三、中国金融服务产品的创新与发展

在很大程度上，金融体制的变革与演变过程本身就是一种制度创新，但除了制度创新之外，金融服务业发展中的创新还表现在具体的服务项目和作为交易工具的各项金融产品上。如法博齐（1998）所述，金融创新的关键特征还在于推出新的金融产品，其中包括扩大市场的金融产品、提供风险管理手段的产品以及实施套利的金融产品。金融产品既包括可以在不同金融市场上交易的金融工具，也包括各类金融机构提供给最终消费者的服务产品。下面仅对各类市场中可交易金融产品的创新与发展进行分析，而不考虑金融机构提供给最终用户的金融服务产品。这类产品很多，比如银行推出的各种理财产品和银行卡服务、信托公司提供的信托服务、保险公司推出的各种新型保险合同等，具体如保值储蓄、住房储蓄、按揭贷款，信用证、信用卡、代客理财、网上银行、网上证券交易、银行柜台出售开放式基金、投资与保险联结、“银证通”等金融业务的创新。限于篇幅，这里不详细论述。此外，关于一些产品的分类也是大致的，像央行票据、短期融资券作为一种债券型产品，同时又属于货币市场工具，在分析时会各有涉及并有所侧重。

（一）股票类相关产品与市场的发展创新

目前国内股票类金融产品主要包括A股、B股以及在境外发行的H股、N股、S股等。A股是由境内企业发行，供境内机构、个人以及境外投资机构（QFII）以人民币认购和交易的普通股股票；B股是在境内证券交易所上市交易，以人民币表明面值，以外币认购和买卖的股票品种。H股、N股和S股则分别是注册地在内地，上市地在香港、纽约和新加坡的外资股。1992年2月21日，上海真空电子器件股份有限公司人民币特种股票在上海证券交易所上市，标志着B股市场的出现。但在2001年之前，B股仅对境外居民和机构投资者开放；从2001年之后，B股开始对境内投资者开放。在经过十多年的发展后，这类金融产品已经初具规模（见图2），为国内居民提供了较丰富的投资品种。

股票类相关产品领域的一个重要创新品种是权证（warrants）的出现，它实际上解决了股票市场做空机制缺失的问题。中国市场上权证产品的出现可以追溯到1992年，当时主要是出于公司融资需求发行的认购权证，如当年6月和8月份发行的大飞乐股票配股权证和宝安权证。但在1990年代初期，权证市场在中国并没有获得较快发展，此后仅在1995年发行过9家配股权证。到2005年，中国权证市场有了一定的发展，但上市品种并不多，两个交易所也才只有7只权证，并且大多为非流通股股东在股权分置改革中向流通股股东无偿派送的备兑权证。目前，权证市场规模进一步扩大，但同时也暴露了一些问题，比如波动性过高、产品尚需进一步丰富等。

交易市场方面，除主板市场之外，还建立了“二板”和“三板”市场，从而在名义上搭建起了多层次资本市场的大致框架。其中，三板市场的建立要早于二板市场，并且经历了几个不同的时期。三板市场的前身是为了促进法人股的转让和流动，由国家体改委于1990年12月牵头模仿美国纳斯达克市场建立了中国证券交易自动报价系统（STAQ），1993年4月由中国人民银行牵头设立了同STAQ类似的全国电子交易系统（NET），但由于缺乏做市商制度这一场外市场的核心机制，所以法人股的交易非常冷清。到1999年2月，NET和STAQ系统的所有挂牌公司全部跌破面值和净资产，预定功能逐渐丧失殆尽，当年9月管理层决定停止两系统的交易。2001年6月12日根据中国证券业协会发布的文件《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，成立三板市场并选择了6家证券公司作为试点单位，通过他们的网点办理原NET和STAQ遗留的11家挂牌公司流通股份的交易。2001年底，三板市场的功能进一步扩展为可以接受主板市场退市公司的股份转让；2006年1月，中关村科技园区非上市股份有限公司可以进入三板市场进行股份转让。至此，在三板市场上市的企业就包括了只发行三板股票的企业、主板退市企业以及中关村科技企业。

二板市场正式名称是中小企业板市场。2004年5月27日，经国务院批准，在深圳证券交易所内设立了中小企业板块的股票交易新品种，出现了二板市场的雏形。到2006年9月，在二板市场上市的企业已有70家，这标志着我国以主板市场为主体的证券市场结构体系，正由原来的主板、代办转让交易市场并行，逐渐发展成为以主板为主体、二板和三板并行的市场结构体系。

