李若愚，金融学硕士，国家信息中心经济预测部，高级经济师，主要研究货币政策、金融运行与金融市场等问题。

摘要：2008年金融调控上半年从紧，下半年有所松动，货币信贷增长放缓。2009年国际环境阴云密布，全球金融风暴和外需萎缩将加剧我国经济减速进程，加大我国金融风险。国际大宗商品价格暴跌，国内生产资料和农产品的价格“洪峰”已过，通胀问题已不再是2009年经济运行的突出矛盾，经济增长过快下滑和金融风险上升将成为宏观调控面临的主要问题。金融调控的目标应由“保增长、控通胀”变为“保增长、防风险”，货币政策应进一步宽松，为扩大内需创造条件。

关键词：货币政策货币信贷利率汇率

开始于2001年的中国新一轮经济增长上升期在2007年第四季度出现转折，并在2008年确立周期性下滑态势。2008年发生的一系列突发事件对处于周期性下滑期的中国经济增长形成外部冲击，加剧了经济下滑的势头。发生于上半年的国内雪灾、地震等重大自然灾害对中国经济增长形成了“一过性”扰动，发生于第三季度的全球金融风暴则对中国经济增长形成更为强烈和持久的冲击。在周期性下滑和突发事件的双重作用下，2008年第一季度GDP同比增长10.6%，第二季度增长10.1%，第三季度仅增长9.0%，GDP增速逐季下降，回落势头在下半年愈发明显。与经济运行态势相对应，我国金融调控和金融运行在2008年上、下半年呈现不同的格局：上半年金融调控持续从紧，货币供应增长相对平稳，M2增速持续低于M1增速；下半年金融调控适度放松，货币供应增速不断放慢，M2增速反超M1增速。

一、2008年上半年金融调控坚持“从紧”，下半年转为“适度宽松”

1.按照“双防”要求，2008年上半年金融调控坚持从紧

为达到“防过热、防通胀”的宏观调控目标，2007年年底召开的中央经济工作会议在部署2008年经济工作时明确提出，2008年要实施从紧的货币政策，上半年金融调控贯彻了“从紧”要求。

（1）连续六次上调法定存款准备金率。前6个月，除2月份由于春节央行未动用准备金工具外，其余5个月，央行都选择上调法定存款准备金率，其中6月份月内连续上调两次。每次存款准备金率的上调幅度均为0.5个百分点，存款准备金率由14.5%上调至17.5%，创下历史最高水平。

（2）对商业银行信贷投放实行严格的总量控制。2008年年初设定的信贷调控目标是全年新增贷款量不超过上年实际贷款量（3.63万亿元），并将对贷款的控制分解到各个季度，严格执行。

（3）公开市场操作灵活搭配对冲工具，加强流动性管理。上半年，公开市场操作主要以每周二发行1年期央行票据，每周四发行3个月和3年期央票，并搭配短期（7天、14天、28天）和长期（91天和182天）正回购的方式。公开市场操作与法定存款准备金率的调整相配合，合理控制银行体系流动性。第一季度公开市场操作资金回笼力度较大，除1月份由于春节因素，投放资金外，2、3月份单月资金净回笼规模达5000亿~6000亿元。第二季度，伴随法定存款准备金率频繁上调，公开市场操作资金回笼力度明显减弱，5、6月份甚至转为净投放资金。

2.面对国际国内新形势，2008年下半年金融调控出现松动

2008年下半年，国际和国内经济金融形势发生很大变化，7月25日，中共中央政治局讨论研究当前经济形势和经济工作，将宏观调控的目标由前期的“双防”调整为“保增长、控通胀”的“一保一控”。为应对全球金融风暴，达到“保增长”的目的，金融调控出现松动。随着9月份以来全球金融风暴破坏力越来越强，我国经济下滑势头愈加明显。11月5日，国务院常务会议宣布，“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，自此，货币政策彻底转型。

（1）连续三次下调存款准备金率。为缓解小企业融资难的问题，央行宣布从9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构下调2个百分点。9月份以来，随着美国次贷危机深化引发的全球金融风暴愈演愈烈，央行决定，自10月15日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点。为适应扩大内需的要求，央行自12月5日起，下调工、农、中、建、交、邮储等大型金融机构人民币存款准备金率1个百分点，中小型金融机构下调2个百分点。

