（节选）
一 2003年1～9月上海证券市场回顾
1.股票市场发展状况
①A股市场。沪市经历长达一年半的熊市后,2003年上半年出现了久违的局部牛市行情。上证指数从1月6日的最低点1311点上涨至4月16日的最高点1649点,最大涨幅达25%。更具投资意义的是,以银行、汽车、电力、石化、钢铁为代表的五大行业形成了上半年股市的“核心资产”,为股市上涨打开了“价值空间”。
自2003年6月份开始，对金融市场的一系列规范措施的实行、央行5号令、央行的货币紧缩政策、灰色资金退出、开放式基金的赎回等种种因素沉重地打击了市场信心，大大小小的庄股凋零，蓝筹股板块成为三季度市场主要的作空动力，行情开始一蹶不振，走出持续调整的行情，各种指数均呈现破位走势，投资者的信心也随着行情的低靡逐步消失。
三季度大盘走弱的一个重要原因则是证券市场开始了前所未有的大扩容，市场先后迎来了南方航空和华夏银行两只超航空母舰的登陆，这对原本就缺少资金的市场造成严重的影响。后面还有股本规模更大的长江电力等待发行上市。管理层考虑到市场的承受能力，为了缓解资金面压力，推后发行长江电力。同时主流板块巨大涨幅所形成的获利盘有很强的兑现要求，部分主流资金选择出货给市场造成重大压力。另外，央行5号令、调整存款准备金率等偏空政策的出台致使部分资金离场也是成交量低靡的重要原因。
2003年上市公司股价结构发生了很大变化，少部分股票回升到上证指数2000点以上时的价格，而大部分股票则停留在1400多点时的价位，出现这一格局的原因是新的投资理念使股价与上市公司业绩相关性正在逐步提高，机构投资者也已开始注重收益和风险的平衡，把控制风险的目标放在比利润最大化的目标更重要的位置上，集中投资在汽车、银行、电力、石化等低市盈率、高增长的股票。从2003年上半年大盘低市盈率蓝筹股受到市场青睐可以看出，价值型投资理念已为投资各方所接受，成为市场参与主体的共识。虽然三季度大盘蓝筹股大幅调整，但我们认为这是市场对价值投资的蓝筹股产生了一定程度的反思，只是表明中国证券市场中价值投资理念进入了一个消化期而已。
②B股市场。2003年以来，深成B指一直在引领B股市场，沪市B股指数明显破位，不仅再创4月16日中期调整、2003年以来最低位，而且居然一路逼近2001年2月B股市场向境内居民开放之前的水平。由于对人民币升值和美元贬值的市场预期，沪市B股遭到沉重卖盘打压，B股指数一度跌破100点大关。一个最直接的原因在于内地和以香港为代表的国际市场再传中央拟提前落实QDII政策，在刺激香港股市再创1年多以来新高的同时，反而继续冲击B股市场。美元贬值、人民币面对升值压力和交易所正在制定向外商转让上市公司国有股和法人股转让的交易规则等等，都继续对B股市场带来资金分流压力和负面效应。
2.债券市场发展状况
截至2003年10月，上海证券市场上市债券品种共 63 只，其中国债21只，金融债、企业债 19 只，可转债 11 只，国债回购 9 只，企业债回购 3 只，共成交 45333.24 亿元，其中债券现货 4571.57 亿元，债券回购40761.67 亿元。
①企业债。2002年是企业债发行的高峰年，全年累计发行总量达到325亿元，2003年监管部门更预计发行500亿元企业债券，央行副行长吴晓灵认为,中国的资本市场中债券市场发育不良，增加直接融资不是鼓励炒股票，而是希望通过大力发展债券市场来吸引银行存款。同时保监会也出台了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，规定投资比例提高至总资产的20%，2003年以来企业债可以进行回购交易，以上几点充分显示企业债市场面临大扩容，会吸引部分股票市场资金撤离股市进入债市，形成分流。
②国债。中国人民银行在2003年第2季度《货币政策执行报告》中指出，发展债券市场是深化金融机构改革的重要内容，也是完善中央银行宏观调控、推动利率市场化改革的基础。
