李强,中国社会科学院世界经济与政治研究所博士研究生，主要研究方向为国际金融和资产价格。

    摘要：历史考察和计量分析显示流动性对股票市场有着重要影响。充裕的流动性会通过各种机制传递到股票市场中，造成股票价格的上涨。2001年之后，全球流动性过剩造成了全球股市的新一轮上涨，本轮全球股市上涨过程中，由于流动性的分布不同，不同地区股市表现也存在着一定的差异，其中新兴市场国家的股市发展更为迅猛。由于上市公司业绩的提升，股票价格的上涨并没有造成全球股市的高估值。但股票市场估值不高并不意味着风险的消除，一旦流动性发生逆转，股市将会受到巨大冲击。

    关键词：全球流动性股票市场风险在全球流动性过剩和金融全球化的背景下，资金在各资产市场间和各国间以前所未有的速度迅捷流动。股市作为吸纳流动性的主要渠道，其表现和流动性之间也存在着密切的关系。那么，货币流动性的变化对股市有着什么样的影响？近年来全球股市的繁荣和流动性过剩之间到底存在着什么样的关系？流动性过剩背景下股市的表现和风险的积累呈现出何种特点？一旦流动性发生逆转，股市价格将会发生什么样的变化？

一、流动性影响股市机制分析

    （一）全球流动性与股票市场：历史考察要分析全球流动性和股票市场的关系，我们需要对历史上流动性变化对股市的影响做一简单回顾。按照我们在前文的定义，流动性指标用货币或信贷与产出的比值来衡量，而全球流动性取决于主要储备货币国家的货币条件，全球流动性过剩指标取决于主要储备货币国家的货币增长和产出增长，因此G7国家货币与产出比值的普遍增长大致反映了全球流动性的上升，反之则反映了全球流动性下降。

    根据西方学者的研究，西方国家过去二十多年中几次较为明显的货币过剩现象出现在1982~1983年，1985~1987年，以及1995~1999年这三个时期参见IMF，World Economic Outlook 2000。不包括2001年之后的情况，2001年后的流动性过剩与股市关联我们将在后面单独分析。。G7国家的广义货币与GDP之比从1995年早期以来有明显加速，并在随后的三年半里稳定扩大，在1998年末达到一个阶段性的峰值。

    一般认为，过多的全球流动性是导致金融资产市场繁荣的主要因素之一。那么，这几次货币流动性过剩是否对应着股市的繁荣呢？我们从图1和表1可以看出，在1982~1983年和1985~1987年这两个时期，各国名义股票价格和实际股票价格也处于上涨期。1985~1987年的流动性过多不仅导致了发达国家股市的普遍繁荣，而且促使新兴市场股市也出现了大幅上涨。如中国台湾股价指数在1986年10月17日超过1000点，到1990年2月10日达到12682点的峰值。

    而1995年之后的情形比较复杂，伴随着广义货币和GDP比值的增加，美国和英国的股票价格上涨较快。道琼斯指数从1994年底的3834点起步，从1995年到1998年间分别达到了5117点、6448点、7908点、9181点，直到1999年的11145点。1994~1999年，标准普尔500种工业品指数在对应的年份分别达到460点、542点、670点、873点、1086点和1327点。这一期间，纳斯达克指数分别为752点、1052点、1291点、1570点、2193点和4069点。2000年初，市场达到了顶峰，道琼斯指数为11723点，标准普尔500种工业品指数为1527点，纳斯达克指数为4963点。与此同时，日本的股市波动则较为剧烈，这和1997年亚洲金融危机的爆发有着密切关系。亚洲金融危机的一个主要原因就在于，过多的全球流动性导致私人资本大量流入新兴市场并引致其后的危机爆发，日本和欧洲宽松货币政策和国内需求低迷的结合造成了资本外流，银行向新兴市场的借贷急剧增加，这为亚洲金融危机埋下了伏笔。在危机爆发后，流动性向发达国家的回流又导致了发达国家股票市场的整体繁荣，资本重新进入发达国家的金融市场，导致了美国新经济泡沫的加剧和发达国家股价的上升。同时，随着亚洲国家经济的复苏，流动性再一次流入导致了1999年以来许多新兴股票市场的反弹。

    当然，我们不能凭以上事实就得出全球流动性过剩一定会造成股票价格上涨的结论。这是因为全球流动性过剩和资产价格上涨之间的关系是极其复杂的，其间存在着难以穷尽的传递渠道。决定股价上涨的原因有很多，除流动性因素外，基本面的因素如公司重组、政策改革或技术进步都会促使股票价格上涨。

    但股票购买本身是通过借贷增加来实现的，因此股票价格上涨和货币快速增长有着不可分割的关系。另外，资产价格快速上涨本身就是过度扩张货币政策的信号，由于种种原因，货币扩张并没有反映在通胀中而是在股票价格中体现出来。要进一步研究全球流动性过剩和股票价格的关系，我们还应当细致分析流动性向股市传导的具体机制。