（2）连续四次降息。在经过2007年连续6次加息后，2008年上半年，利率政策进入真空期。9月份以来，全球金融动荡不断加剧，各国央行纷纷推出注资、降息等一系列“救市”措施。我国央行根据国际利率的变动和国内经济金融形势的需要，在9月16日、10月9日、10月30日、11月27日连续四次降息。自9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整，存款基准利率保持不变；自10月9日和10月30日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次也相应调整；自11月27日起，下调一年期人民币存贷款基准率108个基点,其他期限档次也相应调整。

配合存贷款基准利率下调，央行还下调了央行票据发行利率和正回购利率。前8个月，各期限品种的央票发行利率和正回购利率均与年初相同期限品种利率基本持平。9月中旬以来，3个月期和1年期央行票据发行利率开始持续下行，3个月期和1年期央票发行利率分别由8月末的3.3978%和4.0583%下行至10月末的2.8275%和3.509%；28天正回购利率也由8月末的3.2%下行至10月末的2.86%。

（3）公开市场操作缩短央票发行期限，减小发行力度。2008年下半年，公开市场操作改为每周二发行1年期央票，每周四发行3个月和6个月期央票，并搭配短期正回购操作的方式，三年期央行票据和182天的正回购操作退出舞台。9月中旬以来，6个月期央票也退出发行。10月27日，央行公告称，每周二发行的1年期票据将改为隔周发行。

（4）信贷总量控制有所松动。央行于8月底调增2008年度商业银行信贷规模，采用“区别对待”的方式，对全国性商业银行在原有信贷规模基础上调增5%，对地方性商业银行调增10%，要求确保新增信贷资源向“三农”、小企业、灾后重建倾斜。为保证房地产市场平稳运行，自10月27日起，央行将商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。为适应形势需要，11月初，央行进一步取消了对商业银行信贷投放规模的硬约束。

二、2008年货币信贷增长放缓，货币流动性下降

1. M2与M1增速均放缓，M1降幅更深

经过前4个月的上下小幅波动后，5月份以来，M2增速开始呈现逐月放缓态势（见图1）。9月末M2余额同比增长15.29%，增幅比4月末回落1.65个百分点，比上年末回落1.43个百分点。M1增速也逐步走低，且下降势头较M2更为猛烈。9月末M1同比增长9.43%，增幅比上年末下降11.58个百分点，比上年同期低12.64个百分点。

图1货币供应量同比增速

资料来源：人民银行网站。

货币供应增速放慢有以下原因：一是央行持续上调法定存款准备金率，严格控制贷款投放，直接减小了货币乘数。9月末，M2乘数（M2/基础货币）为3.86，比上年同期低0.6；M1乘数（M1/基础货币）为1.33，比上年同期低0.29。二是外汇占款增长放缓。经过2007年37%~42%的高增长后，2008年以来外汇占款余额同比增速回落到29%~35%的区间。5月份以来更是逐月走低。9月末，外汇占款同比增长29.3%，比5月末下降5.4个百分点，比上年同期低10.9个百分点。三是股市下跌造成保证金存款减少。9月末，证券客户保证金余额同比下降40.67%。四是企业资金紧张，企业存款增速快速下降。9月末，企业存款余额同比增长13.94%，增幅比上年末低8.55个百分点，比上年同期低10.38个百分点。

2.股市阴跌促使存款定期化、居民储蓄回流银行

从我国货币供应量的构成看，储蓄存款占M2的比重持续保持在40%~50%，活期存款（主要是企业活期存款）占M2的比重保持在25%~30%，而活期存款占M1的比重达70%~80%。因此储蓄存款和活期存款的增长变化决定着M2、M1增速的相对变化。2008年以来，由于股市持续下跌，储蓄存款不断回流银行，企业存款也出现定期化倾向，活期存款增长不断放缓。由于活期存款增长与定期存款、储蓄存款出现不同方向的变化，自2008年5月份起,M1与M2增速之间的“剪刀差”由正转负，M1增速开始低于同期M2增速，货币流动性不断下降。9月末，货币流动性比例（M1/M2）为34.4%，比5月末下降0.8个百分点。

人民币储蓄存款余额自2007年10月创下3.7%这一历史最低增长水平后，开始节节回升（见图2）。2008年9月末，储蓄存款余额同比增速已回升至21.14%，比上年同期高14.27个百分点。企业存款也出现定期化倾向，1~9月，企业活期存款累计下降1042亿元，而上年同期为增长10271亿元；企业定期存款累计增长14290亿元，比上年同期多增3936亿元。

