| 谭小芬谭小芬,经济学博士，供职于中央财经大学国际金融研究中心，研究领域为国际金融与货币政策。
摘要：2008年美国经济面临的最大风险是房地产价格泡沫的破灭与次级债危机的恶化。目前美国房地产市场正处于销售疲软、存货增加和价格下滑的恶性循环之中，次级债危机的爆发加剧了美国房地产市场泡沫的破灭，延长了房地产市场衰退期，预计未来1~2年里房价仍将继续下滑，由此带来的负面财富效应，使得消费放缓的可能性较高。美国房地产泡沫破裂对于经济增长的负面影响，将明显超过2000年IT泡沫破灭对于美国经济的拖累程度，美国经济有陷入衰退的可能，其概率大致为30％。如果发生衰退，经济增长率在1％左右。然而，在一些有利因素的支撑下，2008年美国经济依然有望实现软着陆，其概率大致为70％，经济增长率在2％左右。
关键词：经济衰退房地产市场次级债危机
回顾2006年，美国实际GDP增长2.9%，通货膨胀整体温和，消费价格指数上涨2.5%。个人消费、商业投资、净出口以及薪资和就业稳步增长，成为美国经济的重要推动因素。 2007年美国经济增长速度明显放缓，第一季度经济增长率仅为0.6%，第二季度经济出现复苏，增长率达到3.8%，这主要受益于企业投资增长、国防费用上升和出口增加，而居民消费的贡献有所下降。
2007年美国房地产市场降温，造成房地产相关行业走弱、汽车行业衰减、住宅投资降低以及耐用消费品支出下滑，在很大程度上拖累了美国经济增长速度。次级债危机的爆发，一方面使持续疲弱的美国房地产市场雪上加霜，另一方面造成金融市场风险溢价的急剧上升，影响信贷市场的流动性和资金层面的松紧程度，对家庭消费和企业融资产生不利影响。尽管目前这种效应仍然较为有限，但是家庭获取信贷难度上升，消费者信心受损，企业也变得更为谨慎，经济下行风险上升，预计2007年美国经济增长率在2.2%左右。展望2008年，美国经济存在诸多变数，其最大的风险，仍然是房地产价格泡沫的破灭。
次级债危机加剧了美国房地产市场的调整，使得住房市场供求平衡关系进一步恶化，未来1~2年里房价仍将继续下跌，由此带来的负面财富效应，使得消费放缓的可能性较高。此外，能源价格的再度回升、全球经济失衡的调整以及外部资金流入减少可能也会困扰着美国经济的发展。不过，一些有利的因素会继续支撑美国经济增长，如居民收入仍在上升、出口增长加速、企业盈利能力较强以及良好的资产负债状况推动企业投资强劲增长，同时通胀压力有所减轻，美联储降息的空间加大。综合各种因素来看，2008年美国经济衰退风险上升，但经济依然有望实现温和增长。
一、经济运行态势分析
2007年上半年美国经济总体温和增长，按同比计算第二季度美国实际GDP增长1.9%，略高于第一季度1.5%的水平；按年率计算第二季度增长3.8%，为2006年第一季度增长4.8%以来的最大单季增幅。经济增速加快的主要动力是企业投资反弹、政府开支增加和贸易逆差改善。受房价调整和次级债危机的影响，2007~2008年美国经济增速将会明显放缓。
（一）私人消费支出增幅下滑，未来将进一步放慢消费支出是衡量美国经济发展状况的主要指标。近10年来，美国消费支出的季度平均增长率为3.7%，但2007年第二季度美国消费支出仅增长1.4%，为2005年第四季度以来最小增幅，远低于第一季度3.7%的增幅。其中，耐用消费品增幅由第一季度的8.8%降至第二季度的1.7%，非耐用消费品由3%降至-0.3%，服务支出由3.1%降至2.3%，消费萎缩的幅度十分明显，主要原因是汽油价格上升。总体而言，第二季度消费支出为GDP增长贡献了1.00个百分点。相对于第一季度2.56个百分点的贡献率，第二季度消费支出表现较差（见表１）。
