| 赵坤赵坤，经济学博士，国家信息中心经济预测部高级经济师，主要从事中国经济、世界经济跟踪分析与预测以及数量模型研究。
摘要：2008年，随着次贷危机愈演愈烈，欧元区经济形势急剧恶化，作为支撑欧元区经济增长三大支柱的投资、消费和出口已全线下滑，经济甚至出现衰退，形势不断严重的金融危机也将进一步加重衰退的程度。尽管欧元区各国政府出台各项救市措施，但其能否解决当前的危机仍是未知数。鉴于金融危机的冲击和其他不利因素，以及欧洲经济长期存在的深层问题仍未得到解决，欧元区经济短期内衰退已不可避免，同时也将步入中期调整。
关键词：欧元区经济衰退欧元升值次贷危机中期调整
尽管受美国首轮次贷危机、欧元大幅度升值和油价上涨等因素的影响，2007年欧元区GDP增长率仍然达到了2.6%，仅略低于2006年2.8%的增长率，且远高于2005年1.6%的水平。根据IMF的估计，这一增长水平仍然高于欧元区的潜在经济增长率。但进入2008年后，随着次贷危机愈演愈烈，欧元区经济形势急剧恶化：出现1995年以来开始编制GDP数据的首次经济收缩，通胀率达到创纪录的4.1%，欧元兑美元汇率也升至1欧元兑1.60美元的历史新高，就业增速放缓，失业率开始上升等。作为支撑欧元区经济增长三大支柱的投资、消费和出口已全线下滑，经济甚至出现衰退。尽管欧元区各国政府出台各项救市措施，但其能否解决当前的危机仍是未知数。鉴于金融危机的冲击和其他不利因素，第三、四季度欧元区经济仍将维持负增长，即进入衰退；由于欧洲经济长期存在的深层问题仍未得到解决，欧元区经济将步入中期调整。
一、欧元区经济濒临衰退
根据欧盟统计局的统计，欧元区2008年第一季度经济比上年第四季度增长0.7%，超出预期，而第二季度则比第一季度收缩0.2%；与上年同期相比，欧元区第一、二季度经济分别增长了2.1%和1.4%，连续第三个季度增速放缓。与此同时，通货膨胀形势急剧恶化，欧元兑美元大幅升值，均创下欧元区成立以来新高。下半年，伴随次贷新风暴的愈演愈烈，欧元区通胀率有所回调，升值趋势出现逆转，但就业增速开始放缓，经济濒临衰退边缘。
1.经济活动持续收缩，已濒临衰退边缘
如表1所示，2008年第一季度，暖冬因素使欧元区建筑业投资比上年第四季度增长0.7%，超出上年全年平均增速，从而直接拉动第一季度投资超预期增长1.5%，并进而使欧元区第一季度经济增长超预期。但是，暖冬仅是一个短期因素，在全球信贷危机盛行之时，第二季度投资迅速回落为负增长（-1.2%）。再看消费，无论是私人消费还是政府消费，自上年第三季度就已经进入下降通道，特别是私人消费，2008年第一季度仅为零增长，而第二季度已出现负增长
（第二季度政府消费增长0.5%，主要是由于金融危机加深，政府开支加大所致）。与此同时，受欧元升值影响，欧元区外贸出口受到打击，贸易赤字不断加大，至2008年8月已达到61亿欧元，净出口对经济增长贡献为0。因此，从三大需求增长来看，欧元区第一季度经济增长超预期只是“数字”上的繁荣，是一种假象，在世界经济环境不断恶化的背景下，欧元区第二季度经济活动出现了自1995年开始编制GDP数据以来的首次收缩。
迄今，作为支撑欧元区经济增长三大支柱的投资、消费和出口已全线负增长，鉴于金融危机的冲击和其他不利因素，第三季度反弹几乎没有指望，这意味着欧元区经济第三季度很可能再度出现负增长，即迈入衰退（连续两个季度出现经济收缩）。根据最新统计数据，9月份，欧元区第一大经济体德国的企业信心连续4个月下滑，跌至2005年5月以来的最低水平，意大利则降至2001年10月以来的新低。法国全国统计和经济研究所（INSEE）预计2008年第三、四季度法国经济均将出现0.1%的负增长；德国央行月度报告也表明，由于德国贸易伙伴经济疲软，加上全球金融危机引发经济动荡，德国经济第三季度可能停滞。与此同时，INSEE、德国智库IFO经济研究所（IFO）和意大利经济研究机构（ISAE）发表的研究公告称，欧元区经济第三季度将继续下降0.1%（见图1）。作为欧元区三大经济体，德国、法国和意大利的国内生产总值合计占整个欧元区的2/3，第二季度均出现不同程度的负增长，第三季度负增长也已成定局，欧元区经济已濒临衰退边缘。
