国信证券首席策略分析师汤小生

尽管当前市场静态估值水平偏高，但在实际利率为负、人民币升值预期增强以及经济景气的大背景下，A股市场未来仍然能够在5500之上开拓空间。在股指期货推出预期下，权重股将“助涨”指数繁荣，4季度市场仍有望维持缩量振荡向上态势。但在市场化调节资金/筹码供求关系的政策取向下，市场可能会通过宽幅震荡方式来释放短期风险，从而放缓上涨节律。

虽然市场在出现快速上涨过程中难免遇到估值困境，但在经济景气和崇尚趋势投资的情况下，本轮牛市行情基本未见中期调整，大盘要么通过短期快速深幅跳水来完成调整，要么就是高位横盘以时间换空间的方式震荡整理。8月份市场在中报集中披露的过程中很快消化了4300点一带的估值压力，再一次说明经济景气下上市公司业绩超预期增长又一次化解了估值压力。

2002年以来中国经济增长率走出低谷，恢复了9%以上的增长率，近几年则一直保持10%-11%的高速增长，国内重工业化和城市化以及全球制造业向中国转移仍在坚实地向前迈进，必将支持着中国经济长期向好。今年以来经济增长的信心来自于国民经济支柱产业之一的房地产业景气稳步回升，而另一个与消费和消费升级相关的主导产业汽车业则一直处于景气运行状态；此外，金融服务以及与钢铁、石化、有色等重化工业相关产业景气度维持在理想水平。通过对2007年1季度和2季度上市公司的财务报表的全面分析，我们不难发现企业利润的增长主要还是依靠主营业务。按可比公司样本统计，2007年1季度非金融类上市公司业绩同比增幅近100%，投资收益占净利润的比例为17.7%，剔除投资收益后的利润增幅仍高达78%。中报业绩同比增长77%，剔除投资收益后同比增长52.6%，净利润在增速回落幅度在合理范围内。如果考虑金融类公司，业绩同比增长81.5%。

3 季度蓝筹股的大幅上涨其背后实际上是对公司业绩高速增长的提前反映。我们注意到2007年中期利润贡献占比居前的20个大的字行业中，银行、石化、钢铁和汽车等2007 年中报业绩同比增幅均超过80%，房地产、有色金属、交通运输、电力等行业增幅则在45%-70%。这些行业更多地依靠主营业务实现了利润的增长，反映出了经济景气的现状。

2006年底市场对于沪深300 指数2007/2008 年度的盈利增长预期分别是24.4%和17.5%，而到5 月底在2006 年年报和2007 年1 季度季报明朗后，该预期大幅提高到了43.8%和25.6%；时至9月份，在半年报披露完毕之后市场对于业绩增长的预期再一次大幅提高到了56.4%和33%。两个财报公布阶段对应了两次20个百分点的盈利预期上调，充分说明了市场在上市公司业绩增长超预期中不断消化静态估值压力，也是上证综指有效突破4000 点和5000 点关口的重要推动力量。

我们认为静态市盈率高企，特别是市净率指标偏高是制约市场进一步大幅上涨的不利因素。但是当前上证综指在5500点时沪深300 指数2007/2008年动态市盈率分别约为38 倍和28.5倍，2009年进一步下降到23.5倍。站在年末的时点上来看，只要市场预期能够兑现，市场的动态估值总体上将回归合理范围之内。

从3季度各行业和整个宏观经济统计指标来看，景气度依然十分乐观，上市公司3季度业绩仍然存在超预期的可能。3季度，全国企业景气指数为144.7，比二季度略有回落，但高于去年同期8个百分点。我们预计3季度上市公司业绩公布后，市场对于沪深300 的盈利预期仍会有上调，从而在很大程度上支撑大盘不发生深幅的中期调整。