随着我国股票市场投资者结构的机构化和国际化，中国股票市场有效性得到了不断改善和提升，同时也使投资者的生存环境不断变化，建立新的理性投资盈利模式成为必然。在国内上市公司盈利能力和现金分红水平偏低，市盈率偏高的情况下，迫切需要提高国内股票市场的投资价值。

理性投资要求提升价值

为了推动内地证券市场发展，近年来我国有关政府部门采取了一系列积极鼓励发展机构投资者的政策和措施，有效地改善了投资者结构，强化了理性投资理念，使股票市场的有效性得到了明显提高，取得了良好的成效。

经过2003年、2004年机构投资者规模迅速扩张，机构投资者拥有资金的数额占流通市值的比例不断提高，成为内地股票市场的重要力量。同时，自2003年开始引进了境外合格的投资者（QFII），其资金规模也在快速增长。2004年，国务院还批准保险机构、社保基金、企业年金基金直接投资股票市场，进一步扩大了理性投资者的规模，并使投资者结构向着国际化和机构化迅速发展。

随着近几年机构投资者的不断壮大和多元化，中国股票市场投资者结构得到了较好的改善和优化，使内地股票市场的生态环境发生了巨大的变化。

由于目前内地A股市场在投资者结构、规范性、透明度等方面已经发生了很大变化，市场有效性有了明显改善，为了适应股票市场新的生态和生存环境，投资者特别是机构投资者的投资理念和盈利模式正在随之改变。价值导向投机型盈利模式从价值回归、价值发现到价值创造的周期性循环已经结束，新的市场生态和生存环境，特别是机构投资者之间的博弈，不允许简单重复使用投机型盈利模式。下一阶段必然是投资、投机并存阶段的到来，将启动一个以投资为主导的价值回归、价值发现、价值创造的新周期循环。投资为主导的价值回归不同于以提升股价为特征的投机性价值回归，是以股价回落到使股票市场具有一定投资价值为动力的价值回归。

上证指数从2001年的2245点一路滑落至2005年6月6日的998点，创下1997年以来内地股市的8年新低。事实证明“博傻时代”已经宣告结束，新的以理性投资为主流的时代即将到来。

在目前中国经济高速增长、上市公司业绩稳步提升、资本市场资金供给充裕的情况下，市场长期低迷、融资功能受到严重影响的根本原因是机构投资者或理性投资者没有找到明确和有效的盈利模式，即在新的股票市场生态环境中，旧的投机型盈利模式已经失效，而新的投资型盈利模式又无法充分生效，使股票市场的盈利模式不能有效衔接，出现了断层。缺失盈利模式的股票市场必然是一个低迷的市场。

面对新的股票市场生态环境，近两年来，以证券投资基金为首的机构投资者积极倡导理性投资、价值投资，在努力创建新的价值主导投资型盈利模式。虽然取得了初步成效，但由于国内上市公司的股息率(dividend rate)偏低，上市公司分红不能有效地为投资者带来满意的基本利润，使价值主导投资型盈利模式无法建立。在盈利模式缺失的压力下，投资者投资热情降低，会推动股票指数下跌。同时，建立理性的投资型盈利模式也需要以低市盈率和高股息率为基础。因此，在市场主流盈利模式由投机型向投资型过渡的过程中，股票价格整体水平下调，向其内在价值的回归是必然的和不可避免的。

对二级市场股价的影响

目前，已经公告的4家上市公司股权分置改革试点方案分别采取了付现、送股等支付方式获取流通权价值。由于流通股股东直接获得了非流通股东支付的对价，使流通股股东所持股份的持股成本降低，增大了含权流通股的价值。

根据4家上市公司股权分置改革试点方案的安排，方案实施的股权登记日的次日非流通股份获得流通权、流通股股东获得股票对价并上市流通。在上市公司本身没有任何改变的情况下，由于股权分置改革方案实施后将使市场上的流通股大幅增长，以及受获得股票对价变现的驱使，必然使上市公司股价在全流通后有一定幅度地下跌。

我们以股权分置改革试点方案公布前日流通股股东的平均持股成本为基础，对股权分置改革试点方案实施前后的股价及持股成本变化情况进行分析。

为了便于分析，我们假设股权分置改革试点方案实施后第一阶段股价的最大下降底线为流通股股东获得股票对价后的持股成本。

我们可以将股价的下调过程划分为两个阶段。第一阶段为方案实施的股权登记日的次日起的12个月，第二个阶段为非流通股获得流通权满12个月以后。可以看出，在第一阶段股价存在一定的下降空间，三一重工为24.66%，金牛能源为19.96%，清华同方为17.70%，紫江企业为16.91%。在第二个阶段，股价依然有较大的下降空间。

对相关上市公司的影响

从上面的计算结果可以看出，若按照4家上市公司公告的股权分置改革试点方案实施，并以上市公司公告股权分置改革试点方案前的流通股股东平均持股成本为比较分析的基础，方案实施后第一阶段4家上市公司股价及市盈率的下降空间在16%－22%之间。第二阶段在非流通股股东保本的情况下，下降空间为11%－29%之间，两个阶段累计下降28%－50%。

因此，股权分置改革在解决股权分置问题的同时，将有效地降低股价和市场整体市盈率，从而提高上市公司的股息率整体水平，可以直接有效地提升国内股票市场的投资价值，有助于投资者建立理性投资型盈利模式。特别是股权分置改革所导致的市场整体市盈率降低和投资价值提升，并不使流通股股东遭受损失。

2005年4月20日，国内A股平均市盈率为20.37倍，香港主板市盈率为14.81倍。按照上述四家股权分置改革试点上市公司39%的市盈率平均降幅计算，国内A股市盈率将降到约14.66倍，将略低于目前香港主板的市盈率。届时将会为国内理性的投资者创造一个良好的价值投资环境和基础，并将会进一步吸引境外投资者参与国内股票市场投资。