（节选）
一 人民币均衡汇率决定的理论模型
建立简约一般均衡框架下的单方程协整均衡汇率模型的第一步是根据中国现实建立均衡汇率决定的理论模型，并为理论模型找到可以用来经验估计的计量方程。Edwards、Elbadawi，Montiel等多位经济学家曾为单方程协整均衡汇率模型建立了理论基础。这里，我们借鉴以上几位作者的研究成果，并结合中国的经济现实，首先建立适合中国国情的均衡汇率理论模型。
根据最早同时也是被普遍承认的均衡汇率定义，这里把均衡汇率定义为同时满足内部均衡和外部均衡的汇率水平。其中，内部均衡定义为国内非贸易品市场均衡，表示为如下形式:
上式代表国内非贸易品市场的供求均衡。等式左边代表非贸易品供给，它由本国贸易品部门相对国外的技术进步和实际汇率决定；等式右边代表非贸易品需求，它由私人部门和政府部门的非贸易品支出构成。yn代表充分就业水平下的非贸易品供给；e代表实际汇率，上升代表本国商品相对价格下降，下降代表本国商品相对价格上升；α代表在一定相对价格水平下提高贸易品产出（降低非贸易品产出）的生产率变化冲击；c代表用贸易品表示的私人部门支出；gn代表政府部门非贸易品支出；θ代表贸易品在总支出中占据的比例。本国商品相对价格下降（e上升）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有
贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门，所以有
在初始的内部均衡水平上，国内支出水平增加会带来非贸易品需求增加。为了维持内部均衡，只有实际汇率升值才能够恢复内部均衡。下图中的IB曲线描述了国内支出和均衡汇率空间内的内部均衡。
外部均衡的定义有很多种，早期的研究强调可持续的资本流入水平，最近的研究则强调长期的存量均衡。我们在这里采用后一种定义，将外部均衡定义为中长期自主性国际收支均衡。进一步地，可以将外部均衡定义为：
其中，f代表国外资产存量，f·代表国外资产增量， tb代表贸易余额，fdi代表国外直接投资，r代表国外资产收益率。这里，我们忽略了以本币标价国外资产的利润汇出（即外资企业的利润汇出，表现在经常项目当中的收益项目），在以后的实证方程中还去掉了国外资产收益率对国外资产增量的影响。这样做的主要理由是纵观90年代中国的国际收支，受资本管制政策的影响，中国的贸易余额和FDI在决定国外资产存量的趋势上起主导因素，国外利率变化或者是其他一些预期因素在短期内也会较大程度地影响到国外资产增量，但是，在中长期内不足以影响国外资产存量的变动趋势。本币标价国外资产的利润汇出在一定程度上具备短期资本流动特征，因此在实证方程暂时没有考虑。考虑到以后中国国外投资存量的不断增加，这个因素需要在以后的外部平衡方程中体现出来。
满足中长期的外部均衡的条件为f·=0。贸易余额tb是出口和进口的差额，同时也可以表示为国内贸易品供给减去国内私人部门的贸易品支出和政府部门贸易品支出，可以表示为如下形式：
基于同样的道理，e上升（本国商品相对价格下降）会激励更多资源流向贸易品部门，所以有
贸易品部门更快的相对技术进步冲击同样会激励更多资源流向贸易品部门，所以有
将贸易余额带入外部平衡关系式当中，可以得到：
在初始的外部均衡水平上，国内支出水平的增加会带来贸易余额赤字。为了维持外部均衡，只有实际汇率上升才能够恢复外部均衡。合并内部均衡和外部均衡关系式，可以得到：
这里，我们假定θ为常数，没有列入方程当中。当贸易条件和一个国家的对外贸易政策发生变化（比如进出口关税税率和非关税壁垒政策调整）的时候，用进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率往往会发生变化。而实际汇率是进口品衡量的实际汇率和出口品衡量的实际汇率的加权平均。因此，贸易条件和贸易政策也会影响均衡汇率。加入贸易条件和贸易政策以后，实际均衡汇率的决定方式可以进一步改写为：
其中
分子代表出口品世界价格，分母代表进口品世界价格；
分子中的tm代表出口关税率，分母中的tx代表出口补贴率。一般情况下，更加严格的贸易政策会促使实际汇率升值，Edwards、Elbadawi都曾利用发展中国家数据证实了这一点。贸易条件变化对均衡实际汇率的影响则不确定，一方面，贸易条件改善的收入效应会带动实际汇率升值，同时，贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构，带动实际汇率贬值，因此，贸易条件改善对于实际汇率的影响还不确定。