2.上半年通胀形势迅速恶化，但目前已得到部分缓解
在经济增长濒临衰退的同时，欧元区通胀形势也迅速恶化。2007年9月，随着能源和食品价格的上涨，欧元区结束了低通胀时期，通胀率开始加速上扬，2008年1月已升至3.1%，之后势头不减，并于7月升至历史高点4.1%（见图2）。
上半年国际油价暴涨，大大抬高了欧洲企业的生产成本；同时由于欧元区燃油价格中税额所占比例高达50%~70%，油价上涨，税额也随之上涨，广大企业和居民不堪重负，通胀压力日益加大。到2008年7月的12个月，欧元区运输用燃料价格增长18.9%，取暖油价格增长51.5%。与此同时，欧元区食品价格也出现了较大幅度的上涨，直接推动了欧元区通胀水平上升。
此外，从核心通胀水平来看，欧元区通胀形势也不容乐观，自年初核心通胀率达到2.3%后，近期已连续5个月位于2.5%之上。而且，在各大成员国中，德国和法国的通胀形势日益严峻，目前德国、法国的通胀率均已超过3%。
在经济增长低迷之时，通胀率的高涨使人们担忧欧元区经济将步入滞涨，也使欧洲央行刺激经济的政策空间受到严重制约。由于欧洲央行始终以抑制物价上扬为第一要务，不肯追随美国通过降息帮助经济走出金融市场动荡的阴影，甚至为了抑制通胀率过快上扬，7月3日欧洲央行还将欧元区主导利率由保持了一年的4%提高至4.25%。
进入8月后，由于次贷新风暴导致国际市场大宗商品价格暴跌，欧元区通胀率略有回落，目前降至3.6%，使欧元区通胀形势得到部分缓解。随着全球次贷风暴愈演愈烈，为了维持金融市场的稳定，欧洲央行也不得不与全球各主要央行联手，于10月15日下调利率50个基点；且在通胀率继续走低的前提下，有可能继续下调利率。
3.上半年欧元加速对美元升值，但目前升值趋势已发生逆转
2007年8月以来，欧元兑美元汇率大幅攀升，升值步伐不断加快并屡创历史新高。2008年2月27日和4月22日，欧元兑美元汇率相继突破1.50和1.60大关，并在22日升至1.6020的历史高点（见图3）。2007年8月15日至2008年4月22日，欧元兑美元汇率由1欧元兑1.3405美元上升至1欧元兑1.6020美元，累计升幅高达19.5%。与此同时，由包括22种主要货币的一篮子汇率折算而来的欧元名义有效汇率也不断升高，由106.6915点升至116.8893点，升值幅度为9.6%。欧元兑美元汇率的升值幅度明显大于欧元名义有效汇率的升幅，这说明相对于世界其他货币，欧元兑美元的升值幅度更大。
然而，欧元升值趋势自欧元兑美元汇率达到历史高点后，特别是7月美国新一轮次贷风暴爆发后出现了逆转，欧元兑美元汇率开始下跌，同时欧元兑世界其他主要货币也开始陆续下跌。7月22日，欧元兑美元汇率自高点（1.5893）开始震荡下跌，目前已跌至1.2562，累计跌幅为21.0%；8月6日，欧元兑日元汇率由1欧元兑168.9144日元开始下跌，目前已跌至1欧元兑118.1410日元，累计跌幅为29.8%；7月21日，欧元兑人民币汇率也由1欧元兑10.8635元开始一路下跌，目前已跌至1欧元兑8.6046元，累计跌幅为20.8%。与此同时，同期的欧元名义有效汇率也由115.4136点跌至目前的105.2421点，跌幅为8.7%。欧元兑美元、日元和人民币汇率的贬值幅度明显大于欧元名义有效汇率的跌幅，这说明相对于世界其他货币，欧元兑美元、日元和人民币的贬值幅度更大。目前美国经济状况好于欧元区，市场对两大经济体的货币政策取向的预期发生了变化，这是导致欧元贬值的主要原因。
