一、2002年经济增长的结构分析

    美国经济2002年前三个季度呈现出波动式增长。从经济增长的结构来看（参见表1），个人消费支出一直是经济增长的主要推动力。即使在2001年经济衰退阶段，它仍然保持了正增长。这和以往经济衰退阶段个人消费支出大幅降低形成了明显的反差。之所以出现这种现象是和下述因素联系在一起的。其一，个人可支配收入保持了稳定增长。2002年三个季度分别为76667、77866、78744亿美元（按年率折算）。个人可支配收入的增长一方面源于房地产市场繁荣所引致的正财富效应，另一方面源于政府的减税政策。其二，汽车和房地产行业的繁荣刺激了消费需求的增长。“9·11”事件之后，汽车零售商大力推行零消费信贷策略，2002年下半年一些汽车生产商又进一步推出了延迟付款措施。这些都大大调动了消费者的购买欲望。房地产市场的繁荣在给房屋拥有者带来正财富效应的同时，也吸引了更多的投资者投资房地产。尤其是股市暴跌之后，房地产市场已成为美国投资者的一个主要投资场所。

    表1 国内生产总值的要素贡献度（年度变化率，季度变化已经折合为年率）

    资料来源: 美国商务部经济分析局，2002年10月31日。

    国内私人投资是影响经济增长的另一个重要因素。2001年经济衰退的一个主要动因是投资下降。2002年第1-2季度私人投资对经济增长的贡献为正，但第3季度的贡献再次转为负。在国内私人投资因素中，变化最大的是库存调整，从第一季度的2.60个百分点下降到第三季度的-0.07个百分点。固定资产投资的变化方向正好与库存调整的变化方向相反，对经济增长的贡献从第一季度的-0.07个百分点上升到第三季度的0.03个百分点。其中，设备与软件投资的贡献从-0.22上升到0.52。这表明，虽然企业固定资产投资出现了恢复迹象，但整个私人投资仍然没有摆脱经济衰退的阴影。作为拉动经济增长的一个重要引擎尚未回到正常状态。

    影响经济增长的第三个因素是净出口（出口与进口之间的差额）。长期以来，美国的经常收支帐户一直维持逆差状态，并且逆差数额有逐年上升趋势。因此，这一因素对经济增长的贡献度一直是负数。其中，由于第二季度贸易逆差数额创出了新高，所以它对经济增长的贡献为-1.4个百分点。

    影响经济增长的第四个因素是政府支出。受“9·11”事件和阿富汗战争的影响，2001年第四季度和2002年第一季度政府支出对经济增长的贡献度大幅增加，但第2-3季度的贡献度有所下降。

    综合上述因素，消费是支撑2002年经济增长的主要动力，而投资则是制约经济增长的主要障碍。因此，美国经济增长的前景将取决于消费的稳定增长能否得到持续，制约投资的因素是否会消失。

    二、消费需求增长的前景

    消费支出占美国GDP的2/3左右，其发展方向对经济增长的前景至关重要。长期以来，证券市场的繁荣曾经给美国消费者带来巨额财富，这种财富效应成为消费者支出稳定增加的主要动力。2000年下半年开始，纳斯达克市场的股价暴跌减弱了这种财富效应。但与此同时，作为美国证券市场主体的道琼斯指数并未出现同步下跌，直到2002年初仍然维持在10000点之上。由于大公司会计丑闻泛滥，股市出现了巨幅下跌。尽管随后股价有所回升，但短期内再次呈现牛市的可能性不大。因此，很难再依靠股市正财富效应来支撑消费支出的稳步增加。

    在股市正财富效应逐渐消失的同时，房地产市场的正财富效应依然存在。美林公司的研究显示，由于股市暴跌，自2000年3月到2002年7月间，美国家庭股权财富消失了8.1万亿美元，其中40%是在2002年6—7月间消失的；而同期美国家庭从房地产所获得的收益相当于7万亿美元。截止到2002年8月中旬，纳斯达克指数、标准普尔指数和道琼斯指数比年初分别下降了29.4%、18.4%和11.5%，而房地产公司的股票价格则上升了14.3%。

