中国经济发展的良好前景和转型需求，为资本市场提供了历史性的发展机遇。但是，与中国经济未来发展的要求相比，与处于类似经济发展阶段的其他新兴资本市场相比，以及与境外成熟市场相比，中国资本市场在许多方面仍然存在一定差距。

　　一、证券市场规模偏小，直接融资比重过低

　　目前中国金融资产结构中，银行系统资产占比过高，证券市场资产（包括股票、企业债、证券化产品，但不包括国债、政策性金融债）占比过低，如图20.10。2006年，中国证券市场资产总额占金融总资产的比例仅为22%，而同期的美国和日本分别为81%和65%，韩国和印度分别为67%和57%。此外，中国居民所有金融资产中，仅有13%左右投资于证券市场，银行存款比例高达75%，也从侧面反映出中国证券市场在金融体系中总体比例过小。

　　在海外大部分成熟市场和一些新兴市场上，公司融资的主要渠道不是银行贷款，而是通过发行股票和公司债券的直接融资。在中国，目前公司融资中直接融资的比例仍然过低。如图20.12所示，2001~2006年，中国境内股票筹资与同期银行贷款增加额之比，分别为4.11%、2.97%、3.59%、1.37%和7.38%，占比明显偏低。2006年，中国非金融企业直接融资仅占企业外源性融资总额的15.13%，间接融资比重高达84.87%，如图20.13。

　　融资结构失衡使中国金融系统的风险过度集中于银行系统，不利于金融资源的有效配置，也不利于金融系统的稳定，同时，也限制了企业的融资渠道。

　　2006年底，中国A股市场总市值接近10万亿元人民币。以国际通行的国民经济证券化率指标（国民经济证券化率（%）=股票总市值÷GDP）计算，2005年底中国市场的证券化率为24%，2006年底为42.7%。虽然中国的证券化率在2006年实现了较大的提高，但尚未达到新兴市场67%的平均水平，与海外成熟市场相比则相差更远。成熟市场的同类指标基本保持在130%以上，新兴市场平均为67%以上（见图20—14）。

二、市场层次单一，交易品种和数量不够丰富

　　中国股票市场主要由沪深主板、中小企业板和代办股份转让系统组成。与成熟市场层次多样、板块有效连通互动的情况相比，中国股票市场结构单一，多层次市场体系尚未形成。主板市场尚未成为蓝筹股主导的市场；中小企业板尚处于发展初期、行业覆盖面窄；创业板尚未设立；代办股份转让系统有待进一步健全和完善；缺少成熟有效的场外交易市场（OTC市场）。

　　在大部分成熟市场和一些新兴市场上，交易所除进行股票、债券的现货交易外，还有股指期权、期货产品，以及大量的个股期权期货产品进行交易。认股权证和备兑权证等结构性产品十分普及，交易所交易基金（ETF）增长迅速，资产证券化产品和房地产信托基金产品（REITs）也非常发达。相对来说，中国证券市场交易品种则过少（见表20—4）。

三、上市公司整体实力有待进一步提高

　　由于种种原因，大量优质龙头型企业在近几年纷纷赴海外上市，使得中国证券市场缺少真正优质的大型蓝筹企业代表，也造成国内投资者无法有效分享国有企业改革成果。由于股权分置改革等原因，A股市场的股票发行于2005年开始暂停。2006年下半年恢复股票发行以来，虽然有中行、建行、工行、大秦铁路、人寿等大盘蓝筹股在国内发行上市，在一定程度上改善了国内股票市场的结构，但总体而言，目前国内上市公司中绩优大盘蓝筹股仍然偏少，行业代表性不够强。

　　随着改革开放和国民经济的快速发展，大批多种所有制企业快速成长起来，并在国民经济中起到日益重要的作用。但是囿于各种体制限制，目前这批国民经济中最活跃、创新意识较强的企业群体在中国上市公司组成结构中比例过低。中小企业板建立以后，这种情况得到了一定程度的改善，但是总体来看，当前中国证券市场的发行主体结构仍无法真实反映国民经济的发展特点和趋势（见图20—15）。

　　近几年，在监管部门及各方的共同努力下，中国上市公司的治理水平有了明显提高。但是，我们应当看到，由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，与海外成熟市场相比，中国仍存在着影响上市公司规范发展的若干突出问题。

　　一些上市公司虽然在形式上与控股股东之间保持产权、人员、经营上的独立，但在实际操作中受到控股股东的干预甚至控制。一些控股股东超越与上市公司之间投资与被投资关系，绕过股东大会、董事会和经营层，直接插手上市公司的人员任命、日常经营和决策，或者通过关联交易等方式危害上市公司利益。

