我们对SM1和SZS两个变量进行Granger检验，结果如下：

表中结果表明，可以拒绝M₁的变化不会引起股指的变化概率较小（6.83%），而可以拒绝股指的变化不会引起的变化的概率更小（2.58%）。说明两个指标之间存在一定的互为因果关系。换言之，我国的货币供应量对股指波动会产生一定的影响，而股指波动也反过来对货币供应量产生影响，表明货币政策与股市之间存在一定的互动关系。

二、利率与股价变动

股市在货币政策传导中的作用发挥主要是借助利率和证券交易保证金机这两种机制对宏观经济产生影响的。我们着重分析利率机制。

利率既是一个经济内生变量，也是一个政策变量。作为经济变量，它与社会的投资和消费需求呈负相关关系，作为一个政策变量，它则是中央银行调控经济的重要手段。一般来说，中央银行提高或降低利率，除了可以通过影响商业银行信贷资金的借贷成本和借贷数量来扩大或缩小社会的投资与消费需求，进而作用于实体经济的运行过程以外，还可以通过对股票市场的影响来达到间接调控实体经济运行的目的。因为，股票价格等于股息收入除以市场利率，股票价格与利率成反比，利率的调整必然会引起股票价格的变化。

利率对股票价格的影响是通过以下几方面途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化，因为各种投资工具对利率的反应是有差异的。比如，当利率上升后，债券所得到的收益相对于股票而言就会提高，所以那些持有股票的人将卖掉股票转而投资债券。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本会相应提高，这会影响到企业的生产经营，进而会公司利润产生连锁作用从而影响到股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会使靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。

可见，当中央银行降低利率时，将会推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加有利的市场环境，随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下降，限制企业的股票筹资和投资活动，在投资乘数的作用下，进而会引起社会收入、消费和投资规模的收缩。因此，作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实体经济的调节作用。正因为如此，凡是影响利率变化的因素（如货币供应量的增减、法定准备率的调整等）也都会通过间接影响股票市场活动而产生相应的经济调节效果。

但实际经济运行中，影响股票价格变化的因素非常复杂，除了利率以外，整个宏观经济形势、国际金融市场状况、政治因素、公司经营状况、股票市场是否处于均衡状态等，都对股票价格产生影响，因而股票价格与利率之间并不完全遵循严格的负相关关系。如美国在1981~1989期间，股票价格与利率（财政部短期票据利率）之间呈负相关关系，而1949~1966期间则呈现正相关关系。

自1996年至1999年，为扩大内需，刺激消费和投资，中国人民银行连续七次下调人民币存贷款利率。1996年5月1日，央行首次降息，股市对这一利好作出了积极反应，步入持续上升的态势；1996年8月23日，央行实施第二次降息，存款利率平均降低1.5个百分点，贷款利率平均下调1.2个百分点，幅度之大超出了人们的预期。受此消息刺激，股指屡创新高，并在当年年底冲上历史高点。1997年10月23日，央行第三次大幅降息，存、贷款利率平均下调幅度分别为1.1和1.5个百分点。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息，虽然幅度减小，但对准备金利率作出大幅下调。1998年12月7日，央行第六次宣布降息，一年内三次降息的间隔之短，在我国银行利率调整史上也实属罕见。但降息当日，股指均出现下跌，对后市的影响则不尽相同。1999年6月10日，央行宣布第七次降息。金融机构存款利率平均下降1个百分点，贷款利率平均下降0.75个百分点。这是1990年代以来人民币最后一次降息。7次降息存款利率平均下调6个百分点，而贷款利率平均下调7个百分点。从2002年2月21日起，中国人民银行第八次宣布降低人民币存贷款利率，沪深两市股指也于消息宣布后开市首日应声而涨。

英定文（2002）的分析认为，降息对股市的影响表现出以下几方面特点：首先，证券市场中的投资者对减息问题的第一反映较为负面。这集中表现在推出减息的次日都以阴线报收，且指数多有一定程度的下跌。投资者对货币政策在第一反应上较为迟钝是由于我国长期实行计划经济下的金融管理体制所造成的。在这种体制下，作为货币传导中心环节的利率没有实现市场化，使得政策预期大打折扣。第二，从长期走势看（三个月以上），减息对市场的影响正面占主要地位。尤其是1999年“5.19”行情，它实质是减息预期的提前爆发，在减息后指数也基本走高，并引发了持续两年的牛市行情。从中期走势看，出现涨跌互见的特点，体现市场较为盲动。