上半年，欧元大幅升值极大地削弱了欧元区出口产品的竞争力，而美国及全球经济增速放缓亦缩减了欧元区的海外需求，欧元区区外出口增长明显刹车，出口增速逐月回落，贸易逆差不断加大。但是，由于在欧元区出口贸易中区内出口占据了半壁江山，区外出口的减少会通过区内出口增加得到部分弥补，使欧元区总出口增速不致陷于负增长的境地。同时，近年来欧元区区外出口呈现出了明显的市场多元化趋势，而作为欧元区的主要出口对象国，美国的相对重要性已经逐步下降，欧元区15国对美出口仅占全部出口额的7%左右。2008年1~7月，欧元区除对美、日出口负增长外，对其他主要贸易伙伴均保持了较为稳定的增长，这也在一定程度上降低了欧元升值对出口增速的影响。此外，强势欧元也使欧元区的能源、原材料以及食品的进口价格有所下降，改善了区内出口企业的利润空间，从而化解了部分欧元升值的不利影响，同时受益于产品质量的提高和技术更新，欧元升值在上半年并未使欧元区出口商大幅丧失市场份额（见图4）。
尽管如此，由于欧元区进口增速回落的幅度小于出口增速的回落，欧元区贸易逆差不断增大。且由于受到金融危机冲击，欧元区服务贸易盈余减少，收入流入和经常转移赤字也在扩大。
4.薪资成本上升，就业增长逐步放缓
近年来，欧元区各国通过产业结构调整，增加了就业岗位，失业率稳步下降，至2008年年初已降至7.2%，是近十年来的最低点。但是，随着国际市场大宗商品价格不断上涨，欧元区也结束了近1年的低通胀时期，通胀率迅速上扬，从而引起欧元区劳动力成本上涨。根据欧盟统计局的统计，2008年前两个季度，欧元区15国按小时计劳动力成本分别比上年同期上涨3.5%和2.7%，其中薪资分项涨幅最大。与此同时，欧元区前两个季度就业增长率分别降至1.6%和1.2%，低于上年1.8%的年均增幅。
尽管2008年第二季度欧元区薪资收入年比增长2.8%，和第一季度3.7%的增幅相比大幅减缓，但并未使欧元区就业增长加快。而且，近来欧洲企业由于信贷紧缩和信心不足，纷纷削减成本，解雇工人，反而使欧元区失业率在两年下降后出现了上升的趋势。2008年4月，欧元区失业率由上月的7.2%升至7.3%，5月升至7.4%，7月则进一步升至7.5%，失业人数开始逐步增加。种种迹象表明，失业率还将会在今后的几个月持续上升。
二、次贷新风暴将加重欧元区经济衰退的程度
随着美国金融危机的加剧，全球金融市场遭受巨大冲击，欧洲、日本等发达经济体的经济也因此受到影响。对于目前处于衰退边缘的欧元区经济来说，愈演愈烈的金融危机将会进一步加重欧元区经济衰退的程度。
1.银行业损失惨重，股市暴跌
在雷曼兄弟倒下的当周，英国莱斯银行收购了英国最大的抵押贷款银行哈利法克斯银行。为此，英国政府不惜修改竞争法条款，批准了该桩交易，让私人部门先行一步替政府分忧。一周后，英国、德国、法国、比利时、荷兰、卢森堡等国的金融机构纷纷爆出问题，呈现出摇摇欲坠之势。三天内，六国政府向4家金融机构伸出援手。比利时、卢森堡和荷兰联手注资富通银行；英国政府将房贷机构布拉德福德-宾利银行收归国有；比利时、法国和卢森堡注资德克夏银行；德国对Hypo Real Estate的救助逐步升级。
欧洲许多大型金融机构的杠杆率与破产前的雷曼兄弟相当，超过30倍（据欧洲政策研究中心统计，欧元区10家最大银行杠杆率平均为33倍，大量投资于住房抵押贷款以及相关衍生品，博取高收益），有的甚至接近50倍，在危机发生的情况下，这些银行就像随时可能引爆的炸弹。因而，相对于危机中的美国银行业，欧洲银行业可能更脆弱，受到的损失也更加惨重。据Bloomberg统计，截至2008年8月末，欧洲银行共提取次贷相关减计和损失2273亿美元，约占全球金融机构减计总额的一半，且损失主要集中在UBS、RBS等大型银行。
