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一国证券市场的开放理应包括两个方面：一是允许外资进入本国市场，二是允许内资走向境外市场。
在上月底于香港举办的世界经济论坛会议上，中国证监会有关负责人首次透露，内地正研究设立认可本地机构投资者机制（简称QDII），开放内地居民往海外资本市场投资。年初，中国证监会有关官员曾多次表示过国内已在考虑设立外国机构投资者机制（简称QFII），允许海外投资者到内地投资。至此，中国证券市场的开放设想已从过去单一的讨论“引进来”，转向“引进来”和“走出去”并重考虑。中国即将被正式接纳为WTO成员，为了履行中国在入世谈判中的各项承诺，中国渐进开放市场的步伐不可停顿，更不可逆转。目前，不仅到了我们为国外投资者的进入做准备的时候，也同样到了我们为国内的投资者创造条件走向世界做准备的时候。国际上一些国家和地区成功开放证券市场的经验表明，QFII是本国市场向外资渐进开放过程中能保持市场各方面平稳过渡的有效机制。与QFII原理大体相通的QDII机制，也将为中国国内证券投资者全面走向世界提供有益的经验。
QDII概念
QDII是在资本项目下未完全开放的国家，容许本地投资者往海外投资的投资者机制。在这一机制下，任何往海外资本市场投资的人士，均须通过这类认可机构进行，以便于国家的监管。
我国现阶段实行的是利率、汇率、资本帐户三位一体的管制制度，且这种制度还将在较长的一段时间内存在下去，在这种管制框架下，短期内难以实现人民币资本帐户下的自由兑换，居民自然被禁止买卖境外股票，但随着国内居民调整个人金融资产结构和对外投资的欲望不断增强，迫切需要建立一种既符合货币管制原则，又能疏通国内居民投资海外资本市场渠道的机制，QDII机制便可达至这一要求。
QDII机制是在目前金融管制格局不发生大的变化情况下，在外汇管制中所建立的特殊通道，可成功解决在外汇管制下对国内投资者开放境外资本市场的难题。这种特殊通道，实际上是在不可自由兑换的资本帐户下，开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子帐户。各个获认可的机构投资者再在各子帐户下开设二级帐户，并接受帐户的实时监管。
QDII涉及的三个核心问题
QDII机制的运作涉及三个核心问题：一是投资者的资格认定，二是进出资金的监控，三是许可投资的证券品种和比例限制。
1、投资者的资格认定
为了严格控制风险，应本着稳妥渐进，宁缺勿滥的原则。最初获准进入境外证券市场的国内机构投资者只能是综合类证券公司或基金管理公司，且必须满足以下条件的一项：
（1）若是在境外设有分支机构的证券公司，要求其境外分支机构在注册地最近两年内没有违规记录，且经营业绩稳定，资产状况良好。
（2）若是未设有境外分支机构的证券公司，要求资产规模在300亿元人民币以上，资产状况良好，从事国内证券投资或资产委托管理业务三年以上，且最近三年连续盈利，有健全的风险控制制度。
（3）若是基金管理机构，要求公司成立满3年，且经营证券投资基金资产总额在50亿人民币以上。
2、资金进出的监控上，可采用的方法是：
（1）在资本项目下设立专门的QDII帐户，并为每一个通过QDII资格认定的国内投资机构建立二级帐户，该帐户资金流程接受外汇管理局的监控。
（2）国内投资机构在通过审批半年内，按批准的规模在境内公开发行外汇基金，并将资金汇出境外。为了避免投机行为，首批资金在汇出后的一年之内，没有正当理由，不得回流国内投资。一年以后，资金可以根据实际情况返回一定比例资金投资国内B股市场，但必须事先报经中国证监会和外管局审批，并接受外汇管理局专门部门和证券监管部门的监控。
（3）投资机构的资金必须汇往事先报国内外管局备案的境外银行资金往来帐户，而投资机构的股票买卖则必须通过国内券商设在境外的分支机构代理，并在事先报经中国证监会备案的镜外交易所的股东帐户进行，投资机构的上述银行资金往来帐户、股东帐户要相互连接，并与其在国内资本帐户下的特别帐户形成相互对应的关系。