企业活期存款出现下降一方面是由于企业面临贷款收紧和效益下滑的双重打击，资金面出现紧张；另一方面则是受股市低迷影响，企业持有活期存款的意愿下降。储蓄存款回流银行体系则主要是受股市下跌的影响。央行2008年第三季度全国城镇储户问卷调查结果显示，在当前物价和利率水平下，认为投资股票或基金最合算的居民人数占比仅为8.2%，较上季度大幅下跌8.6个百分点，连跌四个季度，且跌幅均在8个百分点以上，更无法与2007年第三季度的最高点44.3%相比。第三季度有43.8%的居民认为在当前物价和利率水平下更多储蓄最合算，比上年同期上升18.5个百分点，并达到历史最高。

3.人民币贷款增长较为平稳，居民户贷款少增较多

由于央行将对商业银行贷款总量的控制分解到了各个季度，商业银行本着“早投放，早受益”的原则，每个季度第一个月都会加大信贷投放的力度，而为保证信贷额度控制，月末又会相应减少贷款投放。因此，2008年各季度内每月新增贷款总体呈前高后低的“锯齿”形走势。9月末，人民币各项贷款余额同比增长14.48%（见图3），增幅比上年末低1.62个百分点，比上年同期低2.65个百分点。1~9月份人民币各项贷款增加3.48万亿元，同比多增1201亿元。

从人民币贷款的部门投向上看，由于房地产市场持续低迷，居民户贷款呈同比少增态势，但企业部门贷款仍维持同比多增。前9月居民户贷款增加6210亿元，同比少增4359亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加2.86万亿元，同比多增5560亿元。从贷款期限看，上半年，短期贷款增速下降幅度较大，下半年有所企稳；中长期贷款增速在上半年保持平稳，但进入下半年后开始持续回落（见图4）。

4.外汇存款增速回升，外汇贷款增长受到控制

2008年上半年，受人民币加快升值影响，外汇存款余额持续保持负增长、低增长。但下半年，尤其是7月份以来，受美元转强的影响，人民币对美元升值步伐有所减慢，外汇存款增速也开始回升，外汇各项存款余额同比增速由6月末的1.75%持续回升到9月末的9.37%（见图5）。与外汇存款增速先降后升相反，外汇贷款增速呈先升后降走势。2008年第一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元。外汇贷款猛增引起监管部门的注意，外管局宣布在2008年3月31日的基础上，再度下调境内金融机构短期外债额度，削减期限为1年。其中，中资银行削减幅度为5%，外资法人行削减10%~15%。受此影响，外汇贷款过快增长自4月份起开始得到明显控制。9月末，金融机构外汇贷款余额同比增长30.86%，比4月末下降25.9个百分点。

5.人民币升值速度先快后慢，升值范围有所扩大

2008年上半年，人民币对美元升值速度明显加快，人民币对美元汇率中间价不断创下汇改以来新高。自7月中旬开始，随着美元出现阶段性走强，人民币对美元升值明显趋缓（见图6）。

2008年第一季度人民币对美元加速升值的同时，对日元和欧元仍出现贬值。第二季度以来，人民币对美元升值幅度略有放缓，对日元和欧元等非美货币升值速度反而有所加快，“对美升值，对非美贬值”的不对称结构转变为更大范围的全面升值。进入第三季度后，随着美元对欧元、英镑等主要国家货币走强，人民币对欧元、英镑的升值步伐开始明显加快（见表1）。8月份人民币对美元升值0.06%，单月升幅创出2006年6月以来的新低；人民币对欧元和英镑急剧升值，人民币对英镑、欧元月升值幅度分别达到8.20%和5.98%，这是汇改以来人民币对英镑、欧元的单月最大升值幅度。