有了以上的均衡汇率决定理论模型，接下来的任务是将该模型转换为可以用于实证分析的经济计量模型。首先，可以将以上的均衡汇率决定模型转换为如下的对数线性模式：
其中，e* 代表均衡汇率，Ftp代表上述决定均衡汇率的一系列基本因素的均衡值。我们的任务在于估计参数向量β1，并找出基本因素的均衡值。均衡汇率是理论上的汇率概念，现实中观察不到，因此，必须把
进一步转换为可以利用可观察变量进行估计的计量方程：
其中，ωt代表均值为零的稳态随机变量。
二 人民币均衡汇率水平
建立均衡汇率理论模型之后，下面的任务主要有三个，首先是估计相应的实证模型，包括检验数据平稳性、确定协整个数，估计协整方程系数等。另外是估计基本面因素的长期均衡值。最后，根据协整方程中得到的系数和基本面因素的长期均衡值计算实际均衡汇率值。
1．数据说明和检验
实际汇率的定义有很多种，有利用国内贸易品价格和非贸易品相对价格表示的内部实际汇率，也有用国内和国外相对价格表示的外部实际汇率。其中，根据分析的需要，外部实际汇率还可以采取PPP支出法导向的外部实际汇率、蒙代尔一揽子商品的外部实际汇率和仅考虑贸易品的外部实际汇率等多种形式。出于理论分析的一致性，在均衡汇率实证文献当中一般采用国内贸易品价格和非贸易品的相对价格作为实证模型中的实际汇率，即内部实际汇率。我国没有贸易品价格和非贸易品价格的统计分类，我们在这里采用IMF计算的实际有效汇率(REER)指数作为内部实际汇率的代理变量。实际有效汇率指数是根据贸易比重确定权重的双边汇率指数的几何加权值。实际有效汇率采取指数形式，上升代表本国商品相对价格上升，下降代表本国商品相对价格下降。
实证模型中归纳的实际均衡汇率决定因素和以上理论模型中的实际均衡汇率有一些差异。考虑到中国的资本管制政策和短期资本流动对中长期国外资产存量变动不构成趋势性影响，我们在实证模型中没有考虑国外资产收益流动对实际均衡汇率的影响。实证的实际均衡汇率决定理论模型当中，均衡汇率的实际决定因素可以分为供给、需求、外部环境和商业政策四类。其中供给类因素主要是指贸易品部门的相对技术进步，也就是经济学文献中经常提到的相对生产率进步，简称为HBS效应。这里用中国不变价格GDP和就业人数的比率除以美国、日本、德国加权的不变价格GDP和就业人数的比率作为HBS代理变量。美国、日本和德国的加权比重采用它们GDP在总GDP中的份额。需求因素主要是指国内私人部门支出和政府支出，这里用不变价格的总投资和不变价格的国内总吸收的比率作为代理变量，简称为ISHARE。外部环境因素主要包括贸易条件和国外价格水平，利用出口价格指数和进口价格指数的比率，可以得到贸易条件，国外需求水平则利用世界出口品价格作为代理变量。除了这两个因素以外，根据人民币均衡汇率决定模型，我们还考虑了国外直接投资对人民币均衡汇率的影响。商业政策因素主要包括中国的进出口关税政策、出口补贴政策以及其他一些涉及外贸企业体制改革的政策。按照文献中惯用的做法，这里用不变价格的进口和出口之和除以不变价格GDP作为相应的代理变量。
以上变量的季度数据分别来自于《国际金融统计》和国家统计局。考虑到以上各种因素对均衡汇率的滞后作用，这里借鉴Baffes等的做法，用滞后加权的方法对各个基本面因素进行处理，其中，滞后一年的权重为0.75，滞后两年的权重为0.25。除非说明，所有变量均经过季节调整。
根据协整检验的标准步骤，这里首先利用单位根检验实际有效汇率和各国基本面因素的平稳性，然后利用尤汉森技术判断是否存在协整关系。平稳性检验结果表明，实际有效汇率指数、贸易品部门的相对技术进步、国内投资比率、国外直接投资、国际市场价格水平、贸易条件、开放程度等一系列因素都是I(1)序列。
尤汉森检验结果表明，在5%的显著水平上拒绝了不存在协整向量的零假设，同时接受了协整向量个数小于等于1的零假设，可以确认时间序列中存在一个协整向量。数据检验说明实际有效汇率指数、哈罗德-巴拉萨-萨缪尔森效应、国内投资比率、国外直接投资、国际需求水平、贸易条件、开放程度等时间序列之间存在协整关系。
2．模型估计
以下，根据恩格尔-葛兰杰方法的第一步，利用最小二乘回归得出均衡汇率决定方程的长期参数。
对三个不同方程的残差进行ADF和PP检验，都在都在1%水平上拒绝了单位根的存在，表明三个方程的解释变量和被解释变量之间存在协整关系。三个方程相比较，方程一更令人满意。方程二加入贸易条件的影响后，不仅系数不显著，而且无助于提高拟和优度。同样地，方程三中再加入开放经济度以后，系数也不显著，也没有提高拟和优度。三个方程相比较，我们选定方程一作为实际均衡汇率指数决定方程。