美国经济咨商局（Conference Board）的数据显示，9月份美国消费者信心指数由8月份的105.6降至99.8，为2005年11月以来的最低水平，也是2005年以来首次下降到100点以下。其中，现况指数由8月的130.1降至121.7；未来预期指数由8月的89.2降至85.2，为2006年8月份以来的最低点。房地产市场疲弱以及次级债危机可能是导致9月消费者信心下降的主要原因。
10月份密歇根消费者信心指数创下14个月以来的最低点，表明消费者对于未来经济前景的看法仍不甚乐观，未来的消费情况不会有很大改善。劳动力市场的走弱能够很好地解释消费者信心指数的下滑。2007年9月份失业率由4.6%小幅上升至4.7%，新增非农就业人口11万人，其中80%的新增就业岗位来自服务行业和政府部门,而建筑业和抵押贷款行业的就业人口减少。2007年9月份建筑部门丧失就业岗位2万个，制造业部门丧失就业岗位1.8万个，零售业丧失就业岗位5000个，而且一些失业人员没有被统计在内。和2006年相比，2007年1~9月每月新增非农就业人口12.2万人，比2006年的平均水平18.9万人低35%。
同时，10月份申请失业救济人口增加至32.48万人，劳动力市场已经显现出走软的迹象。数据来源：Bureau of Labor Statistics，Economic Data. 房地产市场修正会降低家庭财富水平，使得消费放缓的可能性极高。不过，消费支出的变化会比较缓慢，不会出现急剧调整，原因有二：一是股票价格上涨使得家庭总财富仍在增长，而且净财富的变化对消费的影响通常会滞后几个季度；二是家庭收入的增加会部分抵消家庭资产缩水的影响，房地产市场低迷对于消费的影响只会逐步显现。一个很好的例证是，从2006年第二季度到2007年第二季度，美国房价下跌3.4％，但是消费支出仍然保持2.8％的平均增长速度。
（二）投资回落放缓，但仍有隐忧美国的投资经历了2006年底的低谷后，2007年第二季度，民间实际投资总额经季节调整的年增长率为4.6%，一举扭转了第一季度下滑8.2%的局面，对GDP的贡献也从第一季度的-1.36%上升到第二季度的0.71%。分类来看，实际建筑投资增长最为明显，第二季度增速为26.2%，创近三年来的新高。实际设备和软件投资增速也比较明显，第二季度增速为4.3%，高于第一季度的0.3%。实际住宅投资从2006年第一季度开始已连续六个季度下滑，2007年第二季度的下滑趋势减弱，降幅为11.8%，优于第一季度的-16.3%的情况。
过去一年里，美国住宅建筑拖累GDP增长率1个百分点。乐观的估计表明，房地产市场对美国经济的拖累将持续到2008年上半年，下半年可能会有所好转。尽管投资回落开始放缓，未来仍存四重隐忧。
其一，尽管商业建筑投资相对平稳，但是开发商已变得日益谨慎。商业建筑周期通常滞后于住宅建筑周期一年，商业建筑投资增长在2008年很可能放慢。
其二，商业信心正在下滑。9月份投资者对美国经济的信心指数降至68，较8月份下跌5点，为13个月以来的最低水平，主要是忧虑房地产市场下滑及能源成本持续上升。尽管美联储已将短期利率累计下调75个基点，但是货币市场（尤其是银行间拆借市场和商业票据市场）和债券市场的信贷息差（credit spread）仍保持在较高水平，增加了企业的资金成本。
其三，驱动投资的基本面因素已不如以往强劲，企业生产率和利润的增长开始放缓。1995~2000年，非农部门劳动生产率年均上升2.25个百分点，2001~2003年生产率年均增长3.5个百分点，但是从2004年中期开始，劳动生产率增速开始放缓，年均增速大约为1.25个百分点。随着劳动生产率的放缓，企业利润增速下滑。过去五年里，美国企业利润平均增长率超过15%，而2007年第一季度只有1.1%，第二季度为6.1%。