2003年国债市场主要特点表现为一级市场国债不断创新，二级市场资金推动型投机行情有所降温，市场走势“前稳后跌”。在一级市场上，国债发行市场创新步伐逐渐加快。价格招标、美国式招标、国债增发等引入了国债发行市场，通过这些创新，发行人希望通过发行方式的改变来引导市场理性投资，贯彻政策导向的意图明显，如2003年第三期国债采用价格招标方式，比较明确的表达了政策面对于以往非理性操作的否定。在国债二级市场上，以往债市那种资金推动各类债券轮番上涨的投机行为受到市场抵制，债券加快了向价值回归的步伐。而银根收紧的预期,加上央行票据和财政部国债发行力度的加大则点燃了债券市场下跌的导火索。
8月23日，央行公布了上调准备金的消息，从9月21日起将存款准备金率由6%提高到7%，全国将有1500亿元的超额准备金被冻结。央行收缩银根的政策目的非常明显，而这一精神将引起大量资金的回笼，从而造成债券市场上的严重失血。市场上资金的流出，造成对资金需要的提升，已造成市场利率的上升。在央行政策的大背景下，这种利率上升已有了比较长期的倾向性，而利率上升将导致债券价格的下跌，造成债券市场的更加低靡。另外，富友证券挪用客户39亿国债资金事件使目前国债回购制度缺陷暴露无遗。市场揣测有关部门可能公布全新的国债交易规定，实行国债集中托管，进一步严格回购运作，完全排除机构挪用的可能，这些传闻造成市场恐慌，大批资金开始撤离，加速了市场的跌势。
统计显示，2003年前8月上海证券交易所国债现货日均成交22.44亿元，同比下降14.73%，回购日均成交204.84亿元，同比上升135.99%。
央行最近通过公开市场现券买入交易系统向9家做市商进行买入现券操作，业内人士分析，此举在于提高债券市场的流动性，减轻市场资金压力。
③可转债。2003年可转债市场行情异常火爆，吸引大量资金关注，成为再融资新宠，可转债的发行规模出现了明显的上升趋势，2003年1～8月可转债融资额达到123亿元，为2002年同期的4.64倍，占A股市场1～8月份总融资额（包括首发、增发、配股、可转债）的23.07%，而2002年同期这一比例仅为5.22%。上海证券市场新上市可转债1个，流通市值62亿元，可转债上市品种累计已达11个。另据统计，拟进行再融资的上市公司总数已达90多家，其中仅发行可转债的额度就接近280亿元，后续融资压力依然不容小视。
3基金市场发展情况
2003年上半年上证指数从1357.65点上涨至1497.05点，大盘上涨10.27%，同期54只封闭式基金总净值从717.0627亿元上涨至795.521亿元，上涨10.94%，说明基金整体上是跑赢大盘的。
但同时我们看到，基金市场已经成为一个以机构之间的博弈为主要特征的市场。保险公司、证券公司、财务公司等机构投资者是封闭式基金的主要持有人，由于保险公司等大机构投资者理性投资的特点，使得基金市场投机性大幅减少，投资者盈利预期随之减少，再加上基金业绩不佳，才造成2002年下半年以来基金市场的持续低靡。从二级市场看，封闭式基金大幅折价和开放式基金大额赎回反映了基金二级市场活跃度大大降低。
2003年封闭式基金规模稳定在54只、总份数817亿份的水平。但封闭式基金折价交易情况相当严重，并且有不断加剧的趋势，截至2003年9月22日，54只封闭式基金平均折价20.6%，最高达到25.59%；流动性严重不足，交易极其清淡，目前市场日均成交不足0.5亿元；基金的机构投资者承担了基金超跌和大幅折价的主要损失，基金市场特别是封闭式基金出现的系统性风险，挫伤了投资者参与基金市场的热情和信心。
2003年来，管理层仍然继续实施大力发展机构投资者的战略，新基金无一例外地选择了开放式基金的组织形式。据中国证券报10月8日报道，2003年以来累计已有26只新的开放式基金陆续发行，合计募集规模347.8亿份，开放式基金成为主流基金产品。但已设立的开放式基金目前也正面临着巨额赎回的压力，2003年2季度可比的25只开放式基金被净赎回91.88亿份，赎回份额占到基金募集规模的46.7%，同首次发行规模相比，被净赎回216.64亿元，新设基金募集规模与赎回相抵，基金募集规模只净增加185.1亿元。开放式基金不断地从股票市场抽逃资金，是基金行业始料未及的，也给两年来开放式基金为主流行业发展战略带来很大的压力。
