一、 2005年我国A股市场运行的促进因素
1．资本市场的稳定健康发展将继续得到管理层前所未有的重视
面对我国资本市场的严峻形势，2004年9月13日，温家宝总理在其主持召开的国务院常务会议上提出“抓紧落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的各项政策措施，切实保护广大投资者利益，促进资本市场稳步健康发展”的要求；10月17日，在中国证监会国际顾问委员会第一次会议上，中央政治局常委、国务院副总理黄菊言辞慷慨，用了“至关重要”与“非常重视”来表示资本市场对国民经济的作用及对其的密切关注，黄菊还进一步要求，此前为落实《国九条》而成立的六个跨部委工作小组要尽快出成果；11月2日，黄菊在资本市场改革发展座谈会上指出：“当前，我国经济改革和发展进入了新的阶段，资本市场迎来了难得的发展机遇，处在一个关键时期。有关部门和单位要加紧工作，通力协作，切实把《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》落到实处。要通过深化改革和创新，不断提高我国证券金融机构和市场整体的抗风险能力，为大力发展我国资本市场打下坚实的基础。要切实加强监管，实现规范运作，防范和化解风险，最大限度地保护广大投资者的利益。要从制度建设上逐步解决历史积累的问题，消除阻碍市场发展的深层次矛盾，建立新的机制，确保资本市场在稳定的前提下加快改革和健康发展。”
党中央、国务院高层对资本市场的高度密切关注是我国资本市场改革、发展、完善的最有力保证。在此背景下，我国A股市场的主要遗留问题解决在2005年会进入加速状态，从而对市场的发展起到积极的推动促进作用。
2．市场资金状况会得到根本改观
2005年，随着落实《国九条》专题工作小组“拓宽证券公司融资渠道”、“鼓励合规资金入市”、“完善合格境外机构投资者试点”等具体贯彻落实措施的加速出台，我国股票市场的资金供给将较2004年有根本改观。这主要体现在人民银行联合银监会、证监会支持商业银行发展基金业务和设立基金管理公司将使证券投资基金继续得到长足发展、保险资金直接入市、券商历史问题得到根本清理及券商融资体系基本构建完成、QFII试点阶段有望顺利完成并进入推广阶段、企业年金发展迅速、有效的独立第三方托管制度和持续监管等制度保障下的券商集合资产管理业务将得到规范、长足发展等方面将给市场带来源源不断的长期资金，同时也将极大地改善机构资金大量流出的状况。
3．保护中小股东权益综合措施将增强中小投资者信心
2004年12月7日，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，要求上市公司再融资、重大资产重组、以股抵债、境外分拆上市等重大事项，经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请；同时，赋予了独立董事在关联交易、聘用和解聘会计师事务所、独立聘请审计机构和咨询机构方面的特别职权。保护中小股东权益的分类表决制度、独立董事制度等基础设施的加速建设、完善与实施，将为中小投资者保护自身利益提供良好的制度基础和实施途径，将极大地增强中小投资者的信心，为长期价值投资理念在中小投资者中的贯彻与深化提供了制度基础，从而使股市行情发展在一定程度上摆脱机构博弈的制约，有利于广大中小投资者增加股市投资。
4．市场创新将得到前所未有的拓展
目前，ETFs、LOF已经正式发行，将在2005年进入全面实施阶段。ETFs、LOF的发行与实施，将会在相当程度上增加市场的流动性；同时，作为市场制度、交易品种的创新，预示了今后市场进一步创新的可能与方向。
2005年，作为证券市场创新主体的证券公司的创新行为将极为活跃。当前，中国证监会发布了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，鼓励公司治理和内部风险控制较好、资本充足水平较高、经营管理较规范的证券公司根据市场需要和自身实际进行业务创新、经营方式创新和组织创新，使券商创新发展空间获得空前拓展；而随着券商的浴火重生，为了在激烈竞争的市场中生存发展下去，有实力的券商将会集中全力投入到业务、产品、经营方式等的创新中，进行全方位的创新活动。
5．券商成为市场发展的重要推动力量
近几年来，券商因种种不规范经营行为日益陷入窘境，成为制约市场运行的主要因素之一。但是，券商在整体市场中起着不可替代的作用。为了使券商的作用得到有效发挥，使其成为市场运行的推动力量，2004年以来，管理层采取了多方面的综合措施，大力推进券商整改，并采取了多方面的积极扶持措施。