（二）债券类相关产品的发展与创新

目前中国债券市场包括作为场外债券市场的银行间市场和作为场内市场的交易所市场，1997年以后，中国债券市场特别是国债市场的发展速度开始加快。但长期以来，我国债券类相关金融产品一直以国债、金融债为主。尽管企业债是一种主要的债券品种，但在相对规模结构上几乎微不足道。即使在2002年以来我国企业债在发行规模和发行方式等方面均有所突破，企业债券市场呈现加速发展态势的背景下，企业债发行规模仍然不到债券发行总量的3%，企业债券市场发展滞后也因此成为目前我国债券市场发展中最突出的问题之一。

在上述三大主要债券品种之外，近年来债券类相关产品出现了一些新的金融工具，包括可转债、图4中国债券市场结构数据来源：中央国债登记结算公司。资产支持证券、中央银行债券（央行票据）、短期融资券、国际机构债券等。截至2005年底，国内债券品种市场规模的构成如图4所示。可以看出，在这些相关债券品种中，国债和央行票据占了债券市场总规模的6748%，政策性金融债占比2515%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等只占到7%左右。

金融类债券中的两大创新品种是商业银行次级债和金融机构一般金融债券。2004年6月17日，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合发布了《商业银行次级债券发行管理办法》，希望借此改善商业银行资产质量和提高资本充足率水平。到2005年底，已有中行、建行、工行、兴业银行和民生银行发行次级债总计1515亿元。为解决商业银行存贷期限结构不匹配的问题，2005年4月27日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，允许商业银行和企业集团的财务公司发行一般性金融债券。到2005年底，已有上海浦东发展银行、招商银行和兴业银行发行金融债券共计270亿元。

根据1997年3月颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间依据约定条件可以转换成股份的公司债券。我国证券市场早在1992年就曾发行宝安转债，这一时期可以认为是可转债发展的萌芽阶段。宝安转债1992年由深圳中国宝安集团股份有限公司发行，规模5亿、期限3年，于1993年2月10日开始在深圳证券交易所上市交易。但直到1998年，由于种种原因中国可转债市场一直没能进一步发展。1998年8月3日，南化转债获批发行，规模15亿，并于当年9月2日上市交易。尽管其规模很小，但却代表了中国证券市场一个新品种的重新诞生。1999年开始真正进入可转债的试点阶段，当时发行的可转债均是未上市公司发行的可转债，2000年后以上海机场为代表，逐步演变为上市公司发行可转债。随着上市公司融资手段的不断创新，2002年迎来了可转债发行的第一个高峰期，可转债也越来越成为投资者关注的对象。从2003年开始，可转债融资规模总体上有较快增长，但其相对比例依然较低。截至2005年底，可转债占流通A股市值的比重仅为249%。

按照中国人民银行和银监会2005年4月20日联合发布的《信贷资产证券化管理办法》，资产支持证券是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产委托给受托机构，由受托机构发行的、以该财产所产生现金支付其收益的受益证券。是年5月16日，财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，6月13日，中国人民银行颁布了《资产支持证券信息披露规则》，11月7日银监会发布了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；2006年2月20日，财政部和国家税务总局联合发布了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，这些规定为资产支持证券市场的发展奠定了基础。2005年12月8日，国家开发银行和建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券共计7194亿元，从而拉开了资产支持证券试点的帷幕。

中央银行债券或称央行票据，是近年来在国家外汇储备不断增加背景下中央银行被迫进行的一项创新产物。它是指中国人民银行向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以下的短期债券。央行票据并非近年来的独创，中国人民银行在1993、1995和1997年都曾经发行过中央银行债券，当时称为融资券，但发行的背景和目的与现在截然不同。2002年9月央行票据正式出现，这一时期交易方式为正回购交易，不能在银行间市场上买卖转让，因此只是央行为解决流动性问题的临时手段；2003年4月22日，央行正式推出了可交易的央行票据品种。自发行以来，央行票据规模连年扩大，2002～2005年市场余额分别为19375、33761、9742、20662亿元，并且其交易的活跃程度也在快速提升。

短期融资券是企业以自身信用为基础发行的期限在一年以内的债务凭证，其历史可以追溯到1980年代末期。1988年以前，一些企业为解决短期流动资金贷款不足的问题，尝试在本地区发行短期融资券。1989年，中国人民银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法，并统一上收了分行审批各地融资券的发行额度的权利，由总行在年初一次性下达，分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度。但由于1993～1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资，到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来。在企业债券交由国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券。不过从1999年停止发行之后，直到2004年才重新出现，由银监会和中国人民银行联合制定的《证券公司短期融资券管理办法》自当年11月1日起施行，但受当时情况限制，只有少数几家证券公司发行了短期融资券。2005年5月23日，中国人民银行出台了《短期融资券管理办法》，5月26日国家开发投资公司发行了首期企业短期融资券，短期融资券市场开始崛起。截至2005年底，企业短期融资券发行总额为1424亿元人民币，发行企业有61家。