    针对房地产市场的前景，以格林斯潘为代表的乐观派认为，美国房地产的价格上涨过快并不是一个普遍现象，全国范围内的房屋价格上涨幅度仍然处于可接受的范围之内。目前的供求状况要好于80年代末到90年代初。当时未出售的房屋数量相当于9个月的销售量，而目前该项指标仅为4个月。尽管在熊市状态下房地产公司的股价仍在攀升，一些证券分析师认为，这些公司的股票仍具有相当高的投资价值。按照历史记录，房屋建筑公司股票的市赢率通常是标准普尔公司平均市赢率的2/3。现在标准普尔公司平均市赢率是16.4，相应房屋建筑公司股票的市赢率应该在10.9的水平上,但实际水平仅为8.4。

    然而，越来越多的经济学家开始担忧房地产市场会成为继股市泡沫后的另一个泡沫。一旦这个泡沫崩溃，投资与消费疲软的双重打击将使美国经济重倒日本经济90年代的覆辙。过去10年间，发达国家中只有3个国家没有经历房地产繁荣，它们是日本、德国和加拿大。日本房地产市场价格在1980—1990年间年均上涨了12%，但泡沫崩溃后迄今没有复苏的迹象。德国因国家统一，大量东部人口涌入西部，曾致使房价上升了30%左右，但目前的跌幅已经达到了35%。因而，对美国房地产市场前景的担忧并非庸人自扰。

    首先，房地产市场的繁荣已经接近自身的极限。任何产业都有自身的发展周期。目前的房地产热潮已经持续了11年，是正常繁荣周期的2倍多。即便在不久前结束的衰退阶段，房地产市场仍保持强势。据房地产投资银行的调查显示，过去2年间市区最高档的写字楼价格上涨了80%。2002年上半年流入房地产共同基金的资金为24.1亿美元(2001年仅为3.07亿美元); 5月新建住房的销售量比4月增加了8.1%, 为过去6个月的最大增幅。过度的投资正在降低投资的收益率。房地产市场上的投资基金投资回报率已经从90年代初期的25—30%下降到目前的不足15%。

    其次，支撑90年代房地产市场繁荣的移民因素正在消退。整个90年代期间，外来移民数量约有930万人。按照美国人口普查局的统计，在居住时间超过10年的移民中，有46%的人有能力购买住宅。格林斯潘声称，超过1/3的新建住房应归功于移民因素。“9·11事件”已经对外来移民增加构成了严重打击，今后依靠移民促进房地产市场繁荣看来困难了。

    最后，支撑房地产市场繁荣的低利率因素存在高度的不确定性。1994年至2002年11月，美国30年固定利率抵押贷款的利率从9.2%下降到5.94%，创下了自1971年有此项统计以来的最低记录。低利率促使越来越多的家庭求助于房屋抵押贷款。2001年，房屋所有者投入的自有资金占房地产价值的比率下降到55%，比1982年下滑了70%。未来美联储的利率政策将直接影响房地产市场的走势。如果利率上升，家庭债务负担将会加重，进而引发一股违约浪潮。具估计，目前家庭抵押债务的30%左右是可调整利率；大约40%的非不动产消费信贷属于周转信贷（revolving credit），其中大部分是可调整利率。这就意味着，利率的上升不仅会导致增量部分的房屋抵押债务负担加重，而且还会导致存量部分的房屋抵押债务负担加重。进而是债务违约率上升，信贷萎缩，房地产泡沫崩溃。

    目前，已有迹象显示，美国部分房地产投资基金开始从美国市场转移到其他国家（如索罗斯的基金向日本和欧洲市场转移）。2002年10月间新开工的房屋数量比上月下降了11.4%。不过，这一下降是在9月份达到一个高峰基础上出现的。因此还不能得出房地产市场即将降温的判断。迄今为止，房地产市场泡沫对美国消费还只是一个潜在的威胁。