（4）外汇管理部门的QDII专门机构进行QDII下的资金规模控制，每年公布许可的输出资金规模，然后由证监会审批当年认可的QDII数量和相应可募集基金的份额。
3、许可投资的证券品种和比例限制
原则上国内监管机构不对此做出规定，而遵从所在国的相应交易法规，但考虑到中国的特殊国情，为了切实保护境内居民投资者的利益，在初始阶段，只允许QDII投资香港证券市场上的国企、红筹股和蓝筹股，同时对每个QDII持有单个上市公司股份的比例也做出一定限制。单个QDII不得购买上市公司5％的股份，或持有同一上市公司股票按成本价计算的总市值不得超过QDII净资产的10％。
随着国内金融市场开放程度的不断扩大，对QDII的资格要求应逐渐放宽。可采取：1逐步增加QDII的类别。使QDII主体从内资券商、基金管理公司，拓展到到内资保险公司、内资证券公司拥有控股权的海外证券商、政府投资机构和养老基金；2放松经营年限要求；3放松实力要求。4放松证券投资品种要求。
对于资金的进出监管，也应根据国内金融市场的变化，结合QDII制度实施的状况以及海外市场发展的实际情况进行调整。
实行QDII可能产生的影响对香港证券市场的影响
一旦有关部门批准QDII机制运作，则无论最终的方案是否规定只许可先投资香港市场的红筹、国企，近在眼前的香港股市都将是最大受惠者。此举显然将极大提高香港证券市场的资金供给预期，进而激发香港投资者看好后市的信心。虽然内地对QDII还只是停留在研究阶段，但此消息一出即引起了香港投资者的积极反应。香港证券界也普遍给予正面评价，他们认为，较之其他国际市场，港股与内地存在着天然的联系，一方面有许多内地企业早已在香港股票市场上市，另一方面，绝大多数香港本地上市公司都在内地开展业务，内地投资者比较容易了解香港股市的情况，港股必会成为其向外投资的首选。事实上，今年年初以来，已有不少内地投资者的资金通过各种渠道进入香港股市。据保守估计，八十年代以来，流往香港的内地资本已达500亿美元以上，一旦内地居民买卖港股合法化，相信这批资金会相当活跃。对中国内地的影响
目前比较担心的问题主要有两个方面，一是证券市场有可能受到资金分流的影响，引发市场非理性下跌；二是可能导致外汇流失，造成外汇市场的波动。对于这些问题，如果以辩证的观点看，都可以通过相应的配套措施加以有效消除和转化。
1、对国内证券市场的影响
由于国内证券市场股价高企，市盈率平均为港股的五至六倍，一旦开放投资者投资海外市场，香港的股市无疑对内地投资者具有较大的吸引力，对深沪股市的冲击是不可回避的，但也决非想象中般可怕，且对A、B股市场的影响程度不同，短期对两个市场作用的方向一致，但长期将出现分化。
对于A股市场来说，尽管深沪股市经过几个月的调整，累积的下跌幅度已经十分可观，但目前的平均市盈率依然远远高于香港股市，现在的投资风险还相对较大，许多国企股在两地股市中的市场价格还相差数倍之多，估计会使很大一部分资金产生流出深沪股市转投香港股市之念，但由于QDII每年都有个规模控制问题，不是想到香港市场去投资的资金就能去得了，而只能像买新股抽签一样，中签者才有机会，否则只有等下一个QDII再抽签。国内新股发行的实践表明，只要管理层对规模控制适度，QDII机制并不会过多影响国内市场的真实走向。从另一个角度来看，由于实行QDII机制将有力刺激香港市场的活跃，强化其作为一个国际金融中心的筹融资功能，众多国内企业就没必要像挤独木桥一般争相在国内上市，原有的H股、红筹股到国内筹资的欲望肯定就不会那么强烈，这不仅将有效舒缓国内市场的扩容压力，也可能不用再在市场分割方面整出一些新的历史遗留问题。QDII对A股市场究竟是抽血还是减压，投资者只要冷静思考，其中的转化关系并不难理解。对于B股市场来说，资金的分流更可能只是一个心理想象。由于国内B股市场目前市赢率只有28倍左右，已较具投资价值，随着香港市场的红筹、H股的股价回升，对B股将构成反推作用。如果考虑到QDII的资金汇出一年后可以在监管部门同意下有选择地回流国内，这实际上迂回解决了直接成立B股投资基金的问题，既可维持B股市场的信心，又能避免因直接宣布开放国内机构投资B股市场可能导致的井喷行情。
