中国宏观经济月度分析报告0905：

结构性调整的进程

复杂的价格趋势存在隐忧

在高信贷、高货币流通的背景下，资本的流向令人置疑――资产还是生产，还是服务业，任谁都会颇有游移。资本的收获能否转化为生产和消费，是经济恢复的关键之一。

恢复的关键之二就是利润与价格的赛跑。从目前数据测算，假设目前价格与生产回升的速度都不变，真正的水平恢复在2010年1季度到来。如果中间价格回升的速度超过生产恢复的速度，那么，缺乏利润支撑的企业生产水平还会有反复。经济恢复的历程会更长。

主要的数据分析方向如下：

1、资本走向何处？

房地产行业重启，无论是销量还是价格，均在上涨。PMI本月数据显示，房地产行业经营活动指数61，预期指数65，同比环比值均为正值，提示未来行业上升前景。

只是现阶段将房产作为投资者很多，自住比例在下降。从国家政策上，除廉价房外，没有补贴的空间了，对于国家而言，又要行业不垮，又要房价下降，很难。因此大量民生补贴政策出台，以促进中低收入者的消费回升。从目前政策看，刺激消费的重锤正在一次重过一次，居民收入（人力成本）的持平可以维持一段时间直到通胀来临。由此，居民消费走旺更将有待时日，有待政策。

房产和股票一样，成为资产而失去很多商品属性。货币政策太宽松，虽然货币成本下来了，但其他要素成本，如自然资源（大宗商品）、土地，包括人力成本都迟早要上升，对生产利润的恢复是障碍。

资产价格持续上涨，股票，房子，黄金，石油，都有过分上涨迹象。资本逐利的本性使得投资企业显得利薄。但用于投资的资本此时伴生泡沫。泡沫和杠杆又在加力推动投资。有多少资本因此而回归企业，也要依赖政策。

否则，企业利润难以保证的情况下，滞涨将紧随通胀而来。真正的复苏将步履蹒跚。

全球过量发行货币，正推动PPI上涨，接着可能推动CPI,所有要素价格都上去了，经济不可能实现长期良性增长。

资深人有经典言语曰：经济，短期看起来很美。过大货币增量而没有实现企业投资，将使未来经济质量变差。

2、目前数据还不足以确认利润恢复到以往水平，从购进价格的回升与新订单的回升速度看，从08年9月以来收缩生产规模、接纳现有订单带来的利润上不足以抵消前期高价格带来的亏损。未来由流动性推高的价格将继续损伤企业利润，使恢复步履蹒跚。只是从数据上看，未来3-6个月内，实体工业数据将显现稍好的数据。即，三四季度，同比系列的统计数据，诸如利润，诸如收入，都会比较好，预计四季度会回升到20％的同比增长率。届时市场会受到激励。

但从数据测算，假设目前价格与生产回升的速度都不变，真正意义的水平恢复应在2010年1季度到来。如果这期间价格回升的速度超过生产恢复的速度，那么无利润支撑的企业生产水平还会有反复。经济恢复的时间会更长。

二季度利润出来不一定能够起到继续催化市场的作用，现在的预支总有调整。但价格与订单的对比正在向06、07年水平靠拢，仍是对未来的利好。2005年以来利润均值是6.94，0905该值为3.1。

3、又谈到周期性与非周期型行业的差别，但本月各种行业的利润走势随政策的介入变得界限模糊，正是结构性调整与经济刺激并存的结果。周期性行业，如黑色，再次彪升，毋庸置疑是政策资金到位所致；非周期性行业，稳健抬头。处于中间地带的，却是涨跌互现。化学，在降，服装，在升，机械，比往月稍好，并且提示出口的回暖。行业数据之间的对比显得没有提示意义，只在于关键行业提示出口或内需的升降。

4、非制造业的中间投入价格与收费价格、订单的对比水平长期以来比较低，反映行业利润较低。从本月绝对数值看，收费价格与中间价格的差值今年好于往年。提示今年非制造业利润好于往年。但较长时间内，利润空间都持续在低水平上，提示非制造业总体来看，成为利润高速增长的行业还有待时日。但对比制造业，非制造业的利润水平已经高于07\08年度，排除数据惯性因素，可以认为非制造业总体景气程度将在未来超过制造业。

5、实际工业数据为，1-4月份，全国22个地区工业实现利润4873亿元，同比下降27.9%，降幅比一季度减小4.3个百分点。1-2月，这一数字为－37%。

在39个工业大类行业中，23个行业利润增幅回升或降幅减小。其中，有色金属冶炼及压延加工业盈利49.2亿元，比一季度增盈38.1亿元；石油加工及炼焦业盈利266.6亿元，同比增长181.3%；

6、从货币角度看，货币供应量m1、M2增速同时加大，但因为08年基数的问题，增速还没有达到超过07-08平均水平。但是对比企业生产水平，如今的货币供应量的确是非常之大。但能否流向企业领域，可参照投资数据变化。

（中采智联）