    除了之外，联邦政府的进一步减税措施却可能有助于增加个人可支配收入，进而提高消费需求。布什政府寄希望于未来10年内减税1.6万亿美元。鉴于国会中期选举共和党在参众两院均获得了多数，该项提案预期能够得以通过。

    三、投资需求的增长前景

    作为2001年经济衰退的主要诱因，私人投资并未在经济复苏阶段出现明显回升，2002年1-3季度只是库存发生了一些变化。2001年以来，美联储已经连续12次降息，短期利率已经降低到1.25%，创下41年来的最低水平，但投资仍然没有对此做出积极反应。尤其是在消费需求保持稳定增长的前提下，投资如此乏力显得极为罕见。因此，从目前看来，投资的增长前景将直接决定整个经济复苏的进程。当然，导致投资乏力的因素很多，如20世纪90年代IT产业的过渡投资尚未完全消化，证券市场下跌提高了企业融资的成本，等等。然而，在影响投资的因素中，利润率是最核心的。利润率的走势一方面受制于短期经济波动的影响，另一方面还受制于长期经济周期的影响。纵观第二次世界大战以来美国公司利润率的发展轨迹，尽管它随经济周期而多次波动，但同时它又有一个更大的波动周期。从20世纪50年代到60年代中期，利润率呈现出不断上升的趋势；随后利润率上升趋势出现了拐点，到1974年利润率滑入低谷。直到80年代，利润率步入回升阶段。整个90年代，美国公司的利润率一直保持在10%以上的水平。2000年降为6.5%，2001年进一步降到2.6%。至此，受股市泡沫崩溃（始于2000年下半年）和投资下降所驱动，战后最长的增长周期宣告结束。

    2000年开始的利润率下降究竟是随周期的一次短暂波动，还是长期走势的一个拐点？其答案很大程度上将决定着经济增长率能否回到90年代的轨道上去：如果这仅仅是随此次经济衰退而发生的一次短暂下降，那么投资与经济增长率将会随利润率的回升而强劲复苏。反之，如果这是利润率长期走势的拐点，那么即使摆脱衰退，长期经济增长率也难以回到原有的水平上，同时短期经济复苏也难以实现持久而强劲。在我们看来，后一种可能性更大，原因是造成90年代高利润率的许多因素正在消退。

    第一，受IT技术推动的新经济将进入一个平稳的增长期。任何一次重大技术创新的初期都伴随着投资的高潮，原因是对技术创新和新兴产业的投资具有垄断收益，而证券市场对此发挥着推波助澜的作用。90年代期间，股市的繁荣为风险资本的发展创造了平台，风险资本似乎达到了取之不尽的地步；对IT产业的任何投资都被证券市场认为是一种利好，股票的市赢率不再认为是投资风险的判定标准；企业购并浪潮在促使产业结构调整的同时，也制造出规模越来越大企业，市场的垄断程度随之提高。经历IT泡沫崩溃和经济衰退之后，上述因素将不复存在。历史经验显示，当技术进步的高速发展期过后，它更多地表现为技术的扩散和平稳发展。如果说创新者在第一阶段有能力获得超额收益的话，那么第二阶段将是一个利润平均化的过程。

    第二，企业购并的收益下降。在20世纪80年代和90年代期间，美国先后经历了第四次和第五次企业购并浪潮。购并的价值创造效应给企业带来了可观的收益，并成为股票市场持续牛市的一个重要推动力。有关第四次企业购并的经验研究证实：购并给目标企业股东的额外收益在30-50%之间；给收购企业股东的额外收益在4%左右。相比之下，第五次购并浪潮的价值创造效应并不明显。相反，越来越多的证据显示，许多企业的合并并不成功。但在当时它却是牛市的一个重要推动力。这也是证券市场集体非理性的具体表现。最终，正是2000年年中购并浪潮的降温直接诱使股票市场转熊。股票市场转熊反过来又促使购并浪潮终结。在这20年间，企业购并的热点从最初的石油、钢铁等传统产业扩散到后期的电信、计算机、飞机制造、媒体、银行、保险等高技术产业和服务业。可以说，绝大多数产业都完成了产业结构的调整。在企业层次上，企业购并实现了公司治理结构的变革，股东资本主义模式得以确立。与此同时，它所带来的弊端也随经济衰退逐渐显现。因而，短期内美国已不再具备开展新一轮企业购并的可能性。