2、对国内经济货币的影响
（1）QDII不会影响中国外汇储备安全：
QDII将改变国际收支平衡表的结构，导致中国外汇储备减少。但是，中国目前拥有2000亿美元的外汇储备，QDII所引起的有限的外汇资本外流，不会对中国外汇储备安全构成威胁。
一般经验，国家外汇储备至少需要满足3－4个月的进口需要。但是，中国需要承担地区大国的责任，因此需要更多的外汇储备，以保证人民币汇率稳定，保证周边地区的货币体系不受到冲击。从上面的分析，中国外汇储备达到8个月进口额后，人民币汇率已经处于非常稳定的状态。如果以8个月进口额作为中国外汇储备的安全线，中国目前2000亿美元的外汇储备可以忍受下降500亿美元。也就是说，以目前的国内外汇储备而言，如果初期的QDII资金规模总额设定为50亿美元，对外汇储备安全不会构成威胁。
（2）QDII可能强化中国外汇资本外流的趋势
中国已经开始了产业资本输出。中国在产业升级的过程中，鼓励成熟产业到国外投资设厂。比如纺织业、普通家电业，都出现了产业资本的外流。中国目前每年有20亿美元的产业资本流到国外。产业资本输出对于中国成熟产业转移，扩大出口是有积极意义的。
QDII为中国居民的外汇货币资本提供了合法的外流通道。与产业资本输出不同，QDII在绝对意义上，已经是一种资本输出现象，现阶段强化了国内资本外流的趋势。对于中国这样的资本稀缺国家，外汇资本外流对中国的经济货币的影响是不利的。但是，由于这种资本外流在初始阶段被指定投资于海外上市的中国公司股票，目的在于改善中国海外上市企业的市场形象，为更多的中国企业到海外筹资创造良好的条件，从而以较小的外汇资本外流的代价换取更多的外汇资本流入。以国企在香港市场筹资为例，自1993年国企首次在香港市场筹资以来，9年共有48家国企到香港成功融资（不含红筹和国内民营企业），年均5家，但每年的上市公司数量明显受到这些企业的整体市场表现影响（表三）。1996、1997年是迄今为止H股行情最鼎盛的时期，1993、1994年则是国企首次海外筹资的蜜月期。
因此，以QDII的方式激活H股、红筹股市场，将重新恢复中国企业在海外市场的融资功能，即便以去年中国企业海外融资的总额计算，每年也将达200亿美元。根据我们的推算，要使H股（综合）指数恢复到93年的水平，作为引导资金的QDII规模只约需200亿港币，折合美元约30亿左右；如果保持QDII的资金以每年30－50亿美元的规模增长，则有望维持海外中国上市公司股票的相对活跃，从而满足国内企业到海外筹资的需求。
（3）QDII可能加剧中国以通货紧缩为特征的经济困难
现在，以及今后很长一段时期，资本对于中国仍然是一种相对稀缺的生产要素。外资流入对中国维持经济高增长起到了重要的作用，国际资本流入每增加1％，可以产生0.286％的GDP增长。而且，近三年来，中国一直面临以通货紧缩为特征的经济困难，维持大量的国际资本流入对中国有重要的意义。QDII引致资本外流，将减少国内需求，在一定程度上可能恶化中国通货紧缩的经济困难局面。
（4）QDII影响中国扩大货币供应量的政策
中国货币供应量呈现低速增长状态，与资本外流所导致的基础货币投放减少有关。外汇占款是中国投放基础货币的主要途径，在1995－1997年间，外汇占款提供了50％的基础货币，目前还占10％左右。QDII产生的外汇资本外流，将增加中国货币当局扩大货币供应量的操作难度。
建立QDII意义深远
