谭小芬，经济学博士，供职于中央财经大学国际金融研究中心，研究领域为国际金融与货币政策。

摘要：由于经济刺激计划效果消退和全球经济放缓使美国出口面临阻力，美国经济在2008年第二季度出现反弹后可能再现颓势。随着金融危机对美国实体经济尤其是消费层面的负面效应持续扩大，美国经济从2008年下半年到2009年上半年都将非常疲软，这种由消费带来的增长放缓很可能引致美国经济陷入衰退。乐观估计，随着住房和金融市场的回稳，美国经济要到2009年后期才能走出衰退，然后经历2~3年的低速增长期。2009年美国经济将面临更为严峻的考验，经济可能负增长0.5%左右。

关键词：金融危机住房价格经济衰退受房地产市场持续萎靡和金融危机恶化等不利因素的影响，2007年美国家庭消费和住宅投资受到抑制，出口成为美国经济中一个难得的亮点，但依然无法弥补内需不足所造成的缺口，经济增长明显减速，2007年实际GDP增长2.0％，与我们在上一年度的预测2.2％较为接近。

进入2008年，美国经济面临通胀上升和增速放缓的双重风险。石油、粮食及其他原材料价格大幅攀升，使美国经济面临通货膨胀加剧的风险。与此同时，住房价格下跌继续拖累美国经济，次贷危机也在不断扩大和加深，其负面影响日趋明显。美国先后出现金融机构和担保机构亏损甚至倒闭的现象，以及“两房”危机等一系列问题，金融市场持续受压，严重困扰着美国经济增长。在政府干预、美元贬值提振出口的带动下，美国经济于2008年第二季度出现反弹，实际GDP按年率计算增长2.8％。然而，这种增长势头无法持续，主要原因包括经济激励政策对消费开支的刺激效果将逐渐消退以及全球经济放缓使美国出口面临阻力。虽然次贷危机所引发的金融风险在2008年已经达到顶峰，但其对美国实体经济的影响才刚刚开始。此外，房价下跌、股市滑坡和失业率攀升继续对消费支出产生抑制作用，加上退税效应的减弱，消费支出缩减的趋势难以扭转，美国经济在2008年下半年到2009年上半年可能持续负增长。2008年美国经济增长轨迹很可能是平淡无奇的上半年紧跟着更加疲弱的下半年，全年增长率大致在1.2％左右。

展望2009年，美国经济走势主要取决于住房及金融市场的调整和恢复，其中住房市场的企稳是美国金融市场和经济前景改善的必要条件。我们预计，住房开工数量有望在2009年上半年到达谷底，实际房价往往滞后于住房开工数量反弹。随着住房存量的调整，房价有望在2009年中后期企稳，次贷危机在房价止跌后才可能结束。美国经济在2009年很可能表现为持续疲软的上半年和缓慢复苏的下半年，全年经济增速预计为负增长0.5%左右。

一、美国经济运行态势分析

2007年下半年以来，美国经济面临能源价格高企、次贷危机深化和住房市场持续低迷等多重压力，经济增长步履维艰，但并未像一些经济学家预计的那样陷入严重衰退。2007年第三季度美国实际GDP按年率计算增长4.8％，第四季度出现了0.2％的负增长，2008年第一季度增长0.9％，第二季度大幅反弹至2.8％（见表1），主要归因于美元疲弱刺激出口上升以及退税效应令私人消费支出增加两大因素。随着刺激性财政政策效应的消退和全球经济开始显著放缓，美国经济在2008年下半年直至2009年都将呈疲软态势。

（一）个人消费支出增速下滑，消费低迷现象持续扩大

面对不断上涨的食品和能源价格、日益疲软的劳动力市场、更加紧缩的信贷环境和“跌跌不休”的房价，美国消费开支增长出现明显下滑。2007年第三季度到2008年第一季度消费支出增速分别为2.0％、1.0％、0.9％，第二季度因退税效应使消费开支增长1.2％，对GDP增幅的贡献也从第一季度的0.61个百分点上升到0.87个百分点。

2009年美国消费支出将进一步放缓。第一，美国就业市场日趋恶化，非农就业人数连续8个月萎缩，失业率从2007年8月份的4.6％加速攀升到2008年8月份的6.1％，未来金融机构的合并和倒闭会继续对就业市场带来负面影响，就业市场仍将处于极度疲软状态。第二，所有退税已经在2008年7月份到达各家庭手中，随着退税措施的刺激作用逐渐退去，消费支出增长乏力。第三，能源价格回落对消费支出能够起到一定积极作用，但还不足以抵消住房危机和就业问题给消费者带来的沉重压力。2008年8月份咨商局（Conference Board）消费者信心指数虽然连续第二个月从6月份的16年低位有所回升，达到56.9，但是仍然显著低于历史平均水平，从而打击私人消费支出。第四，耐用品消费萎缩的幅度十分明显，汽车销售大幅下滑。8月份通用汽车销售量下降20％，福特汽车销售量下降26.5％，克莱斯勒销售量下降34％，这表明在信贷紧缩的情况下消费者正在减少大额消费。第五，信贷紧缩已从抵押贷款蔓延至信用卡、汽车信贷、学生信贷等消费信贷领域，住房抵押贷款和消费贷款业务受到挤压。第六，房价下跌引发的一连串负面影响还没有完全显现出来，过去几年里房地产贡献了全国1/3的就业增长率，许多家庭通过再融资或抵押住房从银行得到现金，用于日常消费，房价下跌将导致就业疲软和个人消费支出增速走软。第七，次贷危机引发的信贷紧缩效应正从金融领域延伸至实体经济，消费支出可能受到进一步的冲击。