根据中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会共同制定的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（2005年2月28日），国际开发机构人民币债券是指国际开发机构依法在中国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。2005年10月14日，国际金融公司和亚洲开发银行获准在银行间债券市场分别发行人民币债券113亿元和10亿元。自此我国债券市场品种进一步丰富，同时也标志着国内债券市场对外开放进入新的阶段。

（三）基金类相关产品的发展与创新

中国投资基金制度的变迁以1997年11月5日经国务院批准、11月14日由国务院证券委员会公布的《证券投资基金管理暂行办法》为转折点，1997年底之前是投资基金的初步发育阶段，此后则进入了规范发展阶段（何德旭，2003）。1991年7月和10月设立的“珠信基金”和“武汉基金”是我国最早经批准设立的两只基金，随后的几年里相继又有73只基金得以设立。1994年5月19日，中国人民银行要求省级分行立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券的做法，在此后的3年里我国投资基金的发展处于停滞状态。1997年之后的几年里主要是封闭式基金得到了发展，随着2000年10月8日中国证监会正式发布并实施《开放式证券投资基金试点办法》和华安公司推出的“华安创新”等三只开放式基金，从2001之后进入以开放式基金为主的发展阶段。2004年基金募集规模高达1800多亿元，市场规模空前扩大，2005年受股市行情影响基金规模有较大幅度下降，但仍在1000亿元以上。

在规模扩大的同时，基金产品也在不断推陈出新。开放式基金的自由赎回性和封闭式基金的可交易性是各自的优势所在，围绕这两种不同的特点，上交所和深交所分别推出了上证基金通和上市开放式基金（Listed Openend Fund，LOF）。上证基金通即上证所开放式基金销售系统，可为开放式基金的认购、申购、赎回等相关业务提供高效、自动、一体化的技术支持。LOF是指在交易所上市交易的开放式证券投资基金，2004年8月，中国证监会批准了《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》，首只LOF南方积极配置基金于当年8月24日至9月29日采用柜台（场外）认购和交易所（场内）认购两种方式公开发行。此外的创新还包括基金转换业务和交易型开放式指数证券投资基金（Exchange Traded Fund，ETF）。基金转换是指投资者在持有本公司发行的任一开放式基金后，可将其持有的基金份额直接转换成本公司管理的其他开放式基金的基金份额，而不需要先赎回已持有的基金单位，再申购目标基金的一种业务模式。基金转换只能转换为本公司管理的、同一注册登记人登记存管的、同一基金账户下的基金份额，并只能在同一销售机构进行。它与转托管不同的是，后者指同一投资人将托管在某一个销售网点的基金份额转出至（可以是不同销售机构，但须是代理销售所转托管的基金的机构）另一销售网点的业务。ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资者可以像买卖股票那么简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其可以获得与该指数基本相同的报酬率。

（四）货币市场工具与利率、汇率衍生产品

银行间货币市场工具包括拆借、回购和票据三大类。1996年1月银行间市场推出了拆借交易，其中交易双方可以在4个月范围内自由确定拆借期限，交易中心按照1、7、14、21天和1、2、3、4个月共8个品种来确定加权平均利率，即全国银行间同业拆借利率。1997年6月，交易中心推出了由现券买卖与质押式回购交易构成的债券交易业务；2004年5月，推出了买断式回购交易；同年12月，中国人民银行规定企业债券进入银行间市场由原来的事前审批改为核准制，并且允许包括商业银行在内的所有银行间市场参与者投资于公司债券。目前现券交易品种包括国债、金融债和企业债，用于回购交易的债券包括国债、央行票据和政策性金融债。票据市场上的交易对象长期以来是以真实贸易为背景的商业汇票，承兑方主要是银行。在2003年推出央行票据和2005年推出短期融资券之后，票据市场品种有所丰富（见图5）。为解决统一交易平台的问题，2003年6月30日开通了以网络为载体的为票据市场提供报价交易、无纸发行、登记结算、托收清算、统计监管等五大服务功能的“中国票据网”。