建立QDII机制源于香港金融局为解决“北水南调”、引内地资金活跃香港证券市场、重振香港经济的设想，但其实际意义已远不止于此，而将是同时惠及中港两地的双赢举措。
●建立QDII机制有利于支持香港经济发展，而维持一个经济繁荣和社会稳定的香港，不仅有着现实的的经济意义，而且有着重大的政治意义
由于特定的地缘关系，香港和中国内地之间的经济联系向来十分的密切，中国实行改革开放以来，两地的经济往来更是日趋密不可分，形成了一种相互依托、共同受益的良好互动关系。数年来，无论是北京、天津、上海及深圳等大城市，还是各地方省市，各地到香港招商引资人员络绎不绝。不仅在于香港资金充沛，而且在于香港有良好市场运作的体系。
然而，自亚洲金融危机以后，香港经济出现了下滑，而美国“9.11”事件的发生，更使得香港与世界经济一起面临进一步衰退。香港回归祖国迄今不到五年，一旦香港不能依托内地的支持渡过难关，对中国来说，不仅是经济上的重大损失，也将是政治声誉上的重大损失。在回归后，为了击败国际炒家对香港金融市场的攻击，政府也一再坦言内地充沛的外汇储备是香港强大的后盾。正是由于内地间接和直接的支持，才使得香港经济每次都能化险为夷。
那么，在支持香港经济摆脱困境方面，中央政府可能的最佳政策取向是什么呢？由于香港的经济结构非常特殊，整个经济基本上完全依靠房地产、金融服务业支撑。因而，要振兴香港的经济，在香港没有成功实现产业转型的现在，比较关键的有两点，一是要保持楼市的相对畅旺，二是要促进金融市场的繁荣。相比较之下，香港股票市场目前的平均市盈率仅为14倍，显然具有较高的投资价值，使之激活，既可吸引国际游资回流香港，增加驻港国际金融机构的数量，扩大金融服务业的就业规模，促进香港居民的金融资产增值，刺激消费，进而可稳定香港的楼市。建立QDII机制，使中国内地居民得以买卖香港股票，从而提升香港投资者的信心，正是在人民币资本项下不可自由兑换时，内地刺激香港股市的一种较稳妥和有效的政策安排。
●有利于推动内地券商走向国际市场，给有实力的内地券商更多的发展空间和积累国际业务经验的机会，促进内地券商做大做强
随着中国加入WTO，中国内地券商与国际投资银行的比拼时刻日益临近，为此，中国不少券商已做了不少准备，但考虑更多的似乎总是怎么样主场应敌。事实上，要解决内地券商与国际投资银行的竞争问题，关键是解决内地券商怎么与国际接轨的问题。券商要同国际接轨，首先要从管理、技术手段、风险控制、人才培养、文化理念上同国际接轨。在入市后的过渡期内，如果管理层能够尽快出台有关政策，让国内的券商先“走出去”，与实力强大的对手在真实的自由竞争环境中面对面的切磋技艺，不断发现和调整自身在竞争中的不利状况，国内券商完全可能在这段时间内寻找机会壮大自身实力。
在不断扩大中国证券市场对外开放的同时，摆在中国管理层面前同样紧迫的任务是积极探索推动国内券商国际化经营的有效途径。我们认为，应该尽快恢复和加快审批国内券商设立境外分支机构的申请，让更多有一定实力的券商走出国门，并给予已在境外取得合法经营资格的国内券商分支机构相对宽松的国内政策支持，尽量避免一些在客观上可能造成对境外的国内券商机构处于不公平竞争状态的政策操作。我们设想的QDII机制运作，需要通过设在境外的可从事证券经营业务的国内机构来代理买卖。因此，无论被认可的机构是否直接为券商，都需要有实力的国内券商参与，这就使得国内券商可以以一种迂回的策略进入国际市场，通过这些项目和业务的运作，在服务自己相对熟悉的客户过程中，学习和熟悉境外资本市场，了解进而争取境外客户，从而既做到不断拓展业务范围，又可有效避免因缺乏经验导致的经营风险，逐渐做大做强。
●有利于引导国内居民通过正常渠道参与境外证券投资，减轻资本非法外逃的压力，将资本流出置于可监控的状态
