现在一种流行的主导观点认为，人民币利率上调、人民币利率与美元利率之间的利差加大，将导致外部资金流入中国套利，从而对人民币汇率构成更大的升值压力。实际上并不如此。资本是否流动看的是两国的综合收益率比较，而非两地两币的存款利率之差。

投机性资本流入注重收益率而非利差

首先应该看到，调息后中国的金融投资收益率并不显著高于美国的金融投资收益率。与人民币一年期存款利率合适的比较对象是美国的国债收益率。在中国，银行存款是居民的一种投资，而美国居民选择银行存款更看重流动性。目前，美国两年期国债的收益率是2.765%，远高于中国的一年期存款利率1.98%和二年期存款利率2.25%；美国半年期银行存款利率为1.810%，与中国的半年期存款利率1.89%相近。有人将人民币一年期存款利率1.98%与美国联邦基金利率1%相比是不妥当的。美国联邦基金利率属于同业拆借利率，其合适的比较对象是中国的银行间市场拆借和回购月加权平均利率，5月份中国的这两个数字分别为2.21%和2.17%。中国的这一市场利率已反映了加息预期，若中国提高存贷款利率，该利率不会再有显著升高。还有人将人民币一年期存款利率1.98%与国内同期美元存款利率0.56%相比更为不当。

我们关注的是资本在境内外之间的流动，境内资本转换货币形式带来的冲击并不大。显然，若境内外汇存款来自于经常项目顺差和外商直接投资，其数额是少量、可控的。担心的是境外金融资本流入境内变成外汇存款，而境外金融资本是否流入中国境内并不是比较中国境内美元存款利率与人民币存款利率之差，它比较的是中国境内的投资收益率（包括境内美元存款利率和人民币存款利率等）与境外的投资收益率之差。

美国美元贷款利率一般是浮动利率，通常是LIBOR+150—LIBOR+300个基本点，2004年6月15日，一年期美元LIBOR是2.50%，也即一年期美元贷款利率是4.00%—5.50%。目前美国主要银行发放的抵押贷款利率为5.92%，高于中国的住房抵押贷款利率；美国主要银行对最好客户发放的最优惠贷款利率为4.0%，虽低于一年期人民币贷款利率5.31%（下浮10%为4.779%），但有两点需要注意：一是国际投资者认为作为新兴市场经济国家的中国的风险远高于美国，主权债券的息差反映了这种差别，200点的息差是常态；二是收息只是美国银行业放款获利的一部分，此外，还有承担费、帐户管理费等附属的服务性收费。中国的银行业是很少或不能执行这些收费的。

更要看到，美国金融市场发达、金融工具丰富，尤其是美国股市自2003年以来基本处于升势。国际金融投机资本不会因中国升息而转流中国，较小的收益差对其没有足够的吸引力。在中国存在较严格外汇管制的情况下，进入中国的投机性资本付出的风险和成本都比较高，它们希望得到的是20%、30%以上的投机收益率。

下表列举了中美两国银行存贷款、公债的收益率/利率比较数据。可见，就同档次利率而言，美国的数据大多高于中国的数据。之所以有今天这样大的所谓美元与人民币存款利差，主要是中国将境内的美元存款利率定在一个令人难以置信的超低水平——中国境内的两年期美元存款利率甚至远低于美国联邦基金利率。这意味着中国的银行只要将这些廉价美元资金购买美国公债、同业拆借就可以美赚一笔。中国的银行将美元资金投资于五年期美国政府公债就可以获得3.913%的利息，这高于国内所有银行目前所开出的所有外汇理财产品的收益率。中国的外汇储备管理部门将美元储备投资于十年期美国政府公债就可以获得4.682%的利息。

国际区域间的利差并不显著主导资本流动

两币利差显著影响资本流动和汇率，但并不总起主导作用。目前，日元基准利率0.1%远低于美元基准利率1%，但日元对美元却保持持续升值；英镑基准利率4.5%与欧元基准利率2.0%的利差达2%，与美元的利差达3%，但英镑汇率并没有突出走强。2004年6月15日，一年期美元LIBOR为2.50%，而同期限的英镑LIBOR为5.40%，日元LIBOR为0.093%，欧元LIBOR为2.47%，差距显而易见。理论上，汇率由经济因素所决定，但实践上我们更多地看到大国的汇率主要由政策因素所决定，“汇率是一种政策”。

投机收益更注重短期操作

利差的获得需要较长时间的等待，存期越长，收益越大。投机房地产、人民币汇率升值都是一个时点因素，只要价格一涨，立即就可以兑现收益。投机资本的本性是不愿意采取以存款的这种“长期投资”方式来进行的。投机者若选择长期存人民币来获得利差是不明智的，比如存3个月，但现在普遍认为1—3个月内美元利率就会调高。

尽管国内美元存款利率低，但各家银行推出的外汇理财产品保本收益率都在2.5%以上，中国银行最新推出的外汇保值理财产品的收益率已达3.5%。即便人民币存款利率提高，也难及外汇保值理财产品的收益率。当然，作为外汇保值理财产品的投资者，是没有提前支取权的。

总之，人民币升值压力的形成是多种经济与非经济因素综合作用的结果，调高利率是在2004年新注入的一个因素，利率不动，升值压力依然不减，利率上调也不会显著增加人民币升值的压力。既然调高利率并不会对人民币汇率构成显著升值压力，若中国有加息的需要，也就不必受制于美联储的加息决策。

（黄金老，经济学博士，中国人民银行研究生部硕士生导师，中国社会科学院金融研究中心以及国际金融研究中心特约研究员，中国法学会WTO研究会、中国国际金融学会理事。主要从事银行管理、公司治理、全球化金融以及证券市场不当行为等方面的研究。）

中国证券报 2004年7月2日