（1）清理历史问题，隔离、保障客户资产安全。这主要从以下几个方面着手：一是清理、规范券商委托理财和国债回购业务；二是防范、杜绝券商挪用、侵占客户资金、交易保证金等行为。为了防范证券公司挪用客户保证金，将证券金融的危机向社会延伸，证监会向各证券公司发出《关于对证券公司结算备付金账户进行分户管理的通知》，要求证券公司将自营结算备付金账户和客户结算备付金账户分开，严禁挪用客户资金；同时，大力推进、完善第三方资产托管行为。
（2）券商多元化的融资渠道基本建立。2004年10月份以来，央行、银监会、证监会等部门联合密集出台了《证券公司短期融资券管理办法》和《证券公司债券管理暂行办法》修改稿、新的《证券公司股票质押贷款管理办法》，标志着我国券商多元化的融资渠道已基本建立。至此，我国券商已拥有包括国债回购、股票质押贷款、同业拆借、增资扩股或公开发行股票、发行债券和发行短期融资券等多种合法融资渠道，无论从期限和规模上都形成了多元化的融资格局。其中，同业拆借最长不超过7天，余额不超过实收资本金的80%；国债回购最长期限1年，余额不超过实收资本金的80%；债券融资最短1年，累计债券总额不超过公司净资产额的40%；短期融资券最长91天，待偿还短期融资券余额不超过净资本的60%；股票质押贷款不超过1年，60%的质押上限以及股权融资。这是管理层落实国九条和拓宽券商融资渠道的又一重大举措。可以预见，一直困扰券商的融资渠道过窄、资金链过于紧张的情况将由此改变，券商的生存和发展环境也将由此改善。
（3）积极推动券商创新，促使其业务健康发展。一方面，证监会发布了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》，鼓励公司治理和内部风险控制较好、资本充足水平较高、经营管理较规范的证券公司根据市场需要和自身实际进行业务创新、经营方式创新和组织创新；另一方面，证监会发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，在《证券公司客户资产管理业务试行办法》原则规定的基础上，对证券公司设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细的规定，意味着证券公司集合资产管理产品试点工作已正式启动。
（4）采取综合措施为券商减负脱困创造条件。2004年以来，分支机构汇总缴纳所得税、沪深两市下调通信收费标准、新的交易席位费收费标准等等政策措施的出台都为券商减负脱困提供了重要条件，有助于券商更好发展。
这些措施的积极效果将在2005年有明显的体现，券商的市场推动力将进一步显现。
6．《国九条》将得到进一步贯彻落实
这可能体现在两个重要方面：一是股票市场的税收体系会有重大变化，主要表现为交易印花税税率的下调与单边征收、红利所得税的免除等；二是股权分置问题在分类表决的前提下，将可能会出现重大破题等。
二、 2005年我国A股市场运行面临的主要制约因素
2005年，尽管我国A股市场面临许多有利的促进因素，但仍面临众多的制约因素，或不确定因素，将可能在相当程度上制约市场的运行。
1．政策因素的不确定性
不可否认，当前政策因素对我国A股市场的运行仍起着至关重要的作用。前面已经分析，在当前切实贯彻落实《国九条》的有利背景下，政策因素更多的可能是对市场运行的积极推动作用。但是，政策实际贯彻落实的进度和频度，政策的具体内容的不同理解与偏差等不确定因素都可能成为市场运行的重要制约力量。
2．经济、金融环境可能偏紧
当前，尽管此轮宏观调控已经取得阶段性成果，但煤电油运紧张等深层次矛盾仍未得到根本解决，地方政府、民间主体等仍然有着较强烈的投资扩张冲动，因此，为了我国经济的快速增长更为健康、持续与稳定，2005年我国宏观政策取向将很可能仍然偏紧，且今后调控的手段将由“行政主导”向“市场主导”逐步转变。这集中体现在货币政策利率工具的使用上：当前，我国央行已经提高基准利率0.27个百分点。
利率工具运用的影响分析上，我们认为，由于我国利率水平整体上处于较低水平，当前提高基准利率0.27个百分点的较小操作幅度的边际效应很小，其实际经济效果将很有限。但是，一旦此次加息变成未来我国加息周期的起点，随着利率水平的提高，利率水平相同幅度操作的边际效应将越来越大，从而不可避免的对A股市场产生越来越大的制约作用。
3．上市公司业绩将很可能徘徊不前
2004年三季度季报显示，A股市场1376家上市公司平均每股收益达0.21元，比去年同期大幅增长达31%，已经超过去年全年水平，因而今年上市公司业绩继续保持大幅增长态势已成定局，上市公司每股收益将连续两年保持近30%的增长速度。但是，虽然沪深两市上市公司2004年前三季度业绩较上年同期相比有较大幅度的攀升，但从环比来看，第三季度净利润增长较第二季度有所减缓。据统计，2004年前三季有可比数据的1283家上市公司前三季度分别共实现净利润466.77亿元、495.09亿元、508.96亿元，环比增幅分别为6%和2.8%，越来越小。2005年，随着宏观调控效应的逐步发挥，我国固定资产投资增速将会放缓，GDP增速亦会有所降低，同时我国煤电油运形势仍然偏紧，基础原材料、能源等的价格上传导效应将会逐步发挥，因而我国上市公司业绩将极可能徘徊不前，高速增长势头难以再现。
