随着8月份CPI的公布，即使仍然保持在5.3%的水平上，但利率的话题又成了媒体与业界最为关注的问题。央行会不会加息？如果加息，什么时候加息？加息的幅度多大？央行为什么对加息会犹豫不决？这些都是人们关注的问题。

利率功能与价格机制失效且水平不合理

对国内加息的争论，无论是赞成者还是反对者都能够举出一大堆理由。对于这些理由，我不能说他们没有道理，因为，任何事情都是一个多面体，从不同的角度来看，所看到的东西肯定是不同的。但是，有一点必须肯定，在多面体的事物中，哪一方面更为重要，哪一方面决定了事情的本质呢？这才是最为重要的。

因此，在我看来，对于中国要不要加息，最为核心的事情就是，利率是什么？它在市场中到底起什么作用？同时，几年不变的利率是否反映了市场的真实？如果没有，僵硬的利率对社会经济起到了什么作用？

有人说，中国本来就是一个不完善的市场，就是一个发展中国家的金融市场。在这个市场中，用健全市场中的理论来看中国的实际是不合适的。这样说，没有什么不对。但是，不完全的市场其基本法则是相同的。价格机制永远是市场最为核心的东西，如果仅是因为国内市场环境不好、市场机制不完善，而否认金融市场价格（即利率）的作用，这完全是一种误导。因此，如何强调利率在金融市场中价格机制的作用怎么也不会过分。

在国内的金融市场，不是强调其市场作用过多了，而是强调过少了。目前，国内金融市场尽管发展很快，但离真正市场化程度还是很远，许多地方仍然是行政主导。股票的发行、信贷的配给、最近几个月的宏观调控，哪一方面不是行政为主导？在这种情况下，利率作为一种资金的价格、作为一种风险溢价机制完全丧失。

还有，金融市场利率的功能是什么？它应该是分配稀缺资本的标准，它应该是通过市场竞争把稀缺的资本分配到经济效率更高的地方去。特别是在发展中国家，资本的稀缺性一直是整个经济发展最大的瓶颈。如何让这十分稀缺的资本能够有效的使用，就得通过市场竞争机制来决定资本利率的高低，从而让有效的投资得到所需要的资金，而让无效的投资在竞争中淘汰。但是，在中国，为什么出现一轮又一轮的投资过热？为什么会有一批又一批的重复建设？最为关键的问题就在于政府对利率的管制，在于利率机制根本失效。早在年初政府宏观调控时，我就指出，政府如果不发挥金融市场价格机制的作用，只要政府的宏观调控一停止，过热的行业一定会死灰复燃。事实上，近期所发生的事情就是如此。

利率的另一个功能就是诱导民众的剩余资金用于贷款市场作投资之用，即民众的储蓄增加。但是，从国家统计局最近发布的报告来看，今年前7个月国内居民储蓄存款平均增幅同比连续下降4%，增幅已连续4个月回落。有人说这是中国高储蓄一个拐点。它表明了中国已经进入工业化加速时期，表明了国内居民消费结构的升级。但是，在我看来，情况并非如此。这主要是目前利率机制失效，主要是低利率及负利率的结果。在低利率甚至于负利率的情况下，民众的大量储蓄一定会流入收益更高的债券、基金、房地产等市场。只要利率水平一提高，这种储蓄减少的情况很快就会逆转。在一定的时期内，国内民众的高储蓄的大趋势不会有多少改变。

既然金融市场许多问题都在于利率机制缺乏所导致，那么，国内利率水平是否合理？它的现状又如何？可以说，近几年来，国内经济环境发生了翻天覆地的变化，国内经济发展也保持一个持续高速增长的水平上。但是，经济环境变化了，政府对利率管制并没有变。由于政府对利率的完全管制，居民的存款利率也就完全僵固在一个不变的水平上。有研究表明，一般来说，央行对基准利率进行调整，会影响短期借贷市场和长期借贷市场的供给和需求，然后通过一系列的传导机制影响最终产出，如美国和日本。但是中国的情况则不一样，中国的基准利率变动和借贷市场利率变动并不一致，并存在一种非对称关系。如从1996年到2003年，国内央行对利率进行了9次调整，但利率政策对宏观经济效果不明显。何也？中国金融市场的利率机制失效也。