2003年基金创新产品此起彼伏。单纯以股票为投资对象的基金开始日渐萎缩，有一些有保本收益的基金正受到市场的追捧，股票基金首发规模开始不断走低，上证180指数基金、伞形基金、避险增值基金、货币市场基金等满足不同投资者的需求，而伞形基金成功发行、债券基金持续热销以及保本基金提前结束发行,说明了基金金融创新开始得到市场认同。基金市场进一步走向细分并向深度开发方向发展。
政策方面，中国证监会明确了基金公司内部风险控制的76个最低标准，其中涉及投资决策与交易的风险防范点就有48个，表明市场所关注的基金公司可能存在的道德风险已引起管理层高度重视。
二 上海证券市场2003年第四季度和2004年发展展望
在宏观经济继续保持快速增长的前提下，我们认为政策和资金将对2004年的上海证券市场行情起着决定性作用。宏观经济政策在有关部门、利益集团的博弈中仍可能体现中性偏空的信号，而证券市场资金面的压力可能仍得不到很大程度的缓解。因此，上海证券市场2004年将依然维持弱平衡市的运行格局，将缓慢度过向理性回归前的低潮时期。
1.宏观经济
2003年8月以来，宏观经济基本上沿袭了上半年经济运行的特点，即经济平稳增长，局部过热，受“非典”影响严重的旅游、商业、服务等行业已出现恢复性增长态势，预计2003年第四季度乃至2004年这一趋势都有望得到延续。国民经济快速健康发展和居民财富的增加将为证券市场的发展提供坚实的基础。与之相适应的是，宏观经济政策开始趋于紧缩，受央行提高存款准备金率政策和窗口指导影响，商业银行贷款增幅将有所下降。货币供给将保持持续增长态势，但增长幅度将有所降低。
2.证券市场政策
对于国有股减持问题，虽然8月份已经澄清了谣言，但各地方政府积极出售国有股权的做法对流通股市场产生的压力不言而喻。这一做法可能会倒逼政策层重新考虑国有股减持问题，甚至可能加速政策出台的步伐。由于国有股减持涉及多个利益主体，是否会推出让利于民的减持办法是决定证券市场走向的根本因素，这是需要密切关注的政策焦点。
2003年10月上旬召开的十六届三中全会明确提出“要大力发展资本市场和其他要素市场”，这充分表明党中央已将资本市场发展和投资体制改革作为完善社会主义市场经济体制的一个重要环节，资本市场在中国市场经济体制中的主流地位得以确立。
2004年可以预计的政策有：券商发债审批速度加快,积极探索保险资金直接入市的模式,证券法和证券基金法的修正,券商受托理财产品的规范推出,QDII,货币市场基金的推出,国债开放式回购办法的公布等。
3. 2003年第四季度和2004年证券市场运行格局
①股票市场。“协调发展”已成为本届证监会的战略创新，证监会主席尚福林认为:“增强股市吸引力”是推进资本市场改革开放和稳定发展的重要任务。因此，最近股市和债市持续下跌，无论是出于保持证券市场融资功能的考虑，还是从维护市场长期健康发展的基本点出发，管理层都有足够的理由出台政策对市场进行扶持。
在股权分割问题难以解决的基本前提下，管理层大力培育证券投资基金、社保基金、QFII等长线资金为主的机构投资者，期望通过这些机构投资者的长线投资行为来引导市场的投资理念、减弱市场调整力度、拉长市场调整的时间，从而降低股价结构性调整对市场的冲击。
中国的股市，正经历从庄股操作到价值投资理念的转变，然而从本质上讲，还是资金推动型的股市。社保基金陆续增加入市资金量、券商发债进入实施阶段，壮大券商资金实力一定程
度上将增加市场的资金供给；长江电力一旦发行结束，短期内没有超级大盘股继续发行，扩容压力将大大减轻，资金紧张局面也会有所缓解。但银监会对银行的摸底清查，特别是对银行表外业务的调查、对上市公司问题担保的清查以及证监会对券商国债回购的调查都将导致部分资金流失，并可能进一步减少委托理财资金。而QFII目前也只是试探性的投资，社保基金从安全性的角度考虑在债券和可转债上的投资比重较大，开放式基金面临严重的赎回压力，保险基金只能投入基金和债券，对市场中紧张的资金面缓解不大。另外，考虑到中国特色的会计制度及浓厚的四季度资金回笼情结，尤其是2003年因存款准备金率的调高、国债市场前所未有的暴跌，必然导致机构年末资金回笼压力更甚于以往。企业债券市场的发展和国有股权转让的发展,对股市外围的增量资金也将构成一定的资金分流压力。因此，第四季度乃至2004年的上海证券市场场内资金面将依然吃紧。
