李向阳

摘要：受美国房地产市场泡沫崩溃及次贷危机的冲击，2007年全球经济出现了降温，预计这种减速趋势在2008年仍会持续。全球经济面临一系列风险：房地产市场价格下跌，次贷危机进一步深化，国际油价飙升，全球通货膨胀灭灰复燃，等等。但由于世界主要经济体之间周期的非同步性，暴发全球经济衰退的可能性不大。

关键词：次贷危机经济衰退房地产市场泡沫

2007年全球经济的走势与我们上年度的预测基本上是吻合的。在上年度的报告中，我们的总体判断是：

——进入2007年，全球经济隐患的负面影响将会加大，经济减速将成为不可避免的结果。至于这种减速是否会演变为全球经济的一场衰退将取决于上述三类隐患（世界石油价格上涨、全球经济失衡与发达国家的房地产泡沫）相互交织的结果。

——未来全球经济增长的主要风险仍然集中于油价、全球经济失衡与房地产泡沫领域。问题的关键在于发达国家的宏观经济政策如何协调来自不同领域的冲击。石油价格继续维持在高位，由此引发的通货膨胀压力是各国货币政策的首要关注目标；继续实施紧缩性的货币政策存在刺激房地产泡沫崩溃的担忧，这一点在美国经济中表现得尤为突出；日本与欧元区继续升息还将缩小与美国之间的利差，这对国际资本流向与美元汇率会产生负面冲击；受国际资本流向变化与全球经济失衡的制约，美元汇率大幅贬值的风险又会对日本和欧元区经济的复苏（进而是全球经济增长）构成冲击。

根据业公布的数据，2007年的全球经济实际运行结果呈现出下述方面的特征：

——主要经济体的增长速度明显放慢；

——受美国房地产市场价格下跌所引发的次级贷危机正在不断蔓延；

——美元对世界主要货币的汇率连续创出新低；

 ——世界石油价格急速攀升，并创出本轮行情的新高；

——欧元区和日本经济走势强于美国经济，但受美国经济的拖累已经开始减速。在上年度的报告中，尽管我们指出油价仍将维持在高位，但对其连续上升的幅度估计不足。此外，对房地产市场价格下跌所引发的金融动荡形势（次级贷危机）也没有给予明确预测。我们认为，2008年全球经济将会继续减速，但不会出现经济衰退。

理由是，第一，美国房地产市场及次级贷危机还在发展之中，对实物经济的负面延迟效应将会显现出来。美国经济受到的冲击将会比预期的要大。

第二，与高油价相联系的通货膨胀压力加大，这将会限制发达国家货币管理当局进一步降息的空间（如果出现经济衰退则另当别论）。

第三，美国经济减速会对其他国家经济产生负面影响，但欧元区经济、日本经济还处于经济的上升周期阶段，新兴市场经济维持强劲的增长势头，这将在一定程度上抵消美国经济减速的影响。

综合上述因素，我们认为，2008年全球经济增长率预计在4.6%~4.8%之间。

一、世界主要经济体的增长前景

2007年前三个季度的统计数据显示，美国经济仍然维持着强劲的增长势头，房地产市场价格下跌及其次级贷危机尚未完全显现出来。预计从第四季度开始，美国经济的增速将会迅速下降。这种延迟效应将使美国经济2007年全年增长率超过2%。支撑美国经济增长的主要推动力仍然是个人消费支出。

在前三个季度内，个人消费支出对经济增长的贡献度分别为2.6%、1.0%和2.1%。房地产价格的下跌所引发的负财富效应在很大程度上被证券市场的繁荣所抵消。S&P500指数从年初的1400点上升到第三季度的近1600点，并创出了多年来的新高。同时，失业率一直维持在历史低位也对消费者信心构成了强有力的支撑。但是，进入第四季度之后，投资者对次级贷危机的恐慌已经危及证券市场，进而可能会使证券市场的正财富效应转化为负财富效应；同时，油价的大幅飙升也将威胁到消费者的信心。美国消费需求减少将不可避免地传递到企业投资和利润。

事实上，作为经济增长的先行指标，私人投资与库存对经济增长的贡献已经大幅下降。第二季度其贡献度已经转为-0.7%。Federal Reserve Bank of New York (2007), Global Economic Indicator, Nov. 16，2007. 2008年对美国经济而言，唯一值得乐观的因素是净出口（出口－进口）。由于美元的大幅贬值，以及美国以外的经济增长相对强劲，美国的贸易逆差会继续呈现下降趋势，对经济增长会发挥积极的作用。房地产市场下跌与次级贷危机预计至少到年中才能降到谷底。理论上，美联储还有相当大的降息空间（目前联邦基金利率为4.5%，“9·11”事件后曾一度降低到1%），但通货膨胀风险上升会限制美联储的政策自主性。因而，2008年经济增长速度可能会低于2007年的水平，为2%左右（见表1）。

如果房地产市场下跌与次级贷危机诱发全球性的金融危机，美国经济发生衰退的风险将会加大。日本经济这一轮的增长周期持续长度创下了二战后的最长纪录，但无论是经济增长的幅度还是经济增长的性质都不能和泡沫经济崩溃之前的周期相比。