近年来中国经济突飞猛进，尤其是私营经济增长惊人，已涌现一批身家上千万甚至超过亿元人民币的富豪，这些人很希望在海外资本市场投资。最近美国《福布斯》刚公布的中国首100名富豪名单中，至少有17位已在香港持有上市公司的权益，反映国内富豪近年已透过不同渠道进军香港股市。在另一个层面，由于年初B股对国内投资者的开放，巨大的长线投资收益效应，使珠江三角洲一带相对富有的国内居民开始把目光投向毗邻的香港股市中的中国概念股，特别是与内地A股市场同质的H股，它们的市场价远比开放前的国内B股市场的股价还低，不仅跌破每股净值，不少股票甚至跌破面值30％以上。严重的价值低估，使众多国内资金以暗渡陈仓的方式纷纷流入香港，逐渐沉淀到香港股票市场的国内背景资金与日俱增。
正如香港金融管理局总裁任志刚先生所言，在经济全球化的情况下，要管制资金流动非常困难，即使不允许资金到香港投资，有些投资者也会通过非正式渠道拿钱到港投资。其实，大额资本的外流，并不需要通过两地银行实际划转，也更不需要人员往来携带。
有关统计数据表明，到今年7月底，国内城乡居民储蓄存款余额为6.97万亿元，外币储蓄也达到了800亿美元，资金庞大，但欠缺出路。QDII机制的建立，使国内居民投资香港股市的需求合法化，既能有效分流一部分国内居民储蓄，又可引导需要投资境外股市的国内资本走正常渠道出去，这样通过清晰的渠道控制国内资金流向，有利控制金融风险。
●有利于提升中国企业在国际资本市场的形象，恢复和增强国内企业到国际资本市场的融资能力
国内企业到海外融资，对中国经济发展有利。中国企业在国际市场上市，除可以增加融资的渠道外，更可让中国企业收购国际机构，扩大业务范畴，又可加强与国际市场接轨。
中国企业的海外融资历经多次高低潮。1993年是第一次热潮，其后出现宏观调控，融资市场降温。至1996、1997年红筹、国企股热潮，集资数量又大大增加，金融风暴后开始放缓，去年科技热又再兴旺起来，全年国内企业在海外的集资额达200亿美元。但今年集资额大幅下跌，预期全年的海外融资金额将萎缩至30亿美元。这里固然有国际资本市场环境较差有关，但主要还是国内企业在国际资本市场的表现欠佳，价格定位太低。在这种状况下，不仅国内企业无法到香港主板市场发行新股，就是原有上市公司的再融资也不得不重新回到国内A股市场。我们认为，可以通过QDII机制，引导国内投资者把资金投向海外的中国企业股票，比如说香港的H股、红筹股，必然大大激发其交投，从而吸引场外的其它热钱，推动H股、红筹股股价向其合理价位回归。进而恢复这些企业的再融资功能，同时，新的内地企业到香港发新股的融资计划也将顺利进行。最近，由于受内地研究QDII消息刺激，香港市场H股、红筹股持续走好，中国铝业等两家国内企业及时推出将于本月底在港筹资27至39亿的计划，并未给国企、红筹股的良好走势带来明显的负面影响，这在一定程度上证明，利用QDII机制激活市场，以实现恢复中国企业在海外的融资功能完全可行。
●有利于通过迂回的方式，引导国内证券市场逐步缩小泡沫
目前国内A股市场泡沫较大，这是一个不争的事实。如果这种认识不逐步加以引导修正，泡沫继续吹大最终引发金融风险的后果实在不堪设想。但若再以直接的方式硬挤泡沫，投资者肯定接受不了。因此，以间接的方式向投资者传导理性投资的信息是可行的办法之一。建立QDII机制之后，由于国内投资者买卖境外股票已间接成为合法的投资行为，为了满足投资者了解境外市场信息的需求，证券研究机构、舆论媒体将加大对境外市场的研究和介绍，更多的投资者将发现其实这世界上不仅仅是只有一个A股市场可供自己选择。通过对不同市场同类同质（或不同质）股票的比较，相信投资者最终将对证券品种的投资价值做出正确的判断。届时，市场对股票价格的认可将不完全由资金量决定，而是由公司的真实价值决定。这样，也有助于改变我们的一些研究部门忽视市场价值来推断股市走向的研究方法，也有助于决策部门在解决一些市场历史遗留问题时，能设计出更客观、公正、符合价值取向的方案。
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