去年以来,我国货币信贷出现了增长"偏快"、"过猛"的态势。与此同时,经济中也出现了一些局部"过热"的行业和地区。但由于当时人们对经济是否"过热"还存在争议,只有央行自2003年下半年以来采取了一系列"收缩"的措施。进入2004年以后,对经济局部"过热"基本形成了共识。国家分别从信贷、土地及项目审批等多方面对局部"过热"进行"降温"。从央行的货币政策措施看,央行对金融机构实行窗口指导,限制对钢铁、电解铝、水泥等"过热"行业的贷款,实行差别存款准备金率制度以及再贷款浮息制度,提高法定存款准备金率0.5个百分点；银监会严查过热行业、地区的贷款,全面清理银行业金融机构对在建、拟建项目已发放或已承诺发放的固定资产贷款,凡此种种,由于监管部门共同出击,使当前信贷增长过快的局面得到了初步控制。然而,这一段时间以来,货币政策措施的效果及其影响到底怎样,对投资市场意味着什么?需要进一步加以分析。

一、货币信贷过快增势已得到控制,同比增速明显下降

今年以来,央行继续采取适度从"紧"的货币政策,货币增长势头高位趋稳,进入5月份后,同比增速出现明显下降(见图1)。5月底,M2余额同比增速达17.5%,比上月末下降1.6个百分点,比上年同期下降2.7个百分点；M1余额同比增速达18.6%,比上月末下降1.4个百分点,比上年同期下降0.2个百分点。消除季节因素后,5月末M2月环比增长速度折年率为10%,比上月低10.8个百分点,比全年调控目标(17%)低7个百分点。

自2003年8月23日央行动用调高法定存款准备金这剂"猛药"后,人民币贷款同比增速在2003年8月末达到23.9%这一最高值后,开始逐步回落。与前两年不同,今年上半年,人民币贷款同比增速呈下降之势(见图2)。截至今年5月份,人民币贷款同比增速已连续9个月下降。5月末,人民币贷款余额同比增速达18.6%,比上月下降1.3个百分点,比上年同期下降3.1个百分点,比8月末的高峰值回落5.3个百分点；消除季节因素后人民币贷款月环比折年增长率为11%,比上月低7.5个百分点。前5个月累计新增人民币贷款11562亿元,约占年初所预定的全年调控目标(2.6万亿元)的44.5%,比去年同期少增1020亿元。

经济学中,对于货币供给存在"货币供应量=基础货币×货币乘数"的关系。存款准备金率的调整直接改变货币乘数。今年4月25日开始实行差别存款准备金率政策并上调法定存款准备金率0.5个百分点,这些措施将直接减小货币乘数。4月末,M2乘数为4.59,比上月下降0.01,比上年同期下降0.02。由于法定存款准备金率的调整在4月末,对货币乘数的影响尚未显现,预计5月份,货币乘数将出现较为明显的下降。

5月中旬,中国人民银行、国家发改委、银监会联合下发了《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合,控制信贷风险有关问题的通知》,随着政府部门联手落实《通知》的要求,商业银行积极放贷的势头将有所收敛,货币乘数也会相应下降。而近期以建行、中行为主的国有商业银行积极准备上市,也将更注重资本充足率的要求。为保证8%的资本充足率,积极准备上市的国有商业银行,将视资本规模决定贷款规模,自觉收缩贷款发放的增长势头,放贷行为将由积极放贷转变到审慎放贷,从而促使货币乘数下降。另外,从前两年的经验来看,货币乘数在下半年均出现回落(见图3),可以预计,今年货币乘数也将稳中有落。

今年以来,央行坚持发行央行票据回收基础货币,并在5月12日,增加正回购操作。截至今年6月3日,央行在银行间市场共发行了41期央行票据,进行了1次逆回购,5次正回购操作。受此影响,今年前3月,基础货币余额逐步下降(见图4)。但4月份央行上调法定存款准备金率0.5个百分点,为保证市场合理的流动性,4月下旬央行公开市场操作力度有所减弱,4月份,基础货币余额比上月增加460亿元。

二、金融市场利率基本稳定,金融机构流动性保持充足

1、央行回笼资金的态度十分坚决

今年以来,公开市场操作基本完全对冲外汇占款造成的货币投放。在公开市场发行央行票据的根本目的是为了收回由于外汇储备增加导致外汇占款增加而被动投放的基础货币。今年前4个月,央行通过发行票据及正回购累计回笼资金5052.8亿元,而同期外汇占款累计增加3912.28亿元。如果考虑票据到期情况,除1、4月份以外,央行票据发行基本将外汇占款全部对冲掉(见下表)。1月份主要是考虑到春节因素,要确保商业银行的流动性充足,而4月份则是为配合实行差别存款准备金政策,以及上调法定存款准备金率0.5个百分点。考虑到存款准备金率上调后,短期内金融机构头寸较为紧张,紧缩力度不能过大以至商业银行面临流动性不足。4月27日,央行甚至宣布停止公开市场操作一周。