其四，工业生产不容乐观，企业投资将受到不利影响。美联储10月份的工业生产核心制造业指数出现大幅下滑。供应管理协会（ISM）与里士满两个制造业指数都表现不佳。里士满制造业指数从9月份的14降至10月初的-5，反映出美国制造业的低迷。ISM的数据显示，制造业采购经理人指数从2007年8月的52.9下降到9月的52，芝加哥采购经理人指数从8月的52.4显著下降为49.7，表明美国的工业生产已经呈现放缓的迹象。
（三）经常项目逆差有所改善，但仍维持在较高水平第二季度，美国经常项目赤字从第一季度的1971亿美元收窄至1908亿美元，占当季美国GDP的5.5%。经常项目包括商品和服务贸易、转移支付和收入（投资收益和职工报酬），其中来自商品和服务贸易的赤字占经常项目赤字的90%左右。第二季度商品和服务贸易逆差为1777亿美元，略高于第一季度的1776亿美元。
虽然美国商品贸易为逆差，服务贸易则实现顺差，当季服务贸易顺差从第一季度的233亿美元增至265亿美元。投资收益从第一季度的67.5亿美元增加到110亿美元，职工报酬较为稳定，维持在-16亿美元左右。由于美国政府捐赠减少，对国外的单边转移支付从第一季度的270亿美元下降到225亿美元。净出口成为美国第二季度经济增长反弹的重要推动力。美国第二季度出口增长7.5%，比第一季度的1.1%有很大改善，进口增长从第一季度的3.9%下降第二季度-2.7%，贸易对GDP增幅的贡献从第一季度的-0.51%上升到第二季度的1.32%，其中出口贡献度从第一季度的0.13%上升到第二季度的0.85%，进口贡献度从第一季度的-0.63%上升到第二季度的0.47%。美国贸易逆差还将持续走低，原因有以下几个方面。
第一，弱势美元是最重要的原因。2006年初以来，美元对一揽子货币贬值幅度超过10%。随着东亚国家和部分产油国实施外汇储备多元化战略，美元还将继续走软，反过来又会使得海外投资者(包括各国央行)抛售美元的意愿更加强烈。2007年美国金融账户余额从第一季度的1819亿美元下降到1509亿美元，表明流入美国的资金在减少。美国房地产市场的持续恶化、市场对衍生金融产品的忧虑以及基准利率的下调，都将进一步加剧美元的贬值。根据J曲线效应，这最终将会扩大出口和降低进口，减少美国的贸易逆差。
第二，美国房地产市场的调整态势还远未结束，次级债危机已经有扩散的迹象，经济增长面临下滑的风险，这会减少对进口商品的需求。从2006年9月至2007年9月，受消费支出放缓的影响，美国的实际货物进口额仅上升0.5%，远远低于上年同期8.5%的增速。
第三，美国贸易保护主义政策可能会抑制美国的进口。2007年7月美国商务部宣布将对进口中国铜版纸征收反补贴关税，这可能成为美国采取更多保护主义措施的开端，从而引发新一轮的贸易保护主义，对美国的进口产生明显的抑制作用。
第四，新兴市场经济体增长强劲、日本和欧元区经济的持续改善有利于美国的商品出口。
第五，美国的家庭储蓄率有所上升，目前已增加到0.7%，储蓄-投资缺口将会缩小，贸易逆差会有所改善。
（四）短期通胀压力有所缓和，长期通胀压力不减在能源和食品价格上涨的带动下，2007年9月美国消费者物价指数同比增长2.8%，增速超出市场预期，剔除食品与能源价格后的核心CPI同比上升2.1%。从构成来看，9月能源价格月率上升0.3%，房价上升0.3%，食品与电器价格上升0.5%，医疗保健价格与服装价格上升0.3%。8月份，美联储度量通胀的核心PCE指数同比增长1.8%，连续第3个月在2%以下，大体符合美联储设定的目标水平。