人民币升值预期短期对股票市场将形成抑制作用，因为以基金为主的机构投资者的持仓集中在汽车和金融类股票，人民币升值预期显然对汽车行业股票不利，机构的大规模持仓和结构调整将会导致股市的大幅度震荡。中短期看，人民币币值稳定是政府的头等大事，采取相应的对冲政策将成为制约中短期证券市场的重要因素。在未来人民币升值预期下，国外热钱将源源不断流入，这将长期改变证券市场的资金格局和投资理念。央行发布的第二季度货币政策执行报告对中期A股市场也将起到一定的抑制作用。
境外机构对A股市场有着浓厚的兴趣，QFII不断增加是一个必然趋势，如瑞银3亿美元的投资额度已经全部到位，并将继续申请5亿美元左右的投资额度，同时目前仍然有多家境外机构在排队等待QFII资格。
央行行长周小川近期表示，QDII是目前调整国际收支平衡的十件事情之一。目前人民币升值压力比较大，通过实行QDII制度对于缓解升值压力有一定作用，但一旦实行QDII，其分流的资金势必会对国内股市产生重大影响。因此在没有很好的解决方案出台之前，短期内推出QDII的可能性不大。
综上所述，宏观面缺乏亮点、资金面捉襟见肘是第四季度乃至2004年上海证券市场的主要特征。市场格局决定市场调整的总基调，若保险资金被允许直接入市，那么有望形成一波反弹，但1300～1750的箱体整理格局将难以打破。
②债券市场。目前中国利率水平已下降至历史低点，宏观经济又进入新的增长周期，通货膨胀可能性大于通货紧缩，利率上升的可能性和空间大于利率下降，对债券市场的影响也将由正转负。央行最近发出的收紧银根的信号以及采取的一系列措施，很可能成为中国债券市场由牛转熊的一个拐点。同时，经济的持续强劲增长以及通货紧缩的缓解，反映出当前继续降息刺激经济增长的可能性大大降低。一些人甚至开始担忧利率的上调，这种预期的存在将在大环境上制约债券市场走上牛市。
为了满足巨大的财政支出的需要，2003年后三个月必须完成1949亿元的国债发行额度，如果再考虑100多亿元的金融债和企业债发行，2003年四季度资金市场的紧张程度将加剧，对本已疲软的上海债券交易所市场将是雪上加霜。另外，就近几年而言，债市上半年涨，下半年调整、年底出现低点、年中出现高点已经成为较为明显的规律，对于这种规律继续产生作用的预期也影响着四季度债市的走势。
财政部修订中的《国债开放式回购业务管理办法》、央行发布的《债券买断式回购业务管理规定（内部讨论稿）》预示着交易所市场的开放式回购业务即将正式展开。由于债券托管数量和交易活跃程度的差异，交易所市场开放式回购将以上交所为主，这将给近期持续低靡的上海债券交易市场带来些许暖意。
③基金市场。75只以股票为主要投资方向的基金,第四季度实际可动用的现金仅为100亿元。基金的资金供给受建仓和赎回影响将显得捉襟见肘，后续资金严重不足。资金面紧张依然是约束基金发展的重要因素。
由于封闭式基金不可避免地走向边缘化，开放式基金的发行将面临一个新的高峰，预计系列基金将成为下一阶段基金的主要发行形式。另外，开放式基金采取高分红策略，在一定程度上削减了基金赎回的外在压力，吸引了部分场外的增量资金，如刚公布的长盛成长价值开放式基金的第三季度投资组合,显示其基金份额在第三季度取得了6000多万份的净申购，已连续四个月出现净申购。开放式基金遭遇巨额赎回与其募集时的不正规操作有关，不少基金管理公司现在已开始调整资金募集策略，将更加注重引导市场需求，吸引更多的个人投资者来购买基金，以获得稳定的资金来源。
封闭式基金大幅贴水表明其市场价值已经严重偏离基金本身的净值，高折价率使得低位购买封闭式基金变得有利可图，由于QFII进入基金的比例无限制，预计QFII介入贴水率偏高的封闭式基金可能性很大。一旦QFII介入，封闭式基金将迎来一个新的转机，其贴水率也将大幅缩小，市场将进一步趋于理性。
近期泰信基金的首只产品方案通过了证监会的审议，其中包括了货币市场基金方案，在目前国内利率下降空间有限的形势下，货币市场基金是防范利率风险、分享升息收益的良好途径，基金业的发展可以借助货币市场基金的崛起而顺利突破瓶颈，逐渐做大做强。预计有关基金品种的金融创新仍将不断，系列基金的发行数目会逐渐增加，发行速度也将加快。
(作者单位:上海市长宁区发展计划委员会
德邦证券有限责任公司
上海财经大学经济学院数量经济研究所)
中国网 2004年1月18日