4．市场面临巨大的融资压力
2005年及今后相当一段时间我国股市存在巨大的潜在融资压力。中石油、铁通、神华集团、中国电信集团、华源集团、交行、中行、建行等一大批巨型航母可能登陆A股市场，将使市场始终充满压力。这种不确定性预期将会始终成为压制市场行情发展的根本性因素之一。
但是，我国A股市场股票投资价值的大幅提升又离不开这些巨型航母，这些大盘股的发行是我国A股市场无法避免的选择。因此，我国股市仍将在难以接受市场高速扩容和需要优质大盘蓝筹股来提升股市投资价值的矛盾中曲折前行。
5．询价制的推行和开放压力将使A股市场股票价格重心面临继续下移的巨大压力
不可否认，新股发行实行询价制度，使发行由政策规定的市盈率向市场定价转化是发行制度的一大进步，对市场的长期发展具有深远的意义。但是短期来说，在当前开放背景下我国股市价格重心逐步下移到国际可比区间的过程中，新制度下股票的发行市盈率很可能会下降，从而对二级市场产生影响，拉动二级市场股票市盈率重心下移。
6．价值投资的理性投资理念面临危机，难以主导市场
2004年，就在广大投资者对价值投资的理性投资理念逐渐产生认可的时候，A股市场的一些不利因素却严重动摇了中小投资者的价值投资理念，使新生的价值投资理念面临严重危机。
首先，我国上市公司行为使普通投资者利益常常受到损害。在中国股市一股独大和股权分置的现实下，大小股东的利益很难一致，有时甚至是完全对立的。这集中体现在招商银行发行可转换债券、宝钢股份增发等再融资行为及上市公司分红等方面。其次，我国上市公司的业绩可持续性仍难以得到保证，上市公司难以做到业绩增长稳定且能带来稳定的投资回报，因而长期投资缺乏可靠根基。第三，证券公司、投资基金等机构投资者存在大量的短期行为，市场投资行为更多体现为价值投机而不是真正的价值投资，机构博弈严重等。这些因素的综合结果最集中的体现在那些蓝筹股的股价上。如，中国联通上涨起步时的股价是近3元，目前已经跌破3元的配股价，一轮涨跌为时仅一年时间，距最高价的累计跌幅已超过50%；同期，中国石化、上海汽车、宝钢股份、浦发银行、华能国际等以价值投资标榜的蓝筹股，分别较最高价下跌了大约20%、50%、30%、30%、30%，从而使这些局部牛市行情中崛起的蓝筹股，没有成为长线投资的典范，而是扮演了板块轮炒对象的角色。
2005年，由于股市政策的不确定性、上市公司业绩增长的不确定性、广大中小投资者对价值投资的理性投资理念仍难以恢复、机构间博弈行为的进一步加剧等因素的综合作用，我国A股市场中价值投资理念仍将处于危机状态，从而难以主导市场行情的发展，市场将更多的体现为价值投机。
三、2005年A股市场运行特点分析
经过上述对2004年市场运行特点的回顾与分析和2005年A股市场运行面临的推动因素和制约因素的分析，我们认为2005年A股市场可能会有如下一些特点：
1．市场融资额继续有所上升，发行市盈率将会发生较大分化
2005年，我国A股市场融资压力无法根本缓解，市场总融资额较2004年仍会有所上升。在新的发行制度下，A股发行市盈率将会出现分化，但总体发行市盈率将会较2004年有所下降。
2．二级市场将维持2004年低价格重心运行，奠定市场的长期底部
由于《国九条》相关政策措施落实的不确定性及可能的偏差、股市面临的扩容压力、开放背景下的股票价格回归要求等因素的作用，2005年A股市场股票价格运行的重心将与2004年的市场重心基本一致，并在时间换空间的运动中奠定我国A股市场的长期底部。政策因素仍将是市场行情的主导性因素。
3．机构博弈将加剧价值投资的深化，机构持股雷同现象将有较大改观
国内证券市场上机构投资者正以惊人的速度成长，无论是最初引入价值投资理念的投资基金，还是即将入市的保险资金、企业年金等主体，这些投资主体对资金安全性的高度要求决定了其投资行为会以价值投资理念为核心。随着采用价值投资理念主体的增加，主流资金集中投资在市场20～30%的大蓝筹个股，不可避免的在市场初期出现一定程度上的流动性溢价，随着机构博弈的加剧，价值投资必然进一步深化，这就要求更精确的评价上市公司的投资价值，相当一批成长性个股、价值严重低估个股将会被发掘，从而在相当程度上改变当前机构持股雷同的现象。
4．市场分化仍将持续下去
价格的双向回归将是未来一两年国内证券市场的主要运行特征，“二八现象”、甚至“一九现象”继续演绎，市场中大批缺乏投资价值、估价被高估的上市公司，将持续被投资者所抛弃，价格将屡创新低；而部分估值已与国际市场接轨、甚至已被低估的公司，其股价将有向上的空间，那些具有资源垄断、业绩持续成长等优势的个股表现将可能非常突出。
（作者单位：国家信息中心经济预测部）
中国网 2004年12月20日
