目前，国内各界对我国宏观经济走向的判断出现了相当大的分歧，这样大的分歧是改革开放以来最为明显的一次。主要表现为对于以下几个重要问题的回答上：目前利率走向如何？对人民币升值压力的判断及是否继续维持汇率稳定？目前是通货膨胀还是通货紧缩？经济是过热还是扩张？如何回答这些问题将直接涉及到金融市场操作策略的选择。

利率将继续以稳定为基调当前利率的调整受到汇率政策等多个方面因素的影响和制约。实际上在央行选择了准备金率这一负面作用比较大的政策工具，其中一个重要的因素是：只要人民币汇率稳定仍然作为宏观经济调控中优先考虑的目标，那么利率调整空间仍然是非常有限的。因为我国现行的管制的浮动汇率制实际上波动幅度非常小，是盯住美元的固定汇率制，在这个制度下，如果人民币利率调整过分脱离了美元及其利率的走势，利差波动将造成更为强烈的外资流入和升值压力。从1994年以来就一直存在这个趋势，但目前有所加剧，其中最主要的原因就是人民币升值的预期，例如今年9月份，我国外汇储备当月就增加了192亿美元，从来源构成分析，贸易项下和外资净流入只有40亿左右，另外150亿就是在升值预期下的外资流入，如此时调高利率就有加剧外资流入的可能，因此，判断利率的走向不仅要考虑国内资金的供求状况，而且要观察全球经济的走向。

近期货币市场利率的走高具有明显的短期冲击性质。从去年底，特别是今年上半年高速的信贷投放，是通过票据贴现这一机制创新来实现的，中小银行通过票据贴现对中小企业提供了大量的贷款，然后中小银行向四大银行进行再贴现，使四大银行存差流向中小银行。这次准备金率调整使四大银行本能地减少了票据贴现，资金渠道的紧缩使中小银行资金出现短缺，因此，目前货币市场利率的走高是预期推动下的短期冲击。

人民币汇率在对内部门和对外部门面临不同的压力

对外部门存在强烈的升值压力。如果从平衡整个国际收支角度而不单是贸易项下或资本项下来看，人民币存在较强烈的升值压力。国外某家机构预测，如果要完全平衡我国现在的国际收支，人民币汇率要升值50％，这是任何一个国家都难以承受的巨大冲击，虽然此测算过于简单，但如果考虑我国特有的强制结汇制和用汇审批制，客观上放大了当期外汇供给，同时外汇需求由于体制收到一定抑制，在加上资本项目的管制，实际上我国目前人民币的升值压力并没有想象的那么大，大于只有10－15％的升值压力，考虑到近期出口退税率的下调，减小了贸易顺差，实际上起到了升值的效果。

对内部门反而存在贬值压力。人民币却存在明显的贬值压力。一是从进出口结构和贸易顺逆差的来源来看，中国在亚洲地区基本上都是贸易逆差，只单一存在对美国的顺差，在中国正参与到世界市场分工的进程中，国际贸易基本上是大进大出，单纯将顺差归咎与中国是不公平的。二是国内银行体系庞大的不良资产造成的现实的通货膨胀压力，包括社会保障体系转轨形成的巨大缺口。

因此，在这两种相互矛盾的压力之下，我国的货币政策面临着对外平衡和对内平衡的冲突，可能性比较大的选择就是：容忍适度的通货膨胀，不但可以化解一部分不良资产，而且还可以缓解对内对外部门在汇率问题上的分歧，缓解人民币升值的压力。

目前不存在全面通货膨胀的可能今年1－10月份，我国信贷规模高速增长23.6％，加上多种原材料价格甚至粮食价格的上涨，造成了全面通货膨胀的预期，“除了垃圾和债券，什么都可以买”。但从另外的角度来判断，目前并不存在全面通货膨胀的可能。

