中国社会科学院世界经济与政治研究所高海红研究员对本文的整体思路提出了富有建设性的意见，并对全文进行修改和润色，在此表示感谢，当然文责自负。

    谭小芬,经济学博士，供职于中央财经大学国际金融研究中心，研究领域为国际金融与货币政策。

    摘要：从全球流动性水平的演化与房地产周期的变动来看，两者之间存在密切的联系。在本轮房地产周期中，流动性过剩至少在部分程度上导致了全球房地产价格的高涨。随着流动性向正常水平回归，全球房地产市场面临重新定价的风险。美国次级抵押贷款危机的爆发加速了房地产市场泡沫破灭的进程，延长了房地产市场衰退期，房地产市场在2008年复苏的希望不大。随着美国房地产市场的降温，欧元区房地产市场也面临严重的传染风险。西班牙和爱尔兰是欧元区中风险最高的市场，也是未来最可能出现调整的市场，西班牙的房地产市场很可能在2008年进入低迷时期。房地产价格的下滑会对整个宏观经济和银行体系带来不利冲击，但目前还不太可能对全球金融稳定构成实质性的威胁。

    关键词：流动性过剩房地产市场宏观经济金融稳定进入21世纪，全球范围内出现了流动性过剩，但过剩的流动性并未表现在消费者物价指数中，而是主要投向资产市场，从而导致目前的全球房价高企。房地产泡沫不仅出现在美国、英国、澳大利亚、西班牙和爱尔兰等发达国家,也波及中国、南非和印度等发展中国家。然而，随着流动性向正常水平回归，发达经济体的房地产价格在经历近十年的持续上涨后已开始降温。目前值得关注的问题是：美国房地产市场何时触底反弹？次级抵押贷款危机是否会进一步传染和扩散到其他资产市场和全球其他经济体？欧洲国家是否会步美国后尘而上演房价下跌的局势？房价变动是否会对各国宏观经济和金融稳定构成严重的威胁？本文分析了流动性过剩在房地产周期中所扮演的角色，总结房地产泡沫方面的经验教训，并对全球房地产市场的未来走势及其带来的相关风险做出预测。

一、全球流动性演化与房地产周期的变动

    （一）流动性过剩对于房地产价格的影响近年来，全球流动性过剩伴随着房地产价格上涨，使得两者之间的关系成为人们关注的焦点。流动性水平反映了宽松或者紧缩的货币环境，从广义上说，流动性一般被理解为货币或信贷与GDP的比例。对于发达成熟的市场经济体，金融资产配置大致处于均衡状态，流动性就成为房地产价格变动的一个有效约束条件。如果流动性约束放松的话，宽松的货币或信贷会推动房地产价格高涨；如果流动性约束收紧的话，紧缩的货币或信贷会导致房地产价格下跌。

    流动性变化是造成房地产周期变动的重要原因之一。过多的流动性通过银行信贷在房地产业的过度扩张，推动房地产价格的高涨。如果银行大量持有房地产或者是以房地产为抵押品的资产，房地产价格的上涨将提高银行资本的规模，从而改善银行的资产负债状况和贷款能力。在这种环境下，银行可能进一步放松信贷标准，扩大对房地产业的信贷供给，从而进一步推高房地产的价格，形成房价上涨和银行信贷扩张相互推动的格局。一旦经济形势发生逆转或者人们对经济的预期发生变化，银行部门又对房地产泡沫的崩溃起到推波助澜的作用。房价下滑直接降低银行所拥有的房地产资产价值或抵押品价值，从而使银行资产缩水、盈利下降。同时，房价下滑也传递了房地产信贷风险增加的信号，监管者为了应对不利的局面，可能会执行更为严格的监管措施。所有这些，都会导致房地产业的信贷紧缩，加剧房地产泡沫的破灭。

    一些学者对流动性水平与房地产价格之间的关系进行了实证分析，发现两者之间存在密切的联系。Ferguson（2005）用M3增长率代表货币供应量的变化，发现货币流动性的增长同房地产价格的关联程度非常高。