随着利率风险和汇率风险的加大，出于风险规避的强烈需求，近年来国内市场陆续出现了一些与利率、汇率相关的衍生工具。2005年5月，中国人民银行出台了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》（于当年6月15日正式实施），这是自1995年5月暂停国债期货之后，国债期货的试点于1992年开始，当年12月18日，上交所推出了第一批国债期货合约标准，但受1994年9月“314合约交割违规风波”、1995年2月“327国债风波”和5月份“319风波”的冲击，管理部门最终于1995年5月结束了国债期货的试点。金融衍生市场的一大重要品种创新。2006年2月9日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，紧接着国家开发银行和光大银行就进行了首笔期限为10年、总计50亿元的固定利率对浮动利率的互换交易，从此开始了利率互换的试点工作。汇率衍生工具方面，2005年8月2日，中国人民银行颁布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，决定开办人民币与外币间的掉期业务。2005年8月8日，中国人民银行出台了《关于加快发展外汇市场中有关问题的通知》，自通知发布之日起开办银行间远期外汇交易，15日银行间市场正式推出远期外汇业务。2006年4月21日，中国外汇交易中心根据国家外汇管理局的批复，发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则》，于4月24日正式开通人民币外汇掉期交易。

（五）期货交易所产品的发展与创新

新中国期货市场的建立可以追溯到1988年3月七届全国人大第一次会议《政府工作报告》提出的“加快商业体制改革，积极发展各类批发市场贸易，探索期货交易”。1990年10月12日，新中国第一个期货市场——郑州粮食批发市场获国务院批准正式营业；1992年1月18日深圳有色金属交易所正式营业，5月28日上海金属交易所营业，9月第一家期货经纪公司——广东万通期货经纪公司成立。但由于盲目发展加上监管滞后、运作不规范、大户恶意操纵等原因，导致政府从1993年底进行清理整顿，11月4日，国务院下发《关于制止期货市场盲目发展的通知》，次年5月16日国务院办公厅批转国务院证券委《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的指示》。1998年8月1日，国务院下发《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，要求再次加大整顿力度；次年6月2日国务院又颁布了《期货交易暂行管理条例》和四个配套管理办法来深入巩固治理整顿的成果。整顿开始之后期货产品由30多个逐渐减少，到1998年交易品种仅余12个，实际交易品种只有6个。从2003年开始，中国期货市场开始了恢复性的发展，当年成交总额一举突破1995年的历史记录（见图6）。2004年6月以后，证监会陆续推出了燃料油、棉花、玉米等品种；2006年1月又推出了白糖和豆油期货，商品期货品种日益丰富起来。

在实物期货品种创新的同时，小麦、大豆和铜期货期权也跃跃欲试，三家期货交易所都在大力推进各自期货期权品种的上市。与此同时，金融期货开始进入到人们的视野中。2006年9月8日，经国务院同意和证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的中国金融期货交易所挂牌。目前正在进行沪深300指数期货的准备工作，可以预期不久的将来将在市场上重新出现金融期货的身影。这对于深化资本市场改革，完善资本市场体系和发挥资本市场功能，无疑具有重要的战略意义。

（六）中国金融产品创新的总体特征

概括起来，国内金融创新的总体特征包括：①金融创新是多层次和全方位的。随着金融体制改革的稳步推进，中国金融创新日益全面铺开，其中既包括对传统体制的革新，也包括各类新型交易工具和服务产品的推出，甚至还体现在单个金融机构在组织架构、营销渠道、技术应用以及收入分配、薪酬制度等方面的创新上。②很多创新是政府力量推动，或者是外部压力的结果。国内金融创新的重点在于体制改革、金融市场发展以及金融机构设立等方面，因此主要体现在宏观层面上，往往会给国民经济带来较大影响。在微观层面上，有一些产品创新是被动进行的，比如一些利率衍生产品的出现主要是为了规避日益强化的利率风险，央行票据则几乎是中国独有的金融创新产品。③现有创新基本停留在以争夺市场份额为重点，尚处于比较初级的阶段，对于既有金融机构的利润结构难以产生实质性影响。当然，这在一定程度上与大部分金融创新活动仍然需要严格审批有关。目前国内的创新必须得到管理当局的批准，否则难以开展。④从金融创新与金融监管互动的角度来看，在监管权限无交叉领域，金融创新相对滞后，已有创新多是由于外部压力所致，而非出于追求利润的动机；在监管权限交叉领域，由于监管部门包括其下属机构之间存在较为激烈的竞争，反而使得金融创新比较活跃，近年来的大多数金融创新都属于这个领域。⑤目前国内金融创新的路径大都是市场发现和呼吁——管理当局组织试点并改变规则——创新被逐渐采纳和扩散，并且在很多情况下，金融创新都是在法规不健全的领域出现，进而促使相关部门出台法规加以引导，在形成规范的创新后被全面采用。因此从发展趋势上看，政府主导型的创新将逐渐让位于市场主导型的创新，金融创新的动机将朝着追求利润的方向发展。