开放经济对中国通胀走向的深刻影响。目前开放式经济对中国的影响要比1992、1993年深刻得多。因为所有得商品都可以分为可贸易品与不可贸易品，目前可贸易品占全部商品得50－60％以上，这部分商品价格不单决定于国内市场，在很大程度上也决定于国际市场，因此虽然国内货币供应量的大幅增长，不会造成这部分商品价格的大幅上扬，物价指数也不会出现恶性的通货膨胀，这是当前分析物价指数走向与上一次通货膨胀区别的非常深刻的因素，这点从1996年中国实现经常项目的可兑换之后中美有关商品月度价格指数高度拟合的走势就可以证明。

但是，非贸易部门，特别是资产市场，将面临价格上扬的压力。今年上半年我国货币投放17000多亿，去年全年才18000多亿，这么高速的信贷投放所累积的通货膨胀压力必然要寻找它自己的出路，既然可贸易部分很难出现通货膨胀，那么不可贸易部门就必然成为吸收这些通货膨胀压力的部门了，主要包括第三产业（服务业）、电力、股票、房地产市场。但在低成本劳动力充分供给下，这些部门不会出现全面的通货膨胀，例如服务业和电力行业，而资产市场，由于股票市场制度缺陷的存在失去了对资本的吸引力，因此资金密集型的房地产市场就吸收了较多的通货膨胀压力，在目前我国的银行体系下，由于马太效应的存在，剩余资金继续过分地集中在了沿海发达地区，造成了房地产泡沫，如果不采取及时有效的措施，将会出现一般商品价格下跌与资产价格特别是房地产价格大幅上扬的通货紧缩和通货膨胀并存的相互矛盾有符合逻辑的格局。

因此防止出现一般商品的价格下降与资产价格局部大幅上扬的格局的有效措施：一是增大直接融资规模；二是地区平衡策略，将房地产价格的上涨压力分散在全国范围内。

当前中国经济增长并不过热增量投资效率并没有下降。有一种观点认为，如果经济增长是靠不断的增量资金投入维持，而且投资效率在不断下降，那么就表明中国的经济增长是过热的。我们经过研究，用当年的资本投入与下一年的产出相比，表明投资效率并没有下降。表现在：一是投资资金来源的变化，技术改造投资增长快于基本建设投资的增长，表明目前的经济不是在铺摊子，而是更多地投入到企业效率的提高；二是目前30％的投资增长率，在目前开放式经济条件下，世界市场的采购可以缓解资源瓶颈的约束；三是各个国家在工业化（城市化）时期都有一个投资过渡期，投资均保持了快速的增长。

目前投资的主要带动力量来自民间资本。因为目前的政府和企业家经过多年市场经济洗礼，经济管理和企业经营水平均有了较大的提高，投资效率下降的可能性非常小。市场经济和民间资本的崛起缓解了政府盲目投资对资源的消耗，投资效率也有所改善。

经过研究表明，目前中国经济增长的三个主要动力是：城市化，世界工厂效应和新兴消费品的升级效应，这些因素在相当长的一段时期内，对中国经济增长的支持都是持续稳定的。因此，我们判断，目前我国宏观经济正处在一个中期上升阶段的正常扩张时期，没有达到全面的过热。

股市主要是信心和体制缺陷问题"从来不缺资金，尤其是去年以来的高速贷款投放之后"，主要是缺乏信心。目前市场已逐渐形成共识，非流通股与流通股的分立，造成了流通股在制度上天然成为了被掠夺的地位，决定了当前市场走向上一票否决的现象。但我们发现，市场经过几年的调整，已经形成了多个共识。例如，国有股减持问题，市场已经意识到具体的方案和价格问题，一个好的、合理的方案有可能成为利好的消息。还有，对于流通股股东的补偿也形成了一定的共识。

因此，未来对于制度缺陷型创新的关注以及流通股股东的保护，如果全流通或国有股减持等方面没有出台战略性的调整之前，能否出台一些对流通股股东权利特别保护的措施就会影响到市场的信心，进而影响到行情走势。例如，分类表决制度的推行。 （国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松，根据录音整理，未经本人审阅）

中国证券报 2003年11月20日