    研究表明，信贷膨胀是东南亚国家资产价格膨胀和泡沫崩溃的罪魁祸首，银行信贷渠道对房地产市场的影响明显强于股市；在泡沫崩溃之前，各国房地产都经历与信贷扩张相关的迅速上升，而且相对于信贷规模的变化，房地产价格上升的反应速度是价格下降的三倍。考察了20世纪70年代以来发达国家实际住房价格的变化，发现实际住房价格具有顺周期性。在住房价格快速增长之前，通常都会经历一段货币政策逐渐放松和流动性充裕的时期，流动性过剩成为房地产价格高涨的主要驱动因素之一，不过，接下来通货膨胀状况会逐步加剧，同时货币政策日趋紧缩，从而导致货币管理当局在住房价格达到峰值之前开始逐步紧缩货币政策。

    （二）全球流动性状况与房地产周期的变动

    OECD采用两种方法对全球流动性过剩进行测度：一是基于广义货币总量M3指标，即M3/GDP与长期趋势的偏离来衡量全球流动性水平；二是基于银行信贷指标，即国内银行贷款/GDP与长期趋势的偏离来衡量全球流动性水平，这两个指标能够较好地反映资产价格膨胀和长期通货膨胀压力。图1和图2分别显示了基于货币和基于信贷的全球流动性充裕程度，从中可以看出，全球流动性水平的变化大致可以划分为三个阶段。第一个阶段为20世纪70年代末到80年代中期。全球流动性从20世纪70年代末期开始收紧，直到1981年。从1981年到1983年，全球流动性回升，在达到高点后从1983年又开始缓慢下降，直到1985年。第二个阶段为80年代中期到90年代中期。

    随着全球流动性水平逐渐上升，1987~1990年达到峰值，随后受紧缩货币政策的影响，流动性水平逐步下降。1991年全球流动性水平开始低于长期趋势，到90年代中期跌入谷底。第三个阶段，90年代中期到现在。从90年代中期开始，全球流动性水平稳步上升，尤其是进入21世纪以来，全球流动性远远高于历史平均水平。这主要是由于美联储为了应对IT泡沫破灭带来的不利冲击，从2001年1月3日开始到2004年6月30日连续13次降息，同时期欧盟和日本也跟随美国采取扩张性货币政策，导致全球利率水平在这一时期一直保持在低位，成为全球流动性滋生的温床。尽管从2004年6月30日开始美联储连续17次加息，但欧盟和日本的加息速度较为缓慢，全球流动性水平在2007年初期依然非常充裕。

    与全球流动性水平的变化趋势相吻合，从20世纪70年代以来，全球房地产市场也大致经历了三轮周期（见图3）。第一轮周期，1975~1985年。20世纪70年代初期，全球流动性充裕使得各国出现较为严重的通货膨胀，房地产被广泛地用作一种投资保值的工具，促成了1973年和1979年的全球房地产市场繁荣。此后各国为控制通货膨胀实行紧缩性货币政策，促使房产价格开始回落并低于长期趋势，到20世纪80年代中期跌入谷底。第二轮周期，1985~1997年。80年代中期全球流动性水平开始回升，加上各国放松对于抵押贷款市场的管制，推动了全球房地产价格的大幅上升，1991年前后，房地产价格达到峰值，随后实际房价进入下降周期，一直持续到90年代中期。第三轮周期，1997年前后，全球房地产价格开始上涨，而且上涨势头似乎没有受到21世纪初股市泡沫破灭和全球经济低迷的影响，很明显地反映了第三轮房地产价格上升周期的开端。2001年以前，全球房地产价格的上升基本属于向长期趋势的回归。然而，自2001年以后，部分国家的房地产价格不断攀升，价格水平远远超过前两轮周期中的峰值，与长期趋势的偏离幅度也达到70年代以来的历史最高水平。

    从流动性演化和房地产周期的变动来看，房地产价格的攀升与流动性过剩有关。在本轮房地产周期中，流动性过剩至少在部分程度上导致了全球房地产价格的上涨。就美国而言，尽管本轮房地产周期的推动因素有很多，但利率下降和流动性过剩可能对美国房地产热潮起到了决定性作用。根据德意志银行的研究，美国现房和新房价格的大幅上升与货币总量的强劲增长之间存在一定的时间差，最近美国房价的下跌在很大程度上是由于全球狭义货币的增速放缓造成的。Sebastian Becker, Global Liquidity “glut” and Asset Price Inflation，Deutsche Bank Research，May 27，2007.在英国，虽然最近的狭义货币增速放缓并未影响其房屋价格，但全球货币供应的急剧增加与房价上涨也有时间差。随着流动性过剩在未来可能出现逆转，全球房地产市场将面临价值重估的风险。