三、009年中国经济增长堪忧，国内金融风险上升

1.全球金融动荡、世界经济减速，国际环境阴云密布

2008年9月份以来，美国“两房”、AIG因陷入困境被美国政府接管，雷曼兄弟破产、美林因巨亏被收购，一系列的爆炸性事件掀起了席卷全球的金融风暴，并向全球信用危机演变，出现1929年“大萧条”以来最为严重的全球金融动荡。除美日欧三大经济体金融领域动荡不安外，一些抵抗力较弱的小国已被金融危机阴影笼罩。10月上旬，全球金融动荡把北欧小国冰岛拖到了“国家破产”的边缘。按照标准普尔发布的评级报告，韩国、阿根廷、乌克兰、土耳其、匈牙利等新兴市场国家都可能步冰岛后尘。目前这场全球金融风暴还没有见底的迹象，未来将会发展到什么程度和什么时候结束，都还是未知数。笔者估计只有到美国房价止跌，全球金融市场恐慌情绪平抑下来后才会迎来转机。

全球性金融动荡产生的负财富效应、信用紧缩效应对各国经济的冲击愈演愈烈。尽管美日欧等发达国家政府在金融市场持续动荡之后紧急采取了一系列“救市”措施，但并不能挽救发达国家经济衰退的命运。美国2008年9月份零售额连续第三个月下滑，当月环比下降1.2%，为2005年8月以来最大降幅。包括工厂、矿业和公共事业在内的美国工业生产9月份下降了2.8%，是1974年12月以来的最大降幅。一系列经济指标表明，美国经济可能已步入衰退。除美国外，英国、日本等所有G7国家的经济也都正处于衰退之中或接近于衰退边缘。2008年第二季度，欧元区经济增速环比下降0.2%，日本经济增速环比下降0.7%。全球金融风暴在美国等发达国家掀起风浪的同时，也开始蔓延到俄罗斯、中国香港、阿根廷等新兴市场国家和地区。新兴市场国家除股市暴跌、汇率大幅贬值外，经济增长前景也变得不乐观。目前来看，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性将放大金融动荡对世界经济的拖累，世界经济增长前景暗淡。

2.内忧外患，中国经济和金融平稳运行困难重重

全球金融风暴是中国经济的“外患”。国际经济金融环境的恶化将通过三个渠道对中国形成冲击：一是贸易传导。外部需求的萎缩将拖累我国出口。二是资金传导。尽管我国资本项下仍不可自由兑换，但由于经常项目已完全放开，“热钱”可以隐藏在经常项目之中，或以地下交易的形式进出我国。全球金融风暴中“热钱”流向可能有变。三是心理传导。国际金融市场的风险重估可能改变国内投资者的风险偏好和心理预期。

图770个大中城市房价同比涨幅

中国经济的“内忧”主要在于国内房地产市场存在“硬着陆”的可能。2006~2007年，我国房地产价格在经济增长强劲、人民币升值、需求旺盛等因素推动下快速上涨，形成了一定程度的泡沫。2008年以来，国内房价涨势明显放缓，同比涨幅逐月走低（见图7），8、9月份，全国70个大中城市房屋销售价格出现连续两个月环比下降。房价的回落预示着我国房地产市场开始进入调整期。如果国内居民一直保持“持币观望”心理，前期进入我国房市的“热钱”大规模回流，则国内房地产泡沫可能破裂，房地产市场面临“硬着陆”风险。房地产泡沫破裂对经济和金融的冲击是致命的。20世纪80、90年代日本房地产泡沫的形成和破裂，曾使日本经济蒙受“失去的十年”，当前美国房地产泡沫的破裂直接引发次贷危机，世界经济和国际金融市场都在为此付出沉痛代价。

3.经济增长存在过快下滑风险，“保增长”重要性上升

由于我国经济步入周期性下滑阶段，拉动经济增长的“三驾马车”动力已经出现减弱，而全球金融风暴和外需萎缩无疑将加剧我国经济减速进程，使我国经济增长面临过快下滑的风险。首先，世界经济增长放缓，我国出口减速的态势已基本确立。其次，消费增长后劲不足。尽管目前消费增长形势较好，但从住房和汽车两大消费热点来看，消费持续升温恐难持续。2008年前三季度，我国住房销售面积同比下降14.9%，汽车销售同比增长11.94%，增幅比上年同期回落9个百分点。受居民收入实际增幅下降和股票市场低迷造成的“负”财富效应的影响，我国消费者信心和预期在降低。前三季度，城镇居民人均可支配收入同比实际增长7.5%，农村居民人均现金收入同比实际增长11%，分别比上年同期回落5.7个和3.8个百分点。第三季度，消费者信心指数为93.8，比上年同期回落3.2个百分点；消费者预期指数为96.2，比上年同期回落3.4个百分点。再次，投资增长有减速苗头。由于房地产市场面临调整，超过城镇固定资产投资20%的房地产开发投资同比增速在2008年7、8、9月三个月持续放缓，随着住房销售的持续下降，房地产投资会进一步减少。