从方程一的估计结果看到，反映国内供给方力量的贸易品部门相对生产率进步（HBS）会带来实际均衡汇率指数上升，这和理论模型中的预测保持一致。反映国内需求力量的投资占GDP比重(ISHARE)对实际汇率指数带来负面影响，国内投资需求比重的提高会带来实际汇率指数下降，这和理论的预测也完全吻合。国外直接投资（FDI）的流入同样会带来实际汇率指数上升，这和我们在人民币均衡汇率理论模型中的预测保持一致。国外需求水平提高实际均衡汇率指数，这也完全符合理论事前的预测。总体来看，方程一系数的显著性以及残差检验的结果都令人满意，而且系数的符号也完全符合事前的理论预测。我们认为方程一可以作为解释实际均衡汇率指数的中长期决定模型。
3．基本面因素的长期均衡值
基本面因素的长期均衡值有两类估计方法，一种是事前估计法，一种是事后估计法。事前估计法主要是根据相关的经济理论和实践确定基本面因素的仿真值（Counterfactual Estimate）。比如，根据既定的经济增长率和人口增长率等要素确定未来的投资在GDP中所占比率的路径。利用事前估计法的好处还在于便于政策分析。通过提出一些假定性的问题，可以利用单方程模型观察这些假设性问题对均衡汇率的影响。比如，如果宏观经济当局想了解贸易自由化政策对实际汇率的影响，便可以利用贸易自由化之后的仿真值明确贸易自由化之后对实际汇率的影响。
通过事前方法估计的基本面因素仿真值多带有主观性，它往往被作为确定基本面因素长期均衡值的候选方案之一，另一个候选方案是事后预测法。事后预测法主要是根据已经发生过的基本面因素时间序列的数据特征来确定长期均衡值，它包括Beveridge-Nelson方法、移动平均法以及Hodrick-Prescott滤波法等几种估计方法。Beveridge-Nelson方法核心意义在于利用ARIMA技术确定时间序列中的长期稳定趋势，缺点在于它对时间序列的长度和时间序列自回归协整移动平均模型的确认非常敏感。移动平均有平滑数据的特点，但是它会带来数据遗失。我们这里采用目前宏观经济研究普遍采用的Hodrick-Prescott滤波法，它的优势在于应用方面，同时又避免了Beveridge-Nelson方法和移动平均法的上述缺陷。
我们利用Hodrick-Prescott滤波法计算得出了基本面因素均衡值。根据方程一中的各个长期系数，可以计算得出相对于实际有效汇率指数的均衡汇率指数。计算结果见下图2。
以上的计算结果揭示了以下几个重要事实：1、人民币均衡汇率指数在中长期内面临升值趋势。从1994年到2001年，人民币均衡汇率指数累计升值20.6%，平均每年升值2.6%。2、1994年到1995年，人民币实际有效汇率指数低于均衡汇率指数，人民币出现了一定程度的低估。1995年到1998年中期，人民币实际有效汇率指数持续高于均衡汇率指数，这个期间内的人民币出现了高估。1999年以后，人民币实际有效汇率由高估再次转向低估，尤其是2002年以后低估趋势更明显。3、进入2002年以来，随着美元的持续贬值，人民币实际有效汇率指数在事实上单一钉住美元的汇率制度下也保持了持续下降趋势。由于缺乏相关的经济基本面因素数据，我们无法直接测算出2003年的实际均衡汇率指数水平，但是，根据结论1中人民币实际均均衡汇率指数平均每年2.6%的升值趋势，并结合2003年人民币的实际有效汇率指数，可以估算得到人民币实际汇率在2003年上半年大约低估了6-10%的水平。4、通过图三对均衡汇率决定因素的分解，我们发现均衡汇率长期内升值的主要驱动因素是相对生产率进步和FDI的持续流入。相对生产率进步是中长期均衡汇率升值最核心的供给方力量。我们这里采用的代理变量是中国的人均不变价格产值和主要贸易伙伴国加权的人均不变价格产值之比。这个代理变量在一定程度上还包含了人均资本深化对人均产值的影响。Szirmai等关于中国制造业的劳动生产率的研究可以为中国贸易品部门的相对技术进步提供一个佐证。他们的研究表明，中国1993-1999期间制造业劳动生产率增长速度是1980-1992期间的两倍，同时还至少高于同期美国制造业劳动生产率增长速度1.5个百分点，尽管美国在同期和其他主要工业国家相比保持了非常高劳动生产率增长速度。Szirmai等的研究说明，中国90年代的贸易品部门劳动生产率相对于外部经济的劳动部门生产率保持了较高的增长速度。除了相对技术进步以外，FDI的持续流入也是推动中国实际均衡汇率指数上升的一个主要因素，这也是中国实际均衡汇率指数相对独特的推动因素。
中国网 2004年2月17日