    第三，收入分配模式的转变。在技术创新的早期阶段，保护创新者的利益通常被置于优先地位，而保护创新者的利益也就是保护投资者的利益。过去20年间，无论是宏观经济体制还是微观的公司治理结构，都在创造和维护股东资本主义模式。在这种模式下，收入分配的格局是向资方倾斜。因此，利润率的上升是一个自然的结果。第二次世界大战以来，劳动力收入占国民收入的份额在技术创新高涨期或经济高速增长期都出现了下降的趋势：60年代前半期和90年代；而在经济增长速度最慢的70年代，劳动力收入占国民收入的份额是最高的。虽然目前收入分配模式还没有发生根本性的变化，但伴随企业破产率的上升，如何维护企业其他利益相关者（雇员、债权人等）的利益将会提到议事日程。

    第四，会计准则的变革。美国实施的会计体系被称为“普遍接受的会计准则”（US Generally Accepted Accounting Principle），与国际通行的“国际会计标准”(International Accounting Standards)有很大的差异。许多规则对新经济的发展起到了促进作用，但客观上造成了企业利润的高估。在购并业务的会计处理中，美国会计法规定，企业可以在购买力会计法(Purchasing Accounting)和权益集合法(Pooling of Interest)之间自主选择。而实际执行过程中，多数企业选择后者，因为它可以避免对收购公司利润的负面影响。在购买力会计法下，收购企业将目标企业的资产以实际支付价格入帐，支付价格超过目标企业帐面净资产价值的部分被称为“商誉”，商誉必须分期摊销。而在权益集合法下，收购企业只要简单地将目标企业与本企业的资产负债表合并起来就行了。由于目标企业的净资产以帐面价值入帐，不会产生“商誉”，避免了商誉摊销所引起的利润减少。目标企业净资产的帐面价值通常大大低于其市场价值，使用权益集合法的收购企业完成一项收购后帐面盈利会大幅增长，同时又可避免资产在以后的贬值。这就高估了收购企业的利润。

    在股票期权的会计处理中，现行的会计制度允许股票期权不计入成本，从而大大高估了企业的利润。一项研究估计，如果把股票期权适当计入的话，1998年美国大型上市公司的利润将比公布的低2/3。股票期权、以股票代替职工养老金还有助于企业降低税收负担。以雇员的股票期权为例，当雇员实施一项非正式的（unqualified）股票期权时，公司要对现行的市场价格与报价（strike price）之间的差额予以扣除。由于这种股票期权扣除因素，公司的应纳税收入大幅降低。一项对S&P100家和纳斯达克100家公司所做的研究显示：2000年S&P100家应税收入减少了1000亿美元，相当于税前收入的10%；而纳斯达克100家公司由于实施股票期权的程度高，总扣除额超过了税前收入，中位数边际税率从名义上的31%降低到5%。此外，在股票回购业务中，现行的会计准则也都有高估利润的倾向。

    伴随大公司会计丑闻现象，改革会计准则的呼声越来越高；同时，企业购并、股票回购的降温也将减少企业高估利润的空间。

    倘若上述逻辑能够成立，美国公司的利润率下降将不是一个短期的现象。由此也决定了投资增长的前景不容乐观。

    四、公司丑闻发生的原因

    继安然公司之后，世界通讯公司因财务造假、虚构利润再次成为美国经济的焦点新闻。作为世界知名的大型上市公司，依靠最受人信赖的股票承销机构、审计机构，面对最规范的金融管理制度，为什么采取近乎原始的财务造假方式、虚构利润来欺骗投资者？安然事件发生之后，美国金融管理当局曾经把它作为偶然事件搪塞公众。而世界通讯公司造假以及此后的一系列大公司造假已经很难再用偶然事件来解释了。