8月PPI指数环比下降1.37%,而9月PPI指数在当月食品和能源价格上涨带动下环比增长1.1%，但是核心PPI增速仅增长0.1%，略低于上月的0.2%。密歇根大学的调查显示，长期通货膨胀预期仍然稳定在2%左右。这些数据表明，美国当前的消费者物价温和，核心通胀率上升的势头得到较好控制。
从目前的趋势可以看出，美国的通胀水平接近长期平均水平，且呈现缓慢下降趋势，近期美国的通货膨胀压力逐步减弱。但是，未来美国通胀水平仍存隐忧。其一，资源类商品价格居高不下，石油价格再度高起，食品价格不断上扬。
其二，生产力增速放缓带动单位劳动成本上升。美国劳动部修正后的数据显示，受劳动生产率增长缓慢带动，第二季度的单位劳动成本同比增长5.1%，环比增长1.9%。单位劳动成本上升可能在未来给通胀带来压力。
其三，美国经济增长放缓及美联储降息造成美元贬值，从而推高美国进口商品价格并最终传导至美国消费。其四，如果次级债危机不能得到有效控制，很多家庭可能由于取消抵押品赎回权而租房，租金将会上升。住房支出在CPI中占30%，房租的变化对通货膨胀的影响不可忽视。
（五）收益率曲线反转，美国经济衰退风险上升过去50年的历史经验表明，收益率曲线对美国经济走势预测的准确性和前瞻性都很强。
其中，10年期和3个月收益率曲线的变动关系有更强的预测能力，一般当两者之间出现反转现象时，很大可能显示未来12个月左右美国经济即将陷入衰退。
1960年以来，美国出现过7次经济衰退，其中有6次收益率曲线发生反转，而且衰退一般发生在收益率曲线反转后的5~17个月内。只有在1966年，收益率曲线对于经济衰退的预测失效。当时收益率曲线发生反转，但是没有出现经济衰退。
进入21世纪以来，美国收益率曲线出现两次反转，一次发生在2000年8月，恰好是在2001年3月美国经济衰退发生之前。最近的收益率曲线反转出现在2006年2月~2007年6月，反转的持续时间超过1年。2007年2月收益率曲线达到峰值水平，三个月的国债收益率高于10年期国债收益率60个基点。这种情况加上近期次级债危机的爆发，不可避免地加剧了人们对美国经济衰退的担心。不过，这次收益率曲线反转的不同之处在于：第一，以往发生衰退前的收益率曲线反转非常陡峭，平均反转幅度在150个基点，相比之下，最近的反转幅度只有60个基点；第二，过去的反转及之后发生的衰退普遍伴随着紧缩货币政策的实施，联邦基金利率提高4个百分点以上。目前的通货膨胀压力有所缓和，如果不出现重大经济冲击，基准利率不太可能急剧上升。
因此，目前还无法判断美国经济是否即将步入衰退。然而，通过比较当前和IT泡沫破灭时期的收益率曲线，可以看出，这两个时期的收益率曲线反转幅度大致相同（见图1）。因此，即便美国经济不出现衰退，也将会有相当程度的放缓。
（六）联邦基金利率期货显示美联储还将减息为应对次级债危机可能产生的经济衰退后果，美联储在2007年10月31日将联邦基金利率降低0.25个百分点至4.50%，这也是继9月份降息0.5个百分点后美联储再度降息。
美联储降息的主要考虑是美国经济潜在的衰退压力逐渐显现：首先，房地产市场还未到达谷底，9月份的现房交易数据和新房开工指数并未好转；其次，虽然银行间拆借利率有所下降，次级债问题仍未得到实质性缓解；再者，工业生产和就业形势不容乐观，美国制造业指数大幅下滑，劳动力市场出现疲软迹象；最后，美国9月份的CPI基本处于温和通胀阶段，美联储的目标转向经济增长。尽管目前美国经济还没有出现衰退的确切征兆，但房地产市场低迷会制约2007~2008年的经济增长，失业率会有所上升，美联储还可能继续降息。根据芝加哥期货交易所联邦基金利率期货走势，市场预期美联储进入减息周期，并且预期减息的目标大致为4%（见图2）。
