本周国债市场在加息的阴影的笼罩下出现下跌。周一上证国债市场小幅上涨，现券涨跌互现，市场成交清淡，全天共成交19万手，较前一交易日成交43万手萎缩55.81%。上证国债指数以109.58点开盘，高开0.03点，盘中最高上探109.63点，最低至109.53点。从盘面上看，现券涨跌互现。交易中的46只国债，有20只上涨，7只持平，13只下跌，6只未成交。从盘面看，大部分券种有企稳反弹要求，010215券、010311券涨幅居前，010107券、010213券等长期品种也小幅飘红，而010603券、010604券等新品表现较弱，跌幅居前或者均无成交。周二央行明显加大了公开市场操作力度，发行500亿元一年期票据，较上周增加250亿元，中标利率与上周持平，为2.6694％，这次自3月21日市场货币市场利率上升以来首次企稳；同时进行950亿元7天正回购，利率为1.96％。在此前提下债市小幅飘红，可见短期市场资金仍较充裕。周二上证国债市场小幅上涨，现券多数品种走高。上证国债指数以109.63点平开，盘中最高上探109.68点，最低至109.60点。国债指数收盘报109.68点，上涨0.04%。市场成交清淡，全天共成交38万手，较前日成交19万手放大1倍。交易中的46只国债，有26只上涨，5只持平，9只下跌，6只未成交。从盘面上看，现券多数品种上涨。非跨市场品种整体有较好的表现，010110券、010308券等品种涨幅居前，新券010601券、010603券等表现不错，而010606券、010607券等新券全天无成交。周三债市先抑后扬，继续反弹之势。上证国债指数开盘走低，最低探至109.55点，午后震荡回升，收盘报109.72点，上涨0.04%。市场成交清淡，全天共成交37万手，较前日成交38万手略有萎缩。交易中的46只国债，有26只上涨，4只持平，9只下跌，7只未成交。从盘面上看，现券多数品张上涨。长期券种走势分化，除了010107券小幅下挫外，其余均红盘报收；中期品种010403券、010513券等表现不错，涨幅居前；而短期品种走势较弱，010507券平盘报收，010509券全天无成交。继周二央行加大公开市场操作力度后，周四央票发行量再次增加，三个月央票较上周多发200亿元，同时收益率上升2个基点为2.3805％，央票利率打破了周二企稳的态势，看来未来的利率走势能否企稳还难以断定。尽管公开市场操作力度加强，但债市仅仅是小幅调整。周四国债指数开盘109.71点，盘中呈小幅震荡整理态势，收于109.71点。全天成交3.3亿元，较前日有小幅萎缩。从盘面看，部分中期品种如010311券仍保持较好的反弹势头，而010513券、010215券等则相对弱势，跌幅居前；长期品种走势仍然分化，除010512券小幅飘红外，其余均绿盘报收；短期品种也表现不佳，仅有010507券小幅上涨。周五上证国债市场小幅下跌，市场成交清淡，上证国债指数高开低走当日上证国债指数以109.73点开盘，高开0.02点，盘中最高上探109.73点，最低至109.59点。国债指数收盘报109.60点，下跌0.10%。全天共成交36万手，较前一交易日成交33万手略有放大。交易中的46只国债多数品种走低。有8只上涨，1只持平，29只下跌，8只未成交。长期债05国债(4)上涨；03国债(3)、21国债(7)下跌。短期债05国债(13)列升幅首位。04国债(3)列跌幅首位。基准的五年期国债05国债(11)上涨0.20%，报96.88元。基准7年期国债05国债(9)全天未成交。

债市在紧缩预期的笼罩下，横盘整理达1个多月，由于未来变数仍然存在，多空双方均采取谨慎保守策略，成交低迷，任何的风吹草动都会对后市造成较大影响。债市在盘整期间，成交量不断萎缩，最低时日成交金额不足2亿元，在紧缩预期的笼罩下，市场谨慎气氛浓厚，不少机构已经转战其他市场，债市也面临着边缘化危机。

未来是否升息一直是市场关注的焦点，从宏观面来看，升息的空间的确存在。通胀的压力逐步显现，5月，原材料、燃料、动力购进价格上涨5.5％，加上劳动力成本价格的上涨，成为CPI上浮的最大隐患，此外，粮食价格趋升也推动CPI走高，M2快速增长带来货币性膨胀。在升息的预期下，如何控制由于贸易顺差使得外汇储备高增为货币政策带来了难题。日前6月份的外汇数据公布，145亿美元贸易顺差使得我国外汇储备逼近万亿大关。外汇储备的高居不下是我国流动性泛滥的因素之一，央行发行大量基础货币对冲外汇占款，导致银行放贷冲动，同时使得人民币升值压力较大，热钱流入速度不减。利率和人民币汇率成为了调控中的两个矛盾主题，考虑到如何控制热钱流入的速度，央行在加息上一直有所保留。

但对紧缩市场流动性，央行也不会放松。从公开市场利率看，美元基准利率调高至5.25%，一些国家央行也进行加息，以抽紧流动性，挤压泡沫，美国利率的上调再次打开我国货币市场利率上升空间。从目前货币市场利率走势看，仍未止住上升步伐，目前利率已经回到去年3月初的水平上。从数量上看，尽管央行在上周由于降低上调存款准备金率对市场形成的短期冲击而减少了公开市场发行数量，但未来央票发行量继续减少的可能性不大，市场预计下半年资金回笼量达到13000亿元，这意味着每周将有500亿元左右的回笼任务。从手段上看，市场认为央行可能引入6个月央票来缓解一年期央票承受的压力，同时带动收益率曲线近端企稳。从公开市场操作看，未来央行会继续加大力度收紧流动性。本周二共回笼1450亿元资金，加上昨日发行的400亿元共达到1850亿元，扣除到期的1050亿元央票及正回购，本周央行共回笼800亿元。市场认为，公开市场回笼资金只是对紧缩政策起到辅助作用，并不能从根本上解决流动性问题，而且长期使用会使增加央行的对冲成本，因此，加息仍然是不可回避的问题。

在看到未来风险的同时，债市短期已经连续出现反弹，这由于近期市场利空逐步被消化，机构心态渐渐趋稳所致。有消息称，6月M2增长18.4％，较5月份的增长速度下降0.7个百分点，M1增长13.9％，同比也有所下降；最引起投资者关注的新增贷款数量也出现明显下降，同比少增1027亿元，改变了前5月一直同比多增的特点。贷款的下降可以看出央行前期调控受到效果，央行招开的"窗口指导"会议对商业银行的贷款流向做了较好的引导，存款准备金率的提高及定向票据的发行在供给上抑制贷款的增长，贷款率的提高从需求方面也抑制了贷款的增长，未来贷款下降的趋势有望延续。但尽管贷款相对额出现下降，但绝对量仍在高位，6月新增3600亿元贷款，比5月份多处近1506亿元，尽管是受季节性影响较大，但对固定资产投资仍起到推波助澜的作用，投资者仍应保留一份谨慎。（中银国际/吴东强）