政府通过利率管制来主导金融资源分配

国内的利率机制失效，就在于政府对利率完全管制以及政府通过利率管制来主导金融资源的分配。当国际利率水平下调时，政府则以与国际接轨而接连不断下调利率，从而使得国有企业、国有银行大受其利。当国际利率水平进入上升期时，则以国内利率机制不能起作用、企业对利率不敏感而让国内利率水平几年来僵持在一个固定的水平上。

正因为我国金融市场的利率水平僵化，金融市场的价格机制不仅扭曲，而且可能完全丧失。看看国有企业对利率的变化不敏感、金融黑市的猖狂、国内固定资产投资热潮不退，哪一样不是利率机制丧失的结果呢？因此，在国内的金融市场中，金融市场的利率不能因为其机制失灵而不变化，而只有通过利率水平的变化，才能逐渐地改变这种失灵的利率市场机制。正是从这意义上说，利率随市场经济环境的变化就是金融市场的不变法则。

如果从实际的经济数据来看，利率调整从经济过热一开始时就应该进行。近年来，为什么国内许多行业投资增长都在50%以上？就在于资金的价格低、投资收益高。即使是宏观调控后，国内的经济增长有所回落，但是经济增长率与固定资产投资仍然处于高速运行的轨道上。从今年1月至7月的数据来说，GDP的增长实现9%以上，固定资产投资则增长31%以上。这样增长速度还能说不是经济处于过热状态上。在这种情况下，如果仅是通过行政上的宏观调控，短期内有一些作用，但过后的反复立即会随之而来。看看近几个月来国内钢铁、水泥等行业冷热波动情况就是如此。

储蓄存款利率过低迫使银行信贷收缩

还有，央行公布的本外币居民储蓄8月末余额为12.14万亿元，同比增长13.8%，增幅下降4.1个百分点。今年上半年储蓄存款累计增加3487亿元，比去年同期少增2317亿元。居民的剩余资金大量地分流到基金、债券、购买住房等支出中去了。

居民储蓄分流，本来是政府扩大内需梦寐以求的事情，但是近几个月来城乡居民储蓄的分流，并非是扩大内需的结果，而是国内居民储蓄利率的长期偏低，大大打击了居民的储蓄意愿，从而使得居民的储蓄分流到收益高的一些地方。试想，从国内居民的储蓄存款结构来看，活期的比重为什么会高达50%以上，就在于国内居民随时准备把储蓄存款流向收入较高一些地方。还有，如果居民手中的钱大量流向房地产，不但抬高了商品房价格，扩大了房地产业的泡沫，对宏观调控带来不利影响也是不可小视的。

可以说，如果居民储蓄存款的利率过低，甚至于负利率，这不仅仅打击了居民的储蓄存款的意愿，更为重要的是迫使银行信贷收缩（由于银行存款缺乏而使信贷资金不足），从而实际所需要的固定资产投资逐渐下降，整个社会经济增长放缓。同时，居民一旦预期负利率水平会进一步扩大，甚至于可能出现存款人到银行挤兑并抢购消费品，从而爆发银行危机。历史上不少地方银行危机的爆发基本上都是银行挤兑的结果。因此，目前物价水平高涨、个人储蓄存款出现负利率，如果不调整利率，其后患无穷。

总之，无论是理论上来说，还是从经验上来说，就目前的经济形势来看，加息早已是中国经济所决定了的事情了，无论是从CPI指数、投资增长速度、货币供应量及国际金融市场利率走向来看，都是如此。如果央行看不到这一点，一再丧失好的机会，国内金融市场的利率机制建立会成本更高、更为困难。可以说，一旦金融市场的利率能够随经济形势而变化，金融市场的价格机制才能形成，而如果这样，宏观调控的一切问题也就迎刃而解。（特约撰稿 易宪容）

中国证券报 2004年9月20日