4.通货膨胀压力减轻，“控通胀”已不是主要任务

2008年下半年以来，我国物价形势持续好转。5月份以来，CPI同比涨幅进入下降通道。从反映CPI即期变化的环比变化率来看，5、6、7、8、9月五个月CPI环比变化率分别为-0.4%、-0.2%、0.1%、-0.1%和0%，而去年同期5、6、7、8、9月五个月环比涨幅分别为0.3%、0.4%、0.9%、1.2%和0.3%，这说明2008年5月份以来价格上涨的加速势头明显弱于上年同期。

在全球金融风暴中，国际大宗商品价格出现暴跌。9月份国际原油现货、期货价格分别比上月下降12.9%、11.92%；国际市场六种有色金属现货、期货价格分别下降5.48%、6.5%。9月中旬以来，国际煤价跌幅近25%，芝加哥期货市场的小麦、玉米和大豆价格分别下跌了23%、28%和32%。随着国际大宗商品价格急剧下挫，国内钢材、煤炭等能源、原材料价格也快速回落。受此影响，9月份工业品出厂价格涨幅也在年内首次出现回落。发端于2007年下半年的国内新一轮通货膨胀具有明显的国际传导色彩，国际大宗商品价格一路高涨给我国带来了输入型通胀压力。而9月份以来国际原油、有色金属、农产品价格暴跌宣告国际输入性通胀压力基本解除。PPI与CPI的双双回落，预示着无论是生产环节还是最终消费环节，物价上涨的势头已经扭转，国内生产资料和农产品的价格“洪峰”已过，国内通胀压力明显减弱。

5.商业银行不良资产风险上升，信贷紧缩的可能性加大

2009年商业银行面临来自两方面的不良资产风险：一是随着经济增长放缓，企业经营环境趋紧，盈利增长也开始下降，部分企业资产负债情况趋于恶化，财务风险显著加大，还贷能力和还贷意愿减弱，银行信用风险上升。2008年以来，中国经济增长的领头羊——珠三角和长三角，均出现中小企业大面积倒闭。而近期，浙江、广东等地又接连出现大企业和龙头企业倒闭事件。工业企业盈利增长在放缓。2008年1~8月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长19.4%，比1~5月回落1.5个百分点，比上年同期回落17.6个百分点。在全部39个工业行业中，税前利润率较2008年1~5月份下降的有20个行业，较上年同期下降的有19个行业。

二是房地产行业面临调整，房地产业贷款风险显著上升。在2006~2007年房价高涨时，我国商业银行投向房地产业的贷款快速扩张。目前与房地产有关的贷款占商业银行贷款总额的比重已超过1/5长城证券地产研究小组：《下半年地产股是否值得投资》，2008年8月1日《中国证券报》。。如果房地产市场出现全面、持续的大幅下跌，则商业银行积累的房地产信贷风险将快速释放，商业银行在房地产抵押品价值、个人住房按揭贷款以及房地产开发贷款这三类资产上的损失相叠加，将给整个银行业带来沉重的打击。

商业银行放贷具有很强的顺周期性，即在经济增长提速、经济景气度较高时，商业银行倾向于积极放贷，而当经济增长增速减慢，经济景气度下降时，商业银行往往会出现“惜贷”倾向。2009年，商业银行信用风险在增大，多数已实现股份制和公开上市的银行将更为注重主动的风险控制，因此可能出现惜贷现象。银行惜贷的同时，在经济基本面不乐观、金融动荡加剧的背景下，企业和居民的贷款需求也会萎缩。全国银行家问卷调查显示，2008年第三季度贷款需求指数为67.4%，较上季度出现明显回落（见图8）。在银行惜贷和企业、居民贷款需求下降的双重作用下，2009年存在信贷紧缩的风险。

