汇储备达9250亿美元，其中4、5月份当月新增外汇储备分别达到199亿美元和300亿美元，300亿的单月增长成为2005年以来的最高值。外汇储备的快速增长为央行的调控带来更大的压力，并且伴随人民币升值问题，加息空间受到了抑制。但市场认为目前调控的重点仍应放大解决投资增长过快、流动性泛滥和贷款突增的问题上，未来将进一步加大公开市场操作力度，升息也可以动用的手段之一。

上周末，美联储29日再次加息，连续十七次加息后利率达到5.25％，为2001年3月份一来的最高水平。美储联的加息对我国的暗示作用不小，其一，又为货币利率打开上升空间，为缓解热钱流入，我国货币市场利率和美储联保持一定的空间，随着美储联的加息，热钱套利成本加大，我国利率随之上升空间加大。其二，对于美国的通胀，美储联一直采取小幅加息的微调方式，而前期央行上调贷款利率及存款保证金率也均属于微调，市场认为美国的操作方式对我国有很好的借鉴作用，后市央行为缓解经济过热也可能连续采取微调方式。同时，央行行长周小川也暗示，央行将根据6月的经济数据决定下一步的动作，这无一对未来加息的可能性做了进一步肯定。

此外，发改委日前发出通知，为解决煤价上涨，实施煤电联动，自6月30日起，华北、南方、华中等地上调电价，电价上涨将推动CPI走高。尽管水、电及燃料在CPI中占的比例不大，但其在CPI权重中是涨幅最快的一类，5月份，水、电及燃料价格上涨6.1％，并且随着国际原油价格的走高及国内资源类产品价格的上扬，CPI后市上涨压力不小。同时，国家统计局局长邱晓华日前表示，在一定的时间内，生产成本下降的空间并不是无限的，因此在原材料价格继续走高的状态下，CPI可能不会继续温和下去。随着经济的快速增长，工业品出厂价与能源、原材料、动力购进价个差距拉大，造成企业成本压力过重，利润消减，下游通胀压力加大。

总的看，外汇供给过快造成货币增长迅速，市场流动性较大，银行投资方式单一，宏观调控不利导致银行放贷冲动增加，面对未来通胀的趋势，加息似乎成了一个必然的结果。但在央行采取利率和汇率政策调控的同时，也会对农业造成负面影响。因此，央行未来的调控措施不单单局限与利率上，行政手段也可能是未来的调控重要手段之一。

尽管目前市场资金面没有出现明显的偏紧，但在货币紧缩预期仍存，央行可能继续实施微调。就收益率曲线来看，有明显上移的迹象，中尾端的陡峭程度明显增加，从各期限收益率上行压力大小看，近端的压力明显小于中远端压力，考虑到央票利率及回购利率的的上行趋势，短期品种仍有调整的要求，但力度相对较小。投资者可选择非跨市场的短期品种少量参与，但应坚决回避长期券种。在牛市中，长债往往担当领头羊的角色，而在弱势中，长债的风险也更为突出。其一，未来通胀的可能性大大增加，近两年来，由于外汇占款压力央行货币供给量迅速增加，同时刺激经济快速发展也为通胀留下隐患。全球经济头进入快速增长期，不少国家已经因防御通胀接连加息，中国在全球经济发展的大环境下，也难以回避这点。在经历了去年的低通胀之后，今年CPI逐步抬升，随着能源的提价和行政措施的调控，下半年CPI有继续抬升的可能。国家统计局官员也表示，国内CPI在维持了数年的温和增长后，伴随原材料价格的上涨可能出现反弹，前期CPI上涨温和主要因为水电、燃料等涨幅明显的部分所占权重较小。其二，作为长期券种的主要持有者银行和保险机构，未来的资产结构可能出现变化。在之前投资渠道单一的情况下，保险等机构将资产过多的配置于长期国债，但随着国家政策的开放，保险资金可直接投资股市，并且比率不断提高；随着更多的新产品，如短期融资券、资产证券化等产品陆续问世，银行、保险机构的投资重心会产生倾斜。其次，可对短期品种选择性参与。经过前期的调整，短期品种的风险已经大大弱化，目前收益率曲线有明显上移的迹象，中尾端的陡峭程度明显增加，从各期限收益率上行压力大小看，近端的压力明显小于中远端压力。考虑到央票利率及回购利率的的上行趋势，短期品种仍有调整的要求，但力度相对较小。（中银国际/吴东强）