从目前来看，金融市场动荡造成信贷紧缩和风险贴水上升，美联储需要降低利率，但这也会助长道德风险的产生。根据以往的经验，美联储在平息危机后，为回收过多的流动性，其政策可能会迅速发生转变。图2美联储联邦基金利率与基金利率期货走势
二、经济衰退风险上升
进入21世纪，在低利率和流动性充裕的背景下，美国房地产市场呈现一片繁荣景象。美国的实际房价上涨93%。这里是根据CaseShiller房价指数计算得来，金融机构在利润的驱动下开始放松贷款标准，为较低收入者提供高风险的次级抵押贷款，然后再通过证券化将风险转移给购买抵押贷款支持证券的机构投资者，这既增加了放贷机构的流动性也降低了贷款成本，从而使得许多过去无法得到住房抵押贷款的申请人可以轻易地得到贷款。2006年末美国次级抵押贷款占总抵押贷款的14%，占新发放抵押贷款的20%。
据美联储统计，目前有近1.5万亿美元的次级抵押贷款，仅2006年就发放了6000亿美元。大约2/3的次级抵押贷款采用可调利率，即在头两年采用相对较低的利率，随后根据市场利率水平进行调整。从2004年6月30日至2006年6月29日，美联储连续17次加息，房地产市场从2006年第二季度以来开始降温，导致2004年后的抵押贷款者既没有享受到房屋升值的好处，又面临贷款利率向上重置的压力。
次级抵押贷款的违约率迅速上升，一些从事次级抵押贷款业务的放贷机构被迫倒闭，次级抵押支持证券的市场价值大幅缩水，那些持有次级债及衍生品的证券公司、对冲基金、大型银行与保险公司的账面上出现大额亏损。为满足偿债需要和赎回要求，机构投资者不得不抛售金融资产以换取流动性，从而导致市场上出现大规模的信贷紧缩，这就是所谓的次级债危机。
次级债危机的影响主要有三个层次：首先是从事经营次级房贷业务的机构；然后是持有次级债（包括证券化资产）的机构投资者；最后是信贷风险的传染效应，即危机扩散到整个金融市场。目前，市场正处于持有次级债机构损失暴露的第二阶段，但次级债引发的危机还远未结束，未来仍将面临严峻的挑战。
第一，次级债危机的直接损失巨大，目前暴露的问题只是冰山一角。2007年可调利率贷款的重置额为4210亿美元，2008年为5420亿美元，抵押贷款重置高峰期为2008年第1~2季度。其中大部分为2006年房地产价格达到峰值水平时发放的贷款，这些贷款重置后的违约率很高。随着重置高峰的到来，次级抵押贷款问题将在2008年彻底显现，特别是信用等级较高的次级债也存在下跌的风险。美国MBS产品总额有2.6万亿美元，CDO相关金额有2800亿美元，潜在的贷款损失假设在2000亿美元，而到2007年8月底只有不到25%的损失得到确认，随着风险的陆续披露，还会有更多机构的亏损暴露。
第二，次级债危机蔓延到公司债券市场和其他信贷市场，损害企业盈利能力和并购活动。次级债危机爆发使得投资者风险厌恶程度上升，LIBOR利率和商业票据利率急剧上升250个基点，许多可调利率抵押贷款和浮动利率贷款的利率都是根据LIBOR进行调整。金融市场的信贷息差迅速扩大，而且扩大幅度远高于LTCM危机和IT泡沫破灭时的幅度。商业银行间的资金拆借难度加大，同时以资产为担保的商业票据发行量急剧减少，商业银行和金融机构的流动性紧张。2006年底以资产为担保的商业票据1.03万亿美元占整个商业票据余额的54%，已成为商业机构短期资金融通的主要工具。风险溢价的上升迅速扩散到工业企业的商业票据和中长期公司债券市场，导致许多大公司的流动性也出现紧缩。
住房按揭债券市场和杠杆收购融资市场受到最为严重的冲击，市场交易量很小，债券价格普遍下跌（包括高质量的债券），抵押贷款债券的信用等级下调，大量企业和基金被迫暂停发债。即使未来次级债风波得到平息，公司债券的利差仍将高于危机前的水平。次级债危机加剧了美国房地产市场泡沫的破灭，延长了房地产市场的衰退期。面对房地产价格下滑和次级债危机，各家商业银行和按揭提供商已逐渐提高住房贷款标准和调高贷款利率，对于贷款的选择更为谨慎和严格，使得借款人获得贷款的难度增大，一些完全具备资格的购房者也被拒之门外，这会进一步削弱住房需求。
