金牛能源在周一复牌后高开低走，当日抛盘数量占整个流通盘的近１０％。金牛能源走势之所以出现如此被动局面，无疑与其试点方案有关。

金牛能源与其他三家试点公司在融资结构上有很大的不同，其含有大量的可转债。截至到２００５年３月３１日，尚有５．７９亿元转债没有转股。如果忽略该公司在２００５年４月的可转债进行转股的数量，假设这些可转债均在５月以后进行转股，按照周一公司股票除权后的修订价格６．４４元进行转股，将新增流通股８９９０万股，使公司总股本增加到８１０９８．０６万股，流通股本增加到２９０９８．０６万股，流通股本增加比率约为４４．７％。总股本的扩张意味着现有股东权益的稀释，比如公司周一除权后的每股收益将由０．２６７元降到全部可转债转股后的每股收益０．２３７元，下降比率约为１１．２％。

那么，金牛能源可转债持有者是否会把全部可转债进行转股呢？从持有人理性角度上讲，具有全部转股的现实可能性，理由只有一个：金牛能源的试点方案。金牛能源在试点方案中强调说明在公司股权分置改革方案的股权登记日２００５年６月２４日之前，可转债持有人转股可获权对价，股权登记日之后进行转股则不可获权对价。面对如此方案，对于可转债持有者只有进行转股，否则在股权试点通过市场直接除权后，转债持有者如进行转股将面临公司股价下挫２５％的净亏局面。

虽然公司董事会在其后承诺：方案获得股东大会决议通过后，在方案实施股权登记日后６个月内，若公司Ａ股股票在任意连续３０个交易日中有２０个交易日的收盘价格的算术平均值低于当期转股价格的８５％时，公司董事会必须向下修正转股价格。但由于投资者普遍对目前市场没有良好的预期，试点能否在市场顺利进行，配套政策能否有效出台，均是未知数。因此，在利益博弈下，可转债投资者进行全部转股在所难免。如果发生全部可转债进行转股情况，流通股本的大量扩张将直接导致上市公司价值重估，在价值投资理念占优的市场中，公司每股收益的预期降低将使投资者弃而远之，这是金牛能源周一引发大量抛盘的重要原因。（华泰证券研究所周林）