一年期票据发行量不断增大。央行票据的期限有3个月、6个月和1年,其中,一年期票据锁定资金能力最强。3月份以来,央行发行一年期票据相当密集,而进入4月份以后,基本上停发半年期票据。截至6月4日,央行已持续发行一年期票据15期。央行取消了半年期票据的发行量,而一年期票据发行量不断上升,这表明央行仍意在多发长票少发短票。这一方面可减轻本年度货币政策调控的压力,另一方面也反映出央行收紧银根的决心非常坚定。仅3月份当月,一年期的央行票据发行就达到1500亿元,其对金融机构流动性的影响相当于在短期内存款准备金率上调一个百分点。

央行5月18日发行的票据首次使用了定向发行,也就是只向部分商业银行定向发行特种央行票据。此次特种票据的发行额度达500亿元,期限为1年。央行首次针对部分商业银行发行特种票据,反映出央行从前期对金融机构实施全面调控开始转向局部监控。被定向发行央行票据的商业银行基本上都有一个共性,即在今年1至4月间贷款增长速度偏快,包括农行、中行两家国有商业银行和民生、招商等股份制商业银行。央行通过这一强行"摊派"的方式,给贷款投放过多的银行以足够的警示,即央行必要时会采取非市场化的手段来制约某些"商业银行"的贷款投放。

重新采取正回购操作。2004年5月12日,央行决定增加公开市场业务正回购操作。从5月12日起,央行于每周二开展发行央行票据操作,每周四开展正回购操作。

2003年4月29日,同样是由央行公开市场业务操作室发布公告,宣布停止在公开市场上开展正回购业务,改为每周发行央行票据。一年间,除了零星的逆回购和现券买断以外,公开市场上就是央行票据在唱着独角戏。时隔一年,央行正回购又在公开市场上重现。一方面,央行以前回购的国债已经全部到期赎回,央行手里已经有了一定规模的国债；另一方面,由于央行票据流标,以及年中即将迎来票据到期的高峰,央行也需要更多的手段来丰富回笼货币的方式。这体现出央行将通过多重公开市场操作,控制市场货币数量,特别是控制信贷增长的决心。

2、央行票据招标方式在数量招标与价格招标间转换,引导货币市场利率保持稳定

央行票据的数量化招标方式往往能够对货币市场的资金利率水平产生很强的引导作用。2003年央行上调法定存款准备金率1个百分点后,货币市场曾出现了过度反应,货币市场利率快速上升,对年末的资金供求形势产生了不利影响。为此,央行改变央行票据招标方式,于11月12日开始实行数量招标,由央行直接规定价格(利率)。在进行数量招标时,央行公告利率人为设定较低。经过央行的努力,银行间人民币同业拆借与债券回购交易的加权平均利率在10月份创下2.86%和3.11%这一2000年以来最高水平后,开始回落。鉴于市场利率成功回落,而春节过后,货币市场的资金面又出现宽松势头,2004年2月10日央行重又恢复以价格招标的形式发行央行票据。3月25日,央行宣布采取差别存款准备金制度和再贷款浮息制度后,3月30日,在不到两个月的时间内,央行又改变了央行票据的招标方式。

央行票据发行方式由价格招标转为数量招标。这反映出央行公开市场操作的核心由单纯回笼资金,重又转向兼顾引导和控制货币市场利率水平上来。央行改为数量招标,而且有意压低票据收益率,以引导货币市场利率走向稳定,缓解准备金率调整对市场造成的影响。

5月11日,央行票据发行方式又转回价格招标,这说明稳定市场利率的任务告一段落。

在央行公开市场操作的引导下,今年4月25日,差别存款准备金制度正式实施并上调法定存款准备金率0.5个百分点前后,银行间同业拆借与债券回购月加权平均利率并没有如同去年上调法定存款准备金率1个百分点时一样出现大起大落,而保持基本平稳的运行(见图5)。

3、金融机构流动性保持充足

对比去年8月份上调法定存款准备金率1个百分点后,银行间市场出现流动性不足,头寸紧张,银行间市场利率遽升的情况,今年4月份上调法定存款准备金率0.5个百分点后,市场反应相对平静,金融机构流动性仍保持充足。主要由于,首先,银行间市场成员对货币政策进一步收紧早有预期,因此早作准备,手头资金较为宽裕。其次,由于此次上调法定存款准备金率0.5个百分点,金融机构将一次性减少可用资金1100亿元左右,但少于去年9月份1500亿元规模。1100亿元的规模只相当于央行连续三周的公开市场操作的回笼货币数量水平,对金融机构的流动性收缩有限。第三,央行公开市场操作做出配合,减少央行票据发行,减小货币回笼的力度。 (国家信息中心 李若愚)

上海证券报  2004年6月15日