同时，由于次级抵押贷款的借款人在2007~2008年面临着还款的重新安排，在贷款条件日趋严格的情况下，大量因还不起贷款而被银行没收的房屋进入市场。悲观的估计表明，美国有可能向库存早已饱和的房屋市场释放220万套房屋，这会对美国房地产业造成沉重打击。目前美国房地产市场正处于价格下滑、销售疲软、存货增加的恶性循环之中。2007年9月，现房销量降至504万套，为1999年以来新低；同时房价中值下跌至21.17万美元，创近一年来最大跌幅。待售现房达到440万套，可以维持10.5个月的销售，为历史最高纪录。
由于本轮房地产周期的上涨幅度和持续时间远远超过过去40年的峰值水平，因而其房价下跌幅度可能更大，持续时间可能更长。在前两轮周期中，实际房价分别上涨了15%(1979年见顶)和18%(1989年见顶)，累计跌幅分别为13.8%和9.7%，下跌的持续时间分别为3.5年和5.5年。在本轮周期中，房价涨幅为93%，而到2007年第二季度，美国房价刚刚下跌3.4%，房地产价格还远未到达谷底。此外，目前正值婴儿潮一代（大约有7700万人）进入退休期，其中1/3的人在退休后没有任何储蓄，他们将会在出售房屋后搬入养老院。可以预计，房价在未来1~2年里仍将持续走低，美国房地产市场很可能陷入一场缓慢而又历时长久的衰退之中。随着美国房地产价格泡沫的破灭，经济增长将受到不利影响，尤其是最近的次级债危机，无论是实际消费还是预期消费，其负面影响不可小视，美国经济甚至有陷入衰退的可能。根据Intrade期货市场的预测，2007年美国经济衰退的概率只有5.9%，2008年则急剧上升到58%。我们认为，美国本轮房地产市场降温对于经济增长的负面影响，将明显超过2000年IT泡沫破灭对于经济的拖累程度，这主要表现在以下几个方面。
第一，房地产市场低迷对于家庭财富的负面影响明显高于IT泡沫破裂时期。首先，IT泡沫破灭的财富效应仅局限于购买纳斯达克股票的居民而已，而房地产价格下滑的财富效应将影响到拥有住房的每户家庭。美国公司证券净值为10.5万亿美元，持有股票的家庭大约只有50％，而住房资产净值达到14万亿美元，自有住房比率为68%，房地产已成为美国居民广泛拥有的一种资产。
其次，房价下跌将通过财富效应和住房资产提取影响消费水平。目前美国住房价值达到21万亿美元，如果房价下跌20%，自有住房者的家庭财富将会蒸发4.2万亿美元，假定房地产财富效应为0.05，由此带来消费支出减少2100亿美元。同时，美国1991~2005年的住房资产套现平均每年达到5300亿美元，大约占消费支出增加额的70%。随着住房价格下滑，住房资产提取下降甚至消失，这对消费者信心和消费支出的负面影响将非常显著。再者，房地产价格的急剧下跌通常是由于短期利率的迅速大幅上调所引起的，短期利率的上升使得抵押贷款利息增加，家庭的可支配收入减少。
2006年美国的可调利率抵押贷款的成本上升1万亿美元，2007年这一数字将增加到1.8万亿美元，很多家庭的债务负担都将急剧上升，房地产市场将会拖累消费水平的增长。第二，房价下滑将会影响住宅投资的增长速度，其直接影响大致与2000~2001年实际投资下降的影响相同。2000~2001年实际投资/GDP下降2个百分点。这一次房地产市场降温使得美国住宅投资从2006年第一季度开始下降，至2007年第二季度已持续下降6个季度，累计下跌19.2％，拖累美国GDP增长率1.5个百分点。