由于次贷风暴使欧洲众多金融机构陷入危机之中，其股市市值也大幅缩水。在此带动下，投资者对全球经济衰退的担忧情绪加剧，欧洲各股市自9月中旬以来也随全球股市暴跌，震荡加剧，个别股市甚至单日跌幅超过10%（见图5）。目前，该势头仍在持续。
2.房市进入调整期
从房市调整的幅度及破坏力来看，欧洲可能较美国缓和。一方面无论是次按贷款还是次按相关衍生品，欧洲都远小于美国，且不良贷款率、放款抵押品比率低于美国，使得房市调整对金融市场的冲击非常有限。另一方面，一些欧洲国家（例如法国和英国）房价上涨的部分原因在于供给增速放缓。尽管房市周期中房价增长幅度最大，但法国和英国房屋存货的增长率却与20世纪90年代房市周期相等且小于80年代的涨幅，这对房价构成了一定支撑。然而欧洲固定资产投资占GDP总量的20％，且仅建筑行业就业就占总就业人数的7％，加上欧洲整体步入老龄化，房市调整周期会比以往更长，对实体经济和金融市场的影响也将更加深远。
3.实体经济受累
目前，金融危机对欧元区经济的影响已从银行业向实体经济扩散。受到金融危机冲击，各地区对运输设备等需求明显减少，从而直接影响欧元区工业生产。8月，欧元区运输设备订单月降10.6%，导致工业新订单月降1.2%。
在德国，制造业和零售业已经受到明显影响，几乎所有行业新签订单近来明显下降，许多行业的出口开始下滑。德汽车工业和机械设备制造业遭受打击尤为严重，不仅新订单额下降，而且也出现了取消以前订单的现象。大众、宝马和戴姆勒等汽车巨头纷纷宣布减产，欧宝公司决定对德国波鸿和艾森纳赫的工厂实行停产2~3周。最新统计表明，2008年5~8月，该行业新增订单明显减少，特别是国外订单下降了12%。德国企业正面临销售危机、融资危机和信任危机等方面的考验。
与此同时，金融市场危机已经殃及德国农业生产，导致农产品价格下跌。由于投资者需要资金，他们便从农产品市场不断撤资；另一方面，农产品买主从银行贷款日益艰难，而农用化肥、能源价格却持续处在高位，使德国农民对未来前景感到悲观和不安。德国农民协会最新季度调查报告显示，目前的农业市场景气指数已由7月份的19点降至14.6点，为2006年秋季以来最低。德国持续4年的农产品市场上升态势已走到尽头。
在法国，商业信心正处于严重下滑中，海外订单也出现了大幅缩减，9月制造业指数下滑幅度为7年来最大。同时，由于法国企业对信贷的依赖程度高于德国，信贷紧缩将直接导致其投资下降和失业率上升。
4.救市措施加大了未来的风险
面对金融机构出现的问题，欧洲各国纷纷采取措施维护金融稳定：一是向本国问题金融机构注资，二是爱尔兰、英国、德国、法国、奥地利、瑞典、丹麦、冰岛等国家纷纷宣布对本国所有个人银行账户提供担保，以稳定存款人信心。此外，为加强欧洲国家在应对金融危机方面的协调，欧盟轮值主席国法国主持召开了欧元区历史上的首次峰会，15个成员国通过了协调救市措施的行动计划，同意由各国为银行再融资提供担保并入股银行。之后，欧洲各国相继宣布了各自的金融救助措施，欧洲央行还有可能在近期再次降息。
目前欧洲各国挽救金融市场动荡的主要手段是不计后果地向市场投放大量货币流动性，虽然能否成功解决次贷危机引发的金融机构倒闭潮不得而知，但其肯定已经播下了下一轮通货膨胀的种子。
三、欧洲经济固有的深层问题仍未解决
尽管次贷危机发生在美国，但目前来看欧洲经济前景可能会更差，这主要还是由于欧洲经济所固有的深层问题仍未解决，一旦外在环境恶化，将会加重其衰退的程度，同时也将延长其调整的周期。
1.产业结构老化