    当然，体制不健全和金融监管不力无疑要对此类事件负责。但需要人们进一步思考的问题是，为什么公司的经营者（队伍）干冒企业信誉丧失、个人受严厉惩罚的风险而做出这样的选择呢？公司内部的治理结构为什么没有发挥应有的制约作用呢？显然，这样做的结果是能够给企业经营者带来巨额的预期收益。正如马克思所说，当资本面对300%利润时是会铤而走险的。究竟经营者造假的利益机制是如何发挥作用的，这要追溯过去10年（甚至20年）美国公司治理结构的演变过程。

    从20世纪80年代开始，伴随第四次和第五次企业购并浪潮，美国公司治理结构发生了一个根本性的变化，即股东资本主义逐渐取代了经营者资本主义。股东利益最大化被置于优先地位。股东利益实现的具体方式有两种。一是红利分配，二是股价上升而获得资本收益。为了促使经营者寻求股东利益最大化，股票期权制度应运而生。经营者的利益最大化与股东利益最大化在这里找到了结合点。一项对350家大企业所做的研究显示，1992年对经营者使用股票型报酬机制的企业为63%，到了2000年这一比例上升到93%。股票期权机制不仅适用于企业的高级管理人员，而且也越来越多地扩展到普通雇员。至此，企业股价的上升已不只是投资者的利益所在，而是企业内部各方利益的共同所在。

    经营者为了获取自身利益最大化单靠企业收益的增长显然是不够的。事实上，过去30年来美国大公司的红利支付率一直呈下降趋势。统计数据显示，美国大公司支付红利的比例从1978年的66.5%下降到1999年的20.8%。因此，促使企业股价上升便是必然的选择。为了促使股价上升，90年代开始，经营者开始寻求股票回购方式。到90年代后期，美国公司股票回购金额已远远超过了红利支付金额。1996—2000年间股票回购总额高达2.7万亿美元。理论上，股票回购等同于红利支付。但实际上仅靠企业收益回购股票难以支撑股价的持续上升，于是通过负债来回购股票成了众多大公司的选择，由此造成了公司负债率的上升。按照帐面价值，美国非金融企业的杠杆比率从1997年的70%上升到2000年第二季度的83%。

    公司负债率的上升导致公司财务风险上升（债务评级下降），银行收缩信贷，股票回购的资金来源陷于枯竭。当企业面临经济衰退，盈利下降时，经营者的选择只能有两个：要么任凭股价下跌，自身利益受损；要么造假虚构利润，期待经济回升后再来填补。如果造假没有被发觉，似乎企业的每一方（经营者、投资者、债权人乃至雇员）都是收益者。然而，证券市场的泡沫是不可能永远吹下去的。在这个意义上，企业造假是维持泡沫的最后手段。

    在这个泡沫和造假的故事中，经营者无疑难逃罪责，监管机构明显失职，董事会没有发挥内部监控的功能，尤其是美国模式引以为自豪的独立董事也没有起到应有的作用，但投资者无意中却成了始作俑者。其结果是，企业的利益相关者从集体受益变为集体受损。

    大面积的公司会计丑闻暴露了美国公司治理模式的内在矛盾。对此，美国各界提出了各种各样的补救措施，以恢复人们对美国公司治理模式乃至整个美国经济的信心。首先，美国政府要求所有上市公司在规定的期限内宣誓公司发布的财务数据具有真实性。其次，美国和欧洲的监管部门最近宣布，双方计划于2005年前消除在会计标准方面的分歧。这也就是说，美国将修改现行的“普遍接受的会计原则”。第三，包括美国证券交易委员会（SEC）在内的监管机构加强监督。第四，提出了一系列修改和补充现行公司治理模式的议案。截止到2002年5月，等待国会审议的相关议案多达40件。第五，一些民间中介机构也在制定有关行业规则，以消除会计丑闻的负面影响。例如，以证券投资机构为主体的美国投资管理研究协会（AIMR）发布了“AIMR客观研究准则”，皆在为全球企业界制定道德准则，创造环境，推动客观的证券研究和分析员的中立性，恢复公众对投资界的信心。“准则”具体包括“上市公司标准和指南”、“买方公司标准和指南”、“卖方公司标准和指南”、“新闻媒体标准”、“自发标准和强制力”五大类，数十项条款。