从建筑许可证数量的下降趋势来看，美国住宅投资还会进一步下降，预计2007~2008年住宅投资占GDP的比率将会从最高水平6.2%下降到4%以下，这将在很大程度上拖累美国经济增长速度。历史经验表明，住宅投资大幅下降通常伴随着经济衰退。二战以来，美国经历了10次房地产衰退，其中有8次伴随着经济衰退，两次例外为朝鲜战争和越南战争期间，主要原因是国防开支增加弥补了住宅投资的下滑。
第三，住房价格下滑对房地产及其相关部门的就业水平产生不利影响。在过去三年里，美国房地产业直接或间接创造的就业机会占总就业人数的30%以上，美国新增200万个工作岗位中就有110万个来自于房地产及其相关行业。在以往两轮房地产周期中，房地产及其相关部门就业人数下降15%。目前美国房地产及其相关部门就业人员大约有760万人，按照15%测算，房价泡沫的破灭至少使美国丧失100万个工作岗位。
第四，房地产市场降温使外部需求减弱，进而使出口增速放缓。2000年IT泡沫破灭时经常账户赤字占GDP比重不到4%，而2007年房地产泡沫破灭时这一缺口大约占GDP的5.7%,表明其他国家对美国经济的依赖程度在上升，因而房地产泡沫破灭将会给美国的贸易伙伴国带来严重的风险，外部需求的减弱反过来又将影响美国的出口需求。更为严重的是，目前英国、西班牙、爱尔兰等房地产市场均面临接近峰值的风险，很可能步美国后尘而上演房价的下跌局势。数据表明，欧洲房地产周期大约滞后美国房地产周期1~2年，倘若欧洲房地产市场也进入低迷，全球经济很可能放缓，出口对美国经济增长的拉动作用也会下降。
第五，房地产市场降温还会间接影响到其他行业的发展。房地产繁荣推动了家用电器和设备等耐用消费品支出，但2006年第二季度以来，房地产市场降温导致新房购买量下降和现房装修减少，降低了家用电器设备的购买量，使得耐用品支出的增长率下降。此外，房地产市场低迷还会影响汽车行业的发展，因为家庭通常都是依赖房屋合同来购买汽车。
第六，次级债危机的爆发使得新的住房需求受阻，房地产市场衰退可能较早先预期的更为严重，调整的程度将更深，持续的时间将更长，预计未来1~2年内房地产市场复苏的希望不大。此外，次级债危机出现后，美国的银行、抵押贷款放贷机构以及其他融资公司纷纷提高放贷标准，增加了企业、消费者的借款成本和对经济前景的不确定性的担忧。
三、经济增长前景展望
2008年，美国经济存在诸多变数。第一，2004~2006年布什政府的减税和大幅提高军事开支的政策效应将逐步消退；第二，由于财政赤字和经常项目赤字均处于较高的水平，大幅降息将会造成美元贬值以及进口品价格上升带来的通货膨胀压力，使美联储货币政策受到掣肘；第三，对房地产金融衍生品的忧虑、贸易保护主义的抬头和联邦基金利率的下调，都可能会影响到美国的资金流入，加剧美元贬值；第四，次级债危机引发金融市场风险溢价的上升，增加了企业融资成本，企业对经济前景的不确定感增强；第五，抵押贷款利率重置的高峰会持续到2008年第三季度，次级房贷问题将在2008年彻底显现，房地产市场复苏的希望不大，房价调整和次级债危机导致消费放缓的可能性较高；第六，地缘政治因素可能引发能源价格上升，如果石油价格超过100美元/桶，美国经济可能出现滞胀。
然而，一些有利的因素依然会继续支撑2008年美国经济的增长，如居民收入上升，出口前景良好，证券市场繁荣，消费支出稳步增长，长期利率处于低位，企业资产负债状况良好，商业投资增长强劲，同时通胀压力有所减轻，美联储降息的空间加大。综合来看，2008年美国经济增长取决于积极因素与消极因素的综合作用。受房价调整和次级债危机的影响，美国经济衰退风险上升，经济衰退的概率为30%。如果发生衰退，经济增长率在1%左右。但是，美国经济也有望实现软着陆，其概率大致为70%，如果经济实现软着陆，经济增长率预计在2%左右。 |