6.国际短期资本流向可能转变，对国内金融稳定构成威胁

美元自2008年7月中旬以来开始由弱转强，反映美元走势的美元指数由6月末的72.52持续攀升，截至10月27日已上涨至86.88，累计升值幅度达19.8%。据笔者观察，当美元由弱转强时，往往意味着国际资本流向发生变化，开始由其他国家回流美国。9月份以来的全球金融风暴使得国际短期资本开始寻求“安全地”，纷纷撤出新兴市场国家。例如，韩国金融监督院调查数据显示，仅7月份外国投资者就在韩国股市抛售了约61.1亿美元的股票和26.6亿美元的短期债权；俄罗斯中央银行数据显示，第三季度俄罗斯资本净流出167亿美元。中国也面临着同样问题，由于国内经济增速在放缓，股票市场和房地产市场低迷，中国对于国际“热钱”的吸引力也在降低。金融风暴席卷全球以来，一些陷入困境的美欧金融机构和投资基金开始着手出售在中国的资产，QFII也遭遇整体净赎回。如果用新增外汇储备与新增贸易顺差和FDI之间的差值来简单估算国际短期资本（热钱）的流动规模，则“热钱”在2007年和2008年上半年流入规模较大，而2008年第三季度开始流出（见图9）。种种迹象表明，国际短期资本由快速流入我国转为加速流出的可能性在加大。“热钱”大举撤出，可能影响到我国金融稳定。

四、吸取历史经验，努力实现“保增长、防风险”

1.吸取应对亚洲金融危机的经验，及时调整金融调控方向

2009年我国经济保持快速增长、金融保持平稳运行所面临的国际和国内困难较多，而通货膨胀压力将较2008年明显减轻。总体来看，通货膨胀问题已不再是我国经济运行的突出矛盾，经济增长过快下滑和金融风险上升将成为宏观调控面临的主要问题，金融调控的目标应由“保增长、控通胀”转变为“保增长、防风险”。

在对抗经济减速和金融风险方面，我国有历史经验可资借鉴。受1997年亚洲金融危机的冲击，我国经济曾在1998~2000年出现通货紧缩和金融风险严重的复杂局面。具体体现为：外需萎缩，出口增速由1997年的21%降为1998年的接近零增长；国内市场供求关系也发生转折性变化，大多数传统产品供过于求，国内有效需求不足；由于早几年形成的房地产泡沫破灭，商业银行不良贷款问题突出，银行体系面临防范和化解金融风险的艰巨任务。

对比1997年亚洲金融危机后的中国和当前全球金融风暴袭击下的中国，从现象上看，两者非常相似。但也存在一些不同。首先，1997年的亚洲金融危机只是区域性金融危机，而当前的全球金融风暴的深度和广度要大得多，有发展为全球性金融危机的可能。其次，当前的金融震荡发源地在美国，而1997年金融危机发源地只局限于亚洲新兴国家。而且当前的经济全球化程度要远远高于1997年，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性也远远高于1997年。这就使得当前的全球金融风暴对全球实体经济的冲击要远远大于亚洲金融危机。再次，亚洲金融危机发生时，我国经济开放度还不高，除贸易方面受到波及外，资本方面由于有着牢固的防火墙，“热钱”并未对我国造成冲击。但2001年加入WTO后，我国迅速融入全球化进程，经济和金融开放度有了很大提高，全球金融动荡中的国际短期资本流向变化对我国有着较大的影响。

总体来看，当前的全球金融风暴破坏力和对我国的冲击要大于1997年亚洲金融危机，但我国自身应对危机的能力和条件较当年要好。在金融层次主要体现为：一是我国有着1.9万亿美元巨额外汇储备，应对金融危机和调节国际收支失衡的能力较强。二是我国银行体系更加健康，多数商业银行已经实现股份制改造和上市，资本较为充足，不良资产较少。2008年9月末境内商业银行不良贷款率仅为5.49%。三是经过亚洲金融危机的洗礼，金融调控在应对危机和化解通缩、金融风险方面积累了一定的经验。

2.重新实行稳健的货币政策

1997年亚洲金融危机过后，党中央、国务院审时度势，及时确定扩大内需的方针，在货币政策方面，统筹考虑支持经济增长和防范金融风险的关系，制定了稳健的货币政策。回顾应对亚洲金融危机的历史经验，2009年为达到“保增长、控风险”的目的，货币政策应重新转向“稳健”。具体要做到：一是货币政策应进一步放松，为积极扩大内需，适当增加货币供应和信贷投放；二是发挥信贷政策的结构调整功能，通过窗口指导引导贷款投向，促进经济结构调整；三是加强金融监管，尤其是加强对资本项下的外汇监管和商业银行信贷风险的管控。考虑到2009年经济增速将延续回落态势，CPI涨幅也将低于2008年，结合货币流通速度因素，2009年M2同比增速将达15%左右，据此进一步推算人民币贷款全年为3.6万亿元左右。