（二）住宅投资和企业投资双双下滑，私人投资不容乐观

美国的投资经历了2006年的低谷后，在2007年第二、三季度由于存货投资增加出现反弹，但从第四季度开始持续下滑。2008年第二季度私人投资总额经季节调整的年增长率从第一季度的-5.8％继续下滑到-11.5％，对GDP的贡献也从第一季度的-0.89％下滑到-1.74％，持续拖累美国经济的增长。分类来看，建筑投资增长出现反弹，从2008年第一季度的8.6％上升至第二季度的18.5％。设备和软件投资连续三个季度下降，第二季度下降5.0％，大于第一季度的降幅0.6％。住宅投资从2006年第一季度开始已连续10个季度下滑，2008年第二季度下滑趋势有所减弱，降幅为13.3％，优于2007年第四季度和2008年第一季度的27％和25.1％。自2006年以来，美国住宅投资规模累计下降40％，拖累GDP增长近2个百分点，其负面影响预计会延续到2009年年初。

未来美国私人投资增长不容乐观。首先，工业产出显著收缩，大部分地区的制造业在收缩，工业生产增长速度从2008年第一季度的0.5%下降到第二季度的-3.2%。其次，企业投资的基本面正在恶化。美国银行和其他融资公司纷纷提高放贷标准，对借款的审核更加严格，贷款更加谨慎，融资成本仍在上升，融资量则在下降，企业经营的不确定性增加。再者，国内需求低迷和外部需求疲软将对企业盈利构成打击，虽然企业税减免措施对盈利前景会产生有利影响，但是持续能力有限。最后，随着住房部门衰退、信贷紧缩以及近年来商业房地产部门自身的过剩引发的回调，商业建筑活动开始放缓。虽然2007年商业建筑部门仅占美国GDP的3％左右，但对各季度实际GDP增长率的贡献度均达到了0.5个百分点左右。2006年和2007年美国私人部门的商业建筑支出分别增长8.4％和13.1％，预计2008年其增幅将在2％以下，2009年可能转为负增长。

（三）净出口成为美国经济增长的动力，但其持续性值得怀疑

净出口的增长在一定程度上抵消了消费支出下降和住房市场疲软带来的不利影响。2008年第二季度美国的商品和服务出口增长了12.3％，增幅远大于第一季度的5.1％。这是第二季度美国经济增长的最大推动因素。同时进口则下降了7.3％，远大于第一季度0.8％的降幅。贸易对GDP的贡献从第一季度的0.77％上升到第二季度的2.93％，其中出口贡献度从第一季度的0.63％上升到第二季度的1.54％，进口贡献度从第一季度的0.14％上升到第二季度的1.39％。

得益于美元持续贬值，加上国内消费低迷、进口需求减少，美国贸易逆差占GDP的比重稳步下降，净出口从2007年第二季度以来成为美国经济的主要推动力，但是其持续性值得怀疑。其一，全球经济放缓的势头可能对今后美国出口增长产生负面影响。英国、爱尔兰、西班牙等国的房地产市场在多年高涨之后开始下跌，加上美国次贷危机所引发的金融动荡扩散，欧元区15国的经济第二季度出现收缩，欧洲经济衰退的风险正与日俱增。同时，主要新兴经济体的经济增长已快速下滑，这将在很大程度上阻碍美国出口增长。其二，随着美国贸易逆差的改善、次贷危机趋势的好转以及欧日经济下滑风险的增大，美元贬值的趋势有望在2009年出现全面反转，从而给净出口带来不利影响。不过，美元升值并不会立即反映到出口增长变化上，美国出口在一段时间里还将保持增长势头，但是2009年美国出口增速势必放缓。

2008年中期后，美元出现强劲反弹，这种反弹趋势在未来可能出现反复，但从整体走势看，美元将保持强势。首先，油价持续下跌有助于美国改善经常账户逆差。其次，欧洲经济增长显著下滑，欧洲很多国家的房地产泡沫远高于美国，其房价周期滞后美国大约1~2年，这意味着2009年欧洲经济面临更大的风险。再者，目前欧洲基准利率与联邦基金利率相比仍有较大减息空间，一旦欧洲利率下调，将成为美元走强的重要支撑。最后，息差交易大规模平仓有利于支持美元回升。除非美国为金融救助计划募集资金的国债发行受阻，美国当局被迫通过增发货币来解决债务问题而使美元大幅贬值。