    五、2003年美国经济增长前景

    2002年一波三折的经济增长表明，美国经济复苏存在高度的不确定性。就短期而言，至少有以下因素会对2003年经济稳定复苏构成障碍。

    其一，货币政策发挥作用的空间越来越小。虽然2001年美联储连续降息，但2002年在人们的反复期盼下却迟迟不肯降息，只是到11月才首次降息。一个重要的担心就是，降息的空间越来越小，一旦降息起不到预期的作用，货币政策就面临失灵的危险，陷入凯恩斯意义上的“流动性陷阱”。多年来，日本政府就一直苦于无法摆脱“流动性陷阱”。如果此次降息仍然无法有效刺激投资者的信心，进一步降息对投资者信心究竟是利好还是利空将难以判断。因此，已经有越来越多的经济学家建议美联储放弃利息率手段，转为通过购买债券方式向商业银行注入资金。

    其二，债务负担仍然严重。一般说来，在经济衰退阶段，由于投资和消费的下降，企业和居民的债务负担会逐渐降下来。但和以往的经济衰退不同，2001年的经济衰退不仅程度温和，而且消费需求继续保持增长。日益上升的债务和下降的利率成为刺激消费者支出的重要推动力。房地产和汽车销售的大幅上升建立在消费信贷的基础上，因此美国私人部门的债务负担不仅没有减轻，而且还在增加。目前，美国家庭的负债数量已经接近年收入（税后）的100%，而1992年（上一次衰退结束后）这一比例为75%。2001年5月至2002年5月的12个月期间，未清偿的消费者信贷（主要是信用卡和汽车贷款）上升了5.7%。房屋抵押和股票贷款数量上升了10.5%（至3月底）。整个私人部门的债务占GDP的比例为150%。沉重的债务负担将会对投资和消费的回升构成严重的阻碍。此外，2003年初，美国新破产法将开始生效。普遍认为，新破产法比现行的破产法更严格。这会导致更多的负债企业和家庭陷入破产。

    其三，通货紧缩的风险加大。目前，美国还没有出现通货紧缩现象，但2002年第三季度的价格削减指数（Implicit price deflator）为1.1%。预计全年通货膨胀率仅为1.0%。只要实际GDP水平低于潜在的GDP水平，通货膨胀率就有进一步下降的可能。鉴于目前如此低的利率水平和低通货膨胀率保存，通货紧缩的风险正在加大 。通货紧缩对于私人部门的沉重债务负担是雪上加霜，进而会降低投资和消费的欲望。

    其四，经常收支帐户赤字扩大。2002年经常收支帐户赤字/GDP的水平预计会达到4.9%。并且其上升趋势不会停止，OECD预测2003年将上升到5.1%。这对于维持美元强势增加了新的困难，而强势美元又是保持国际资本流入的一个重要条件。

    此外，失业率的上升和房地产市场泡沫风险加大也会影响2003年消费的持续增长。

    当然，经济复苏也有积极的因素。其一，劳动力市场的灵活性能够让美国企业在经济不景气阶段解雇雇员，降低工资，以实现劳动生产率的上升。其二，美国的财政状况处于良好状态。2002年度赤字/GDP的水平只有1%，这不仅远低于美国90年代的水平（1992年曾高达4.7%），而且也比多数其他发达国家的状况要好（在“七国集团”仅比加拿大和英国差）。因此，政府增加财政支出的空间还是存在的。其三，2003年减税政策预计能够继续得到实施，这会增加个人可支配收入。其四，美国企业融资主要依靠证券市场，对银行的依存度较低。私人部门债务负担对银行的压力不大；银行实施信贷紧缩的影响也不大。

    总括起来看，2003年美国经济将维持温和的复苏，但中长期内难以实现强劲而持久的增长。

    中国网2003年1月9日