　　一些上市公司的“三会”运作并未起到控股股东与中小股东、内部董事和外部董事、监事会和董事会之间相互制衡的实际作用。股东大会往往成了“大股东会”，董事会权利蜕化成董事长权利，独立董事和各委员会难以发挥应有的作用。部分上市公司经营者与董事重叠，使公司董事会难以行使决策、任免、监督和考核等公司职能。

　　一些国有上市公司的所有者缺位，在产权上处于“超强控制”，公司决策与运作没有得到制衡和监督。内部人控制给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响，导致企业利润被侵蚀、加大了企业投资风险、助长了一些短期行为，造成出资者，尤其是国有资产流失现象的产生。部分上市公司高管人员诚实守信、勤勉尽责意识薄弱，更多地考虑控股股东或其自身利益。部分上市公司董事经常缺席或委托他人出席董事会，未能尽职尽责；部分公司高管在日常经营中，未能尽到勤勉尽责的义务；更有个别高管协助控股股东侵害上市公司利益。

　　四、证券公司综合竞争能力较弱

　　目前中国共有证券公司104家，2006年证券公司总资产6203亿元（含客户委托资产），总收入600亿元，全行业盈利255亿元。但与国际大型投资银行相比，证券公司作为一个整体的规模尚不及一些国际大型投资银行的规模（见图20—16）。一方面，由于分业经营体制所限，目前证券公司只能从事与传统证券发行交易相关的业务，业务模式和盈利渠道单一。另一方面，中国证券公司现有业务中自营、经纪、股票承销、委托理财等传统业务在盈利中占比过高且分布不均，直接投资、并购咨询等高附加值业务薄弱，根据客户需求设计产品的能力不足。同时，证券公司现有经营模式过于单一，服务缺乏区域性，对客户和产品服务缺乏分层。

　　目前中国证券行业仍然处于高度分散、规模偏小的状况。与此相反，在国际成熟市场上，证券公司都经历了一个由小型化、分散化逐步向大型化、集团化发展演变的过程。据统计，美国大型证券公司经过并购重组数量大幅减少，前十大证券公司资本总额占全行业资本总额的比例由20世纪70年代初的1/3上升到21世纪初的3/4。在日本，证券公司数目由1949年的1127家减少到1997年的232家，至今仅存约10家大型券商，而全国80%以上的证券交易是通过前4大证券公司（野村、大和、日兴、山一）进行的。

　　五、机构投资者有待进一步发展

　　近几年，中国股票市场上机构投资者获得了很大发展，初步形成了以共同基金为主体的多元化机构投资者队伍，机构投资者在市场上的作用不断增强。从国际来看，目前中国大型机构投资者（基金、保险、养老金）的发展水平和规模（以占GDP的比例衡量）仍然较小（见图20.17），急需更多的长期稳定资金参与到证券市场中去。

　　目前，证券投资基金是中国股票市场上最主要的机构投资者之一。过去几年中，基金市场取得了突破性发展，成绩显著。但同时也应当看到，与韩国等其他新兴市场相比，目前中国基金行业规模仍然较小，与成熟市场相比则差距更为明显，见图20.18，当然这种差距也与股票市场的整体规模和所处的发展阶段有关。

　　此外，中国基金管理公司现有经营模式单一、产品不够丰富。现有基金产品以传统的股票、债券、平衡型基金为主，ETF、保本基金等新产品所占份额很小，QDII基金刚开始试点。囿于市场发展的限制，主要投资于公司债券、资产证券化产品、权证、金融衍生品等产品的基金产品尚未出现，房地产投资基金、投资于基金的基金、私募型基金等新基金品种也有待开发。在海外成熟市场上，基金管理公司除了经营共同基金以外，专户理财也是非常重要的业务。通过专户理财，基金公司可以为客户提供更多个性化的产品，全方位满足高端客户的各种理财需求。而中国基金公司目前尚不能开展上述业务。

　　另一方面，近几年基金业的快速发展对专业人才提出了巨大需求，基金业人才瓶颈问题日益突出。现有基金管理公司股东结构不够合理、缺乏长期激励约束机制等是制约基金业进一步发展的主要障碍。