（四）财政刺激作用逐渐消退，财政状况面临巨大压力

2008年第二季度美国的政府开支增长3.9％，增幅大于上一季度的1.9％，相应的，对GDP的贡献也从第一季度的0.38个百分点上升到0.78个百分点。美国政府出台的总额1680亿美元的刺激经济增长计划，在短期内有力地刺激了美国经济，但无法持续推动美国经济增长。首先，本次退税并非持久性减税，虽然2008年中期的支出会猛增，但2009年的支出却会出现回落。其次，消费者会将部分退税用来购买进口产品或库存产品，因而不会完全作用于国内产出。再者，鉴于本套刺激措施的暂时性，一些企业不会为了满足新需求而大规模增加雇员。最后，刺激投资的减税措施或许会促使一些投资项目提前进行，但其作用是暂时的。总之，退税政策将有力地推动2008年第二、三季度的经济增长，但到第四季度，其作用将会消退。

由于美联储的减息政策只能解决流动性问题而不能解决资不抵债问题，美国政府被迫转向财政政策来应对信贷危机的恶化，但是不断扩大的预算赤字可能会束缚政府的手脚。根据美国国会预算局预测，美国政府财政赤字在2007年创下过去5年的最低水平1615亿美元后，2008年上升到4070亿美元，而2009年则可能达到创纪录的4380亿美元。造成政府财政赤字高涨的主要原因，是为亏损的金融机构买单，以及为刺激经济增长而推出的一系列经济刺激方案。对贝尔斯登的担保、接管“两房”与注资美国国际集团(AIG)和计划收购50亿美元的抵押贷款支持债券、对货币市场基金提供高达500亿美元的担保与动用7000亿美元的金融救援方案，导致美国政府财政负担将剧增大约1万亿美元，给本已捉襟见肘的财政状况增添压力。不过，我们认为美国政府仍有发债的空间，而即将上任的新一任美国总统的财政方案将成为未来财政赤字能否逐步减少甚至达到财政预算收支平衡的关键。

（五）通胀压力有所缓和，但前景充满不确定性

2008年8月份美国消费者物价指数CPI环比下滑0.1％，但CPI增幅按年率计算仍高达5.4％，维持在近20年来的最高水平附近。扣除食品及能源价格后的核心CPI环比为0.2％，核心CPI为2.5％，连续第2个月高于美联储所设定的1.5%~2.0％目标区间。在生产者物价指数方面，受能源价格下跌的影响，PPI环比下滑0.9％，但同比上升9.7％，维持在20年来的高位。扣除食品与能源的核心PPI环比上升0.2％，同比上涨3.6％，为自1991年5月份以来的最高同比涨幅。这说明美国通胀传导效应内部化已经较为明显，未来美国PPI很可能向CPI传导。

面对美元汇率走强和全球需求放缓，美国通胀压力和通胀预期有所减弱，但通胀状况仍不容乐观。第一，尽管需求疲弱使大宗商品和能源价格回软，总体通胀有望缓解，但依然处于历史高位，核心物价指数并未回落。通胀由PPI向CPI传导、由总体通胀向核心通胀传导的风险仍然存在。第二，通货膨胀是宽松货币政策的产物，美联储在次贷危机期间进行市场救助释放出来的货币供应，可能成为未来通胀的潜在隐患。目前美国实际利率为负的340个基点，经济下行风险限制了美联储通过利率政策控制通货膨胀的空间，通货膨胀仍将维持在较高的水平。不过，强劲增长的劳动生产率可以部分抵消通货膨胀的压力。2008年第二季度美国非农部门劳动生产率增长4.3％，增幅远大于第一季度的2.6％，是2007年第三季度以来的最大增幅。同时，劳动力成本增幅有所下降，美国通胀可能出现一个缓冲期。但在中长期内，通胀仍是美国经济面临的一大风险。

（六）领先指标显示美国经济已经陷入衰退

通过观察领先指标的变动情况，可以预测经济是否将进入衰退。据美国咨商局发布的数据显示，领先指标综合指数从2007年10月到2008年2月连续下降5个月。从1959~2006年期间，美国共出现过7次综合指数连续5个月下降。除了1966年那次之外，领先指标综合指数连续5个月下降之后，美国要么是即将陷入衰退，要么是已经处于衰退之中。此外，10年期国债与联邦基金利率之间的利差在2008年1月前已经连续19个月为负。在过去48年中，长短期利差为负连续超过8个月以上的有6次，其中有5次发生了经济衰退。因此，美国经济陷入衰退基本已成定局。