  我们采用银行一年期定期存款利率和上证综合指数（收盘）指标，对1991~2002期间历次利率调整对股市的影响进行考察。自变量取一年期定期存款利率的变化率DR（以相邻两次间的对数差分计，后同），应变量取利率变动当日（当日没有交易的则以最近交易日为准）和利率变动后第30日、第60日、第90日股指变化率ZS0、ZS30、ZS60、ZS90，分别进行回归分析，结果汇总如下：

表中结果显示，利率变动对我国股市的影响与理论分析结论基本吻合。利率变动与表征股市价格变化的各期股指变动存在一定的负相关，但其短期效应较小，而中期（利率变动后60日）效应较大，说明股市对信息的反映还不很即时。由于利率变化不仅包括降息，也包括利率提高，因而我们的分析更为全面，结果也更可信。

三、股价变动与投资和消费的关系

股市主要是通过四种渠道传导货币政策的，这四种渠道包括投资渠道、财富效应渠道、资产负债表渠道和流动性渠道。

1、投资渠道。股市传导货币政策的投资渠道可用托宾(Tobin)的q理论来解释。托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为q,q＞1时,企业的资产价格高于重置成本,相对企业市值而言,新的厂房和设备比较便宜,企业必然会选择发行新股票,以扩张新的投资,投资增加,经济呈现景气态势；q＜1时,企业与其投资新项目,还不如在市场上收购现有企业进行扩张,相应的投资活动会减少,投资萎缩,产出下降。根据这一理论，当中央银行实行宽松的货币政策时，股价因降息上涨，从而使公司市值相对高于其资本存量的重置成本，此时公司很容易以相对较高的价格发行股票并相应扩大投资。反之，当中央银行实行紧缩的货币政策时，则会出现相反的情况。

2、财富效应渠道。从理论上说,货币政策的变动会影响股票价格,从而影响消费、投资,并对产出发生影响。股票价格对消费的影响主要是通过财富渠道来进行的。中央银行采取降低利率等松动银根的政策措施会刺激股价上升，居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加,从而摆脱工资刚性的约束，推动居民即期和远期消费增加，并带动总需求扩大。反之则反是。但是，另一方面，当股票价格持续上升所产生的“财富扩张效应”使总需求超过了总供给即社会的潜在生产能力时，股票价格财富效应就会不可避免地推动商品和劳务价格的上升，并进一步引发股市泡沫。而在一个供给能力过剩的经济中，即使财富扩张效应不一定引致通货膨胀，但股票市场泡沫终究会破灭，这会迅速显著地恶化银行、公司和居民的资产负债表，导致“财富紧缩效应”，并急剧地紧缩经济，引发严重的通货紧缩。

3、资产负债表渠道。当紧缩性货币政策导致股价下跌时，会直接降低企业净值,公司的资产负债状况恶化，财富缩水，企业在向银行借款的时候所能提供的抵押品价值的减少,这会使信贷市场上的逆向选择和道德风险增加，于是银行相应收紧对公司的贷款，由此导致企业投资需求和总需求的萎缩，影响产出的扩大。

4、流动性渠道。这里的流动性，是指资产的变现能力。如消费者预期收入下降，就会增加金融资产的持有量而减少实物资产的持有，以减少或避免因可能出现的财务收支困难遭受的损失。当宽松的货币政策导致股价上升，使消费者手中的金融资产大幅度升值时，消费者将对其财务收支持乐观态度，增加住房和其他耐用品支出。

在我国的股票市场是否存在“q效应”和“财富效应”，以及这两种效应如何引起货币传导机制发生变化？我们同样需要进行实证检验才能作出回答。

我们对1991年至2001年期间，股价变动与消费和投资变量变化之间的关系进行Granger检验。由于难以得到详细的月度或季度数据，故以年度数据为准。我国股市的参与者绝大多数为城镇居民，故消费指标取城镇居民消费水平，以其年度对数差分代表变化率，投资取全社会固定资产投资中自筹和其他资金部分，同样以其年度对数差分表示变化率。检验结果如下：

表中：YZS代表上证综合指数年变化率，DXF代表城镇居民消费年变化率，DTZ代

表投资年变化率。

表中结果显示，股指变化引起投资变化的可能性较大，而引起消费变化的可能性则较小，说明我国股市通过“财富效应”渠道影响货币传导机制的可能性很小，而通过“投资效应”渠道影响货币传导机制则存在一定的可能性。

进一步分析股市通过投资效应对货币传导机制的影响。我们选取狭义货币供应量（M₁）年变化率YM1为应变量，YZS和DTZ为自变量，进行多元回归分析，结果如下：

表中结果显示，所选定的三个变量之间呈较强的相关性。而股指变化通过投资效应对狭义货币供应量M₁的影响系数为0.01，即股指变化1个百分点，通过投资引致的M₁变化达到0.01个百分点。
（作者单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所）

中国网 2002年12月20日