　　与证券投资基金相比，其他机构投资者受各种因素影响，入市资金量少，市场影响仍然较小（见图20—20）。第一，与成熟市场相比，养老金制度发展滞后，是制约中国证券市场机构投资者发展的一个重要因素。根据OECD统计，2001年美国、澳大利亚、加拿大、荷兰等国的养老金资产规模均远远超过保险公司、共同基金和其他机构投资者。养老金目前已经成为全球证券市场上规模最大的机构投资者。一些发达国家如美国，通过制定税收优惠等政策引导企业和个人建立养老金，并鼓励其投资证券市场，既是促进证券市场发展的一个重要措施，又能实现养老金资产的保值增值（见图20—21）。目前，中国养老保障制度改革尚在推进过程中，对企业年金的统一税收优惠制度尚未出台，个人自愿性储蓄养老制度尚未提上议事日程，社会保险制度发展滞后于经济社会发展的需要。第二，保险资金实际投资证券市场的资金规模仍然偏小，不仅与保险资金的庞大规模不相称，也会影响其行业未来的健康发展。上述机构投资者的发展不足和对证券市场的参与程度不足使得证券市场缺乏长期、稳定的资金供给。

　　中国本土私募股权投资基金发展缓慢，市场影响力很低。在海外成熟市场，私募基金市场十分庞大，参与机构众多。由于退出渠道不畅通、市场准入门槛过高、管理机制落后、激励机制不到位等原因，中国本土私募股权投资机构发展较为缓慢。目前，在中国最活跃的风险投资基金和私募股权投资基金大都带有外资背景。

　　此外，由于缺乏必要的法律法规以及相应监管机构的政策支持，中国二级市场私募基金的发展长期处于灰色地带。随着市场的不断活跃，二级市场私募基金的规模发展很快，但在运作模式、内部风险控制、资金外部托管等方面存在一系列问题，不利于该市场的规范发展。

　　六、法律、诚信环境及监管体系有待完善，监管有效性和执法效率有待进一步提高

　　近几年，中国股票市场上发行、交易、结算活动，市场各类经营主体、服务主体的市场准入、治理结构和内部控制、业务规范，以及监督管理等各个方面基本上做到了有法可依、有章可循。但是由于中国证券市场发展历史短，仍然处于新兴加转轨阶段，还存在很多薄弱环节，市场的一些体制性、机制性和结构性问题并未完全解决。另一方面，由于市场自身的迅速发展，内部和外部环境处于也不断发展变化之中，既有的法律体系和法律制度需要不断进行调整、补充和完善（见表20—5）。

　　中国证券市场建立和发展以来，逐步建立了与其相适应的监管体系。但是，与海外成熟市场相比，中国证券市场在一开始就由中央和地方政府主导设立，并在1999年前后基本处于中央政府为主控制的状态之下，具有较浓的行政色彩，投资者对政府和政策的依赖程度较高，创新主体受到较多制约，创新机制不够灵活。同时，由于历史的原因，目前中国证券市场若干领域内仍然存在比较严重的多头监管、监管缺位以及监管标准不一等情况，整体监管架构尚不完善。尤其是多层次市场、债券市场、金融衍生品市场的交易体制和监管制度有待建立或完善，非上市公众公司的监管及交易体制也有待进一步规范（见表20—6和表20—7）。

　　另外，中国证券市场仍然缺少专门的投资者保护法和纠纷处理的有效机制（如仲裁、和解、调解等制度），投资者的损害赔偿责任制也有待进一步完善。

　　证券市场是投资者、发行企业、证券公司等金融中介机构、登记结算公司等服务机构、交易所和监管机构等多方参与的市场，范围广、结构复杂。因此，证券市场的监管必须遵循依靠政府监管、行业自律监管与企业自我监督并重的原则。

　　由于历史原因，目前中国证券业协会、证券交易所等行业自律组织自律功能不完善，对证券监管机构的依赖性较大，独立开展工作的能力相对较弱。行业自律组织虽然在加强业务培训、促进行业交流、组织从业考试等方面起到了一定作用，但行业自律的职能尚未充分发挥，自身发展过度依赖于证券监管机构的安排。同时，自律组织在维护会员合法权益、维护行业整体利益、改善行业发展环境以及推动行业创新等方面也有待进一步提高。

　　随着中国证券市场的快速发展和对外开放程度的不断提高，创新产品的推出节奏不断加快，创新产品之间以及创新产品与现存产品之间的关联度不断增加，跨行业交叉产品不断涌现。这种趋势使各监管机构的监管范围不断扩大，监管难度不断增加，对监管机构的协调监管能力和人员素质提出了更高的要求。此外，随着中国证券市场的快速发展，国际地位的不断提升，对监管人员的国际化要求不断提高。

　　与国外成熟市场相比，中国现阶段证券违法违规案件调查难、认定难的问题表现得比较突出，整体执法效率有待进一步提高。首先，现有市场调查力量过于分散，稽查力量不足。其次，由于上市公司、证券公司在地方经济中占有重要地位，监管机构在对于一些上市公司进行立案调查的时候，经常会受到各种形式的干扰和影响。再，相关的法律法规尚不完善，造成执法中出现处罚难的局面。

　　摘自《发展和改革蓝皮书》