一方面在此轮周期的大多数年份内经济增长的速度较低，另一方面更重要的是，从2005年开始才呈现出健康的增长：通货紧缩趋于消失，银行不良贷款水平回到正常水平，增长的主要动力来自于内需。参见我们在2005年年度报告中对这一问题的分析。在这里，我们之所以要回顾日本此轮增长周期，一个根本的原因是要确定日本经济目前处在周期的什么阶段上。

如果仅仅根据经济增长的时间来看，日本经济已经接近周期的下降阶段，那么伴随美国经济的减速日本经济将尾随步入衰退。如果认定日本此轮经济复苏始于2005年，并且有别于此前15年的经济复苏，那么我们就可以认为目前日本经济还处在周期的上升阶段，并且不太可能尾随美国经济而进入衰退。我们认为后者的可能性更大。

2007年前三季度日本经济呈现出波动走势，第二季度出现了负增长。这主要是投资下降造成的，而私人消费需求却一直保持正增长，前三季度其贡献率分别为1.6%、0.4%和0.8%。促进经济增长的另一个主要因素是净出口，尤其是对中国的出口增长发挥了积极的作用。当前，日本经济面临的结构性问题依然是通货紧缩风险，消费价格指数已经从2006年的最高点1%下降到2007年9月份的-0.2%，核心消费价格指数为-0.3%。Federal Reserve Bank of New York (2007)， Global Economic Indicator， Nov. 16，2007.这也是日本中央银行迟迟不敢升息的主要原因。

通货紧缩风险同时还使私人消费需求具有不稳定性，加上对净出口的依赖较高，2007年日本经济将会随全球经济减速而放慢，预计会从2006年度的2.2%轻微降为2.0%。2008年影响日本经济的消极因素会继续存在：美国与全球经济减速、次级贷危机与高油价。和其他发达国家相比，日本经济面临的积极因素是东亚经济高速增长，无须担心房地产市场下跌，不存在通货膨胀风险。

因此，经济增长率会略微降低到1.7%~1.8%。欧元区经济从2006年开始步入新一轮的上升周期。正如我们在上年度的报告中所指出的，与以往的经济复苏不同，此轮复苏具有明显的可持续性：困扰欧元区经济多年的失业问题开始改善，相应的经济增长呈现出内需拉动特征。2007年尽管欧元对美元升值幅度很大，次级贷危机也严重波及了欧元区金融市场，但经济增长仍然保持着相对强劲的势头。在三大经济体中增速是最快的，预计可以达到2.6%，这是多年来少有的现象。失业率从年初的7.8%降低到9月份的7.3%。

鉴于经济还处在周期的上升阶段，2008年即便全球经济减速，欧元区经济陷入衰退的可能性也很小。目前，欧元区经济存在的突出问题是欧元汇率升值对出口的冲击，通货膨胀出现了上升趋势（10月份通货膨胀率达到2.6%,已经超过欧洲中央银行所控制的2%目标的水平），法德劳动力市场改革遇到来自工会的激烈反对。面对经济减速和次级贷危机，欧洲银行将不得不升息。因此，2008年欧元区经济增长速度也将会放慢，预计在2.1%左右。与发达国家相比，新兴市场经济体，尤其是俄罗斯、印度、巴西与中国等大国经济继续保持强劲的增长态势（见表2）；它们对全球经济增长的贡献度越来越大。在发达国家经济放缓的情况下，新兴市场经济已经成为全球经济增长的主要推动者。

这将在一定程度上缓解因美国经济放慢对全球经济增长所产生的影响。世行在2007年11月份发布的《东亚经济半年报》（除日本以外）中表示，2007年该地区经济增长率将达到8.4%，高于4月份预测的7.3%。世行预测，该地区2008年的经济增长率为8.2%，从而使该地区经济增长率连续第三年保持在8%以上。拉斐尔·曼代：《世行：美国经济放缓对东亚经济影响不大》，载2007年11月7日《金融时报》。对于美国经济减速与新兴市场经济体强劲增长前景的并存现象，人们开始关注新兴市场经济，尤其是东亚经济的增长是否与美国经济已经脱节。例如，按照世行的估计，即便美国经济增长率从目前的约2%降至零水平，也只会对东亚经济增长率造成下降一个百分点的影响。

我们认为，尽管美国经济减速对东亚新兴市场经济体的负面影响没有以往的那么大，但做出东亚经济增长与美国经济已经脱节的结论还为时过早。东亚经济之所以走出相对独立的增长行情，一方面反映了区域内自主增长的能力提高，另一方面更重要的是迄今为止发达国家三大经济体的周期非同步性。例如，2007年中国在对美国市场出口减速的同时，对欧盟的出口加快，并且欧盟已取代美国成为中国最大的出口市场。此外，次贷危机尚未波及全球金融市场，东亚经济对此切不可掉以轻心。这是2008年东亚地区经济与整个新兴市场经济面临的最大风险。