欧洲经济的产业基础是“二战”后50~60年代大发展时期形成的、以制造业为核心的一种结构，从生命周期理论来分析它已经趋向老化。通过分析欧元区及其主要成员国1995年来产业结构的格局，发现其并没有发生根本性的变化：农业、工业和建筑业三大产业门类在欧盟的经济地位有微幅下降，批零贸易业、金融业和公共管理业三大产业门类在欧盟的经济地位有微幅上升，但升降幅度非常有限。这表明，欧元区的经济没能有效实现产业的转移和升级。与美国相比，欧元区的服务业比重要低至少5个百分点。
虽然欧洲大多数制造业表现优于其他工业化国家，但由于欧洲经济整体结构性问题的制约，使这些产业难以应对全球化的挑战。制造业的关键部门，例如机械工程、化工和汽车产业，竞争优势较为显著，对于世界其他地区有明显的贸易顺差，但目前出口仍然集中在中高技术含量和中低劳动力素质领域，在新兴经济体不断提高出口产品技术含量和非价格因素竞争力的情况下，欧洲制造业的竞争压力显著加大，在研发开支方面的国际竞争也逐步加剧。且由于欧洲新兴信息通讯技术投资较少，与其他工业化国家相比，特别是与美国相比，生产率增长速度较低。
2.宏观经济政策缺乏灵活性
目前，欧元区各国只有制定财政政策的权力，而货币政策的大权统一由欧洲央行加以行使。虽然货币政策权力相对集中，但与美联储相比，欧洲央行在制定货币政策方面具有较大差距。第一，欧洲央行在制定利率政策方面总比美联储慢半拍，主要体现在两个方面：一是在调整利率时，欧洲央行比较被动，总是在美联储先调整利率后，欧洲央行再采取行动；二是在调整利率幅度方面，欧洲央行的力度较小，不如美联储调整幅度大，通常都比美联储少一半。
第二，欧洲中央银行以物价稳定作为其货币政策的终极目标，即通货膨胀率保持在0%～2%的目标范围内。从这几年欧洲央行的实践来看，它严格地控制了通货膨胀目标，但同时也带来了经济增长与通货膨胀的矛盾。自从欧元启动以来，欧元区大多数国家始终为持续低迷的经济和日益恶化的高失业率问题所困扰。
第三，欧元区各国由于在制定财政政策和货币政策方面相互分家，也使其宏观政策组合面临不少的困难。欧元区各国受到《稳定与增长公约》的限制，财政状况不好的成员国财政政策基本失灵，传统上靠发行国债或减税刺激总需求的简单有效手段变得根本行不通，而货币政策又由欧洲央行统一控制，因而不能出台有力的政策促进经济增长。
3.经济体制僵化限制了经济增长潜力
第一，虽然近年来劳动力市场灵活性增强，但和美国等国家相比仍很僵化。由于多数国家失业率居高不下，国家政策仍在有意无意地限制劳动力流入。与此同时，欧洲各国社会保障制度与社会保障水平的不一致，也对劳动力流动产生了十分重要的阻碍作用。过于僵化的劳动用工制度与工资制度限制了企业的能动性，并与高水准的社会福利与救济制度一起，限制了从业人员的劳动积极性和就业积极性。除此之外，职业资格与标准的不同、就业信息上的不对称以及移民障碍等制度性因素，也在不同程度上阻碍或排斥劳动力在欧洲范围内的自由流动。
第二，资本市场不灵活。欧洲国家的银行债权资本主义导致储蓄大多流入少数大企业，许多依赖于科技成果创立的新兴企业因其无形资产不能作为抵押品而无法得到银行贷款支持，从而限制了新兴产业的发展。
第三，欧洲国家政府干预经济的程度高，表现为公有部门的比重较大，政府不仅在宏观层面上通过经济政策干预经济，而且还在微观层面上通过投资、补贴等直接参与和影响企业的经营。欧盟还推行了集中度很高的竞争政策，其悖论是在保证大市场内公平竞争的同时，也限制了企业的能动性与竞争能力。
第四，欧盟通过贸易政策措施（如反倾销、反补贴）、法律措施（技术、安全、卫生、环保标准）、市场准入上的对等原则、竞争政策等，对欧盟市场与产业实施不同程度的保护。对外保护同样是一柄双刃剑，它在保护区内产业与就业的同时，延缓了结构调整以及改革和产业的转移与升级，从而保护了落后、低效与不经济。例如在一些劳动密集型产业像传统纺织业上，欧盟显然已经没有也不可能再有竞争优势，但仍在不懈地实施保护。