3.信贷政策继续坚持“有保有压”，达到“调结构、促转型”的目的

为“保增长”信贷政策要逐步放松直至取消对商业银行信贷投放的总量控制，同时要坚持总量微调与结构优化相结合的原则，贯彻落实“区别对待、有保有压”的方针，达到促进产业结构升级、经济结构调整和经济增长方式转变的目的。具体而言，要继续限制对高耗能、高排放和产能过剩行业劣质企业的贷款；贯彻落实党的十七届三中全会精神，加大对“三农”的信贷支持；保证汶川地震灾后恢复重建的贷款需求；保证对中小企业、服务业、自主创新、节能环保等的信贷支持力度；保证对居民购买用于自住的普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度，适度发展个人消费信贷业务；积极配合财政政策，加大对基础设施贷款力度，保证国债项目的贷款需求。

4.从减轻企业财务负担、稳定房地产市场角度考虑，应继续降息

降息可以降低企业的融资成本，提高企业的投资能力和生产积极性，帮助企业走出经营困境，刺激投资和消费需求。此外，降息对减轻购房贷款人的利息负担，对维护房地产市场信心和稳定也有一定作用。2009年我国具备降息的时机和条件。2008年10月8日，美联储和欧洲央行等西方六大央行进行史无前例的紧急协同减息，以缓解金融危机对经济的影响。2009年，为防止金融危机失控、刺激经济增长，世界主要国家仍将集体进入“降息”周期。而我国国内通胀压力明显减弱也为降息释放出空间。

5.准备金率下调和公开市场操作相结合，保证银行体系流动性平稳

最近两年我国法定存款准备金率频繁上调，主要是为应对外汇占款的过快增长，在外汇占款造成银行间流动性过多的情况下，通过上调存款准备金率来控制和吸纳过多的流动性。除准备金工具外，发行央行票据等公开市场操作也是对冲外汇占款的有效手段。2008年6月份以来外汇储备和外汇占款过快增长的势头已经开始改变，“热钱”有撤离中国的苗头。在全球金融风暴的冲击下，2009年我国出口将面临困境，外资流入减少，贸易顺差和FDI增长也将放缓。2009年国际收支“双顺差”规模的下降将促使外汇占款增长继续放缓。随着外汇占款带来的流动性投放减少，我国公开市场操作压力将减轻，保持高水平存款准备金率的必要性也将不存在。届时可继续减少央行票据的发行规模，甚至择机停止央票发行。为保证银行体系流动性平稳，还需要进一步下调法定存款准备金率。另外，保持过高水平的存款准备金率，不利于商业银行放贷，从放松信贷的角度出发也应下调存款准备金率。

6.放慢人民币升值步伐

美元走势是影响人民币汇率走势的关键因素。作为人民币汇率所参考的一篮子货币中最重要的组成部分，美元和人民币汇率之间存在负相关的变化趋势。当美元走软时，人民币面临对美元加快升值的要求；美元走强时，人民币对美元升值步伐将相应放慢，甚至转向贬值。2008年7月中旬以来，美元出现弱转强，走出一波快速升值的行情。这一方面是由于在次贷危机引起的全球金融风暴中，美元逐渐成为国际资本的“安全港”，大量资金开始逃向美元资产。另一方面也是由于美国也需要强势美元。随着2001年以来美元持续走贬，美元金融霸权的地位已经开始有所动摇，美元继续贬值也不利于美国政府发行国债来拯救金融体系和金融市场。从目前全球金融风暴的发展态势来看，从美国解决金融危机和经济衰退的需求来看，世界还离不开美元，美国更离不开美元。在全球金融市场风险偏好显著降低的背景下，美元作为较安全的金融资产可能仍将成为资金追逐的对象。2009年美元出现持续走强的可能性很大。

在美元走强的同时，为避免人民币对欧元等非美货币出现大幅升值，应放慢人民币对美元升值的步伐。此外，考虑到保证中国实体经济增长、防范热钱撤离中国加大金融风险的需要，人民币对美元升值步伐也不应再加快。预计2009年人民币对美元升值步伐将较前期明显放慢，人民币对美元甚至会出现阶段性贬值，2009年全年人民币对美元升值幅度将在1%~2%之间。