    （二）流动性影响股票价格的机制

    流动性影响股票市场的渠道有很多，例如，过多的全球流动性降低了风险贴水从而导致股票价格上涨，流动性过剩可以通过利差交易（Carry Trade）在各金融中心间传递并使得全球股市同步上扬。一般认为，流动性会通过以下渠道向股票价格传导。

    首先，流动性增加会使得对供给相对固定的金融资产的需求增加，并导致名义股票价格上涨。由于商品和货物市场存在着广泛的竞争，另外由于劳动生产率提高和商品价格的名义刚性，物价相对稳定，名义股票价格的上涨和物价稳定结合在一起就造成了实际股票价格的上涨。

    第二，流动性可能只是和股票价格上涨相伴随，而非直接引起股票价格的上升。如果两者都是源于对经济前景乐观预期的话，流动性增加一般也会伴随着资产价格的上升，例如当经济处于上升期时，货币需求增加，同时公司盈利预期增加，股票价格上升，这样流动性和股票价格就会同时上升，但其中并没有直接的因果关系。

    第三，流动性增加往往是利率降低的结果，而后者降低股票未来现金流的贴现率（利率降低会刺激需求并降低公司借贷成本，导致更高的未来红利，进而推高股价）来使股票价格提高。

    至于流动性影响股票价格上涨的国际渠道，大致可以总结出以下两种机制。一个是推动渠道。举例来说，如果欧洲的货币过剩使得从欧洲流向国外金融市场的资本增加，外国股票的上涨压力就会加大并实现，这可被看成流动性的溢出效应。主要国家货币快速增长会提升该国的经济前景，从而提高相关国家的经济预期，使得别国资产价格上升。在这种情形下，流动性增加和外国股票价格间存在正相关关系。另一个是拉动渠道。假如欧洲过剩货币增长造成了欧洲的资产价格上涨，而外国投资者认为这种上涨是可持续的和真实的，它将吸引资本流向欧洲，并压低外国资产价格。在这种情形下，货币增加和外国股票价格间存在负相关关系。因此，主要国家流动性增加和其他国家股市之间的关系存在着不确定性，具体要看推动效应和拉动效应那一个更重要。

    许多对于G7国家的实证分析表明，首先，G7总的货币过剩正相关于更高的实际股票回报和更低的实际利率，G7流动性增加伴随着实际股票回报的增加和实际利率的下降。其次，在G7国家间存在重要的流动性溢出效应。一个国家过剩货币的增长与其他国家的更高的实际股票回报相容。一个国家的流动性增加往往会伴随着其他国家股票回报的增加和实际利率的下降。还有一些证据表明一国货币增长的波动性有溢出效应，导致其他国家的实际资产回报出现波动。经验研究还表明，狭义货币比起广义货币与资产价格有更强的联系（Baks et al 1999）。

    （三）流动性和股价关系：实证分析

    在历史考察的基础上，我们还需要进一步通过实证分析来考察流动性和股票价格的关系。我们选取美国、日本和英国等几个G7国家作为分析对象。各国的流动性指标分别用M2/GDP和M/GDP来衡量，由于前文已经详细介绍过了，流动性指标的含义我们不再说明。为了体现出代表性，股票价格用IMF的名义股价指数来衡量。对这几个国家，我们运用格兰杰因果检验来分别考察流动性指标和股票价格的关系，在检验中分别滞后2期和4期格兰杰因果检验对滞后期取值很敏感，但限于篇幅，我们不再通过SC统计量来确定最优滞后期，而仅是简单地取滞后2期和4期来进行检验。。各国股票价格指数、M2/GDP和M/GDP都取对数，检验的时期为1971年第一季度到2005年第四季度，全部数据来自于IMF的国际金融统计数据（IFS）。下面给出了我们的检验结果，见表2。

    通过以上的检验，我们可以得出如下结论。

    （1）对于美、日、英三个国家，检验结果都拒绝了M/GDP不是股票价格指数格兰杰原因的原假设（无论是在滞后2期或是滞后4期的情形下，检验水平都在10％以内）。因此，用M/GDP衡量的流动性指标是股票价格格兰杰原因的概率很大。

    （2）从美国的数据来看，M2/GDP不是股票价格格兰杰原因的概率较大，而日本的数据则表明M2/GDP在滞后4期的情形下对股票价格有解释力，英国的数据也是如此。这表明日、英两国用M2/GDP衡量的货币流动性要经过一个较长的时期才会对股票价格产生影响。

    （3）在很多情形下，股票价格也可以作为流动性指标的格兰杰原因。

    总之，流动性过剩对股票市场有着重要影响，尽管这种影响在某些情形下并不显著。