四、欧洲经济将进入中期调整阶段
作为支撑欧元区经济增长三大支柱的投资、消费和出口已全线下滑，鉴于金融危机的冲击和其他不利因素，第三、四季度欧元区经济仍将维持负增长，即迈入衰退。此外，从欧元区经济增长的一些先行指数变化来看（见表2），欧元区经济也早已进入下降通道。除OECD六个月变化的合成先行指数外，其他指数都预示欧元区经济活动一直处于收缩之中，特别是体现欧元区13国生产者和消费者对经济前景乐观程度的经济敏感指数自上年9月开始一直处于下降（除2008年5月略有反弹）。而且，目前大部分信心指数所处水平已低于其长期历史平均值，表明2008年第四季度这些指数仍将下降。
在次贷新风暴的袭击下，欧元区率先进入衰退，使得国际货币基金组织在10月发布的2008年秋季展望报告中对其经济增长前景表示出极其悲观的态度：2008年经济将增长1.3%，远低于2007年的2.6%，通胀水平将增长3.5%；2009年经济增长将逐渐停滞，GDP增幅降至0.2%，同时通胀率也将降至欧洲央行的目标区域以内。分国别来看，德国2008年将增长1.8%，2009年出现零增长；法国2008年和2009年两年将分别增长0.8%和0.2%；意大利、爱尔兰2008年就将陷入衰退。与IMF相比，欧盟委员会的预期相对乐观一些。其在10月发布的经济预测报告预计欧元区2008年的经济增长率为1.3%，2009年则在1%左右。
从目前的统计数据来看，欧元区2008年第三、四季度继续衰退几乎已成定局，第三季度经济同比增长可能仅有1%，第四季度会更低，全年经济增长将在1.2%左右；2009年的经济形势不会好于2008年，增速将继续下滑甚至负增长。在经济持续下滑的同时，欧元区通胀形势将逐步得到改善，但考虑到2008年上半年的高通胀率及其翘尾因素，2008年全年的通胀率不会低于3.0%，2009年则可能降至2%左右。
五、中欧贸易将因欧元区经济衰退受到影响
目前，欧盟是中国第一大贸易伙伴；而作为欧盟经济重要组成部分的欧元区经济的衰退，势必会对中欧贸易、尤其是中国对欧出口造成负面影响。据海关总署最新公布的数据，2008年前9个月，中国外贸出口增幅明显放缓，出口总额为10740.6亿美元，同比增幅由上年同期的27.1%降至22.2%，回落4.9个百分点。其中，中国对欧盟出口增幅从上年同期的27.8%下降2.2个百分点至25.6%，考虑到美元在2008年以来的贬值幅度，中国对欧出口的回落将会更加明显。这表明，随着欧元区经济的放缓，中国对欧出口已经受到影响。
欧元区经济衰退，将直接减少对我国出口的需求，最明显的受害者应该是以中国为基地的电子产品和服装出口企业，因为这些企业的出口占了中国对欧元区出口的2/3。与此同时，次贷新风暴爆发后，欧元升值趋势发生了逆转，不仅对美元贬值，也开始对人民币贬值，这将进一步加大对我国出口的不利影响。
另外一个可能影响中欧贸易的潜在不利因素是，随着金融危机对欧元区经济的负面影响逐渐加重，为防止区内经济衰退，欧洲方面的贸易保护主义倾向或许会加强，并有可能针对中国设置更多的贸易壁垒，以保护其内部市场。
参考文献
European Commission，Quarterly Report on the Euro Area，Volume 7 No.3（2008）.
IMF,World Economic Outlook,October，2008.
European Central Bank，Monthly Bulletin，October，2008.
European Commission，Key Indicators for the Euro Area.
IFOINSEEIASE,EuroZone Economic Outlook，October 8，2008. |
