摘要：2007年金融调控紧缩力度空前，但货币供应量仍快速增长，信贷过快增长的势头并未得到有效控制。股票市场的活跃对金融运行造成较大影响，人民币出现“对外升值、对内贬值”的现象。2008年我国经济仍将维持高增长，物价上涨压力较大，流动性过剩局面持续存在，资产价格波动面临不确定性。为此，2008年仍应继续执行稳健从紧的货币政策，改善存款“负”利率状态，适度加快人民币升值步伐，加强信贷控制，坚持“有保有压”的信贷政策。

关键词：货币政策 金融运行 货币 利率 汇率

一 2007年金融调控紧缩力度空前

从货币政策措施的出台频率和力度来看，2007年金融调控的紧缩力度是空前的，尤其是对存款准备金率、存贷款基准利率的上调频率为历史罕见。

（一）数量型调控：大力回收流动性、频推创新工具

数量型调控重点在于银行体系流动性和信贷投放。在控制银行体系流动性方面，除了采用法定存款准备金率调整和公开市场操作这些常用的数量型工具外，还推出了吸收特种存款和特种国债市场化发行等创新工具。

1.八次上调人民币存款准备金率、一次上调外汇存款准备金率，深度“锁定”过多的流动性

央行分别于1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、9月6日、9月25日和10月25日先后八次调高人民币存款准备金率，将人民币法定存款准备金率由9%提高到13%，达到了1987年以来的最高水平。5月15日将外汇存款准备金率由4%上调至5%。这是2004年以来央行第三次提高外汇存款准备金率。

2.通过发行央行票据和正回购等公开市场操作持续回笼流动性

1~9月，累计发行央行票据106期，共36320亿元，同比增长19.5%。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，在3年期央行票据停发一年多以后，自2007年1月底，央行重启3年期央行票据的发行，与1年期和3个月期央行票据相互配合，回收银行体系多余流动性。在每周两次的票据发行中，基本上是在每周二发行一年期票据，周四发行3年期和3个月期限的票据。在央行票据发行中，采取了市场化发行与定向发行相结合的方式。2007年以来，央行先后对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行发行6期定向央行票据，共7050亿元。

3.吸收部分金融机构（主要是城商行及信用联社）的资金作为特种存款来回收流动性

央行曾在1987年和1988年两次向农村信用社和央行广东分行等机构开办各50亿元特种存款，均有调整信贷结构的目的。2007年10月下旬，央行在时隔20年后重新启用特种存款，意在回收银行体系流动性。

4.通过特别国债市场化发行回收流动性

2007年6月下旬，经人大常委会批准，财政部拟发行特别国债15500亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。第一批6000亿元特别国债8月29日由财政部向中国农业银行发行后，再由央行向农行购买，最终由央行全额持有。9月份，财政部宣布年内向社会公开发行2000亿元特别国债。由于直接面向机构投资者和个人投资者公开发行，特别国债的市场化发行起到直接回收流动性的作用。

在控制信贷投放方面，央行所采取的数量型工具主要是加强对商业银行的窗口指导和信贷政策引导。年内，央行多次召开“窗口指导”会议，提示商业银行贷款过快增长可能产生的风险，引导商业银行合理控制信贷投放的规模和节奏。银监会也多次警示商业银行密切关注信贷风险。9月27日，央行与银监会联合发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了调整，进一步严格房地产开发贷款条件，提高了第二套(含)以上住房贷款的首付款比例和利率水平，明确提高商业用房购房贷款的最低首付款比例和利率水平等。

（二）价格型调控：结合金融体制改革，提高利率和汇率水平

存贷款基准利率和人民币汇率是价格型调控的重点。央行在调整利率和汇率杠杆的同时，还积极推进利率市场化和汇率形成机制市场化改革。

截至10月底，央行先后在3月18日、5月19日、7月20日、8月22日和9月15日五次上调存贷款基准利率。其中，8月份为不对称加息，一年期存款基准利率上调0.27个百分点，贷款上调0.18个百分点。在其余四次加息中，一年期存贷款基准利率均上调了0.27个百分点。此外，8月15日起，财政部将利息税率由20%调减到5%。数量型工具的使用造成银行间流动性收缩，银行间市场利率也有所上行。银行间同业拆借月加权平均利率由1月份的1.86%上升到9月份的3.36%；质押式债券回购月加权平均利率由1月份的1.66%上升到9月份的4.03%。在推动利率市场化方面，1月4日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）正式运行，货币市场基准利率体系开始建设。

人民币汇率调控方面，结合人民币汇率形成机制改革的推进，引导人民币对美元汇率小幅升值。一是2月11日发布《个人外汇管理办法》，对个人外汇管理政策进行了调整和改进。8月23日，根据《办法》公布《个人外汇管理办法实施细则》。二是5月21日，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价日浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。三是在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易。四是积极扩大对外金融投资，支持商业银行代客境外理财业务投资品种从固定收益类放宽至股票类和结构性产品，允许信托公司开展QDII业务，首选在天津滨海新区试点个人直接对外证券投资业务。五是严格控制外债增长。国家外汇管理局3月份将中资银行2007年度短期外债指标调减为2006年度核定指标的30%，非银行金融机构以及外资银行调减为2006年度核定指标的60%。六是自2006年11月至2007年4月，外管局实施贸易收结汇主体分类管理政策，严打短期资本入境套利。

人民币对美元仍保持“双向波动、小幅升值”的态势。伴随国际市场美元对欧元持续走软，人民币对欧元也有所贬值。按照人民币中间价汇率计算，2007年1~9月，人民币对美元累计升值3.97%，对欧元贬值3.43%。

二 2007年金融运行特点

（一）货币供应保持高增长，货币流动性不断增强

尽管年初以来数量型调控紧缩力度空前，但货币供应量增速仍快速增长。M2同比增速始终保持在17%左右的较高水平，M1增速则停留在20%左右的高位。9月末，M2余额同比增长18.45%，增幅比上年末高1.51个百分点，比上年同期高1.62个百分点，超过年初预定的16%的增长目标；M1余额同比增长22.07%，比上年末高4.59个百分点，比上年同期高6.37个百分点。自2006年底M1增速超过M2增速，形成“倒剪刀差”以来，两者之间的差距持续拉大，由上年末0.54个百分点扩大到2007年9月末3.62个百分点。

货币供应量按照流动性强弱被分为M1和M2，其中M2=M1＋准货币。M1包括现金和企业活期存款，主要用于充当交易媒介，准货币（储蓄存款、定期存款）则具有价值储藏的作用。M1持续快于M2增长，使得货币流动性不断提高。这一方面反映了企业产销两旺，刺激其生产和经营，使得企业即期货币需求增大，企业活期存款增长很快。另一方面则反映出股市活跃扩大了交易性货币需求，同时引发储蓄分流。股市对货币的正相关性表现在对交易媒介M1的需求上，而负相关则反映在股票与准货币之间的替代关系上。即股市发展增大对M1的需求，同时减弱对准货币的需求。随着股票市场规模扩大和交易活跃，人们将减少持有准货币，同时用于购买股票的货币量增加，从而使M1快于M2增长。

（二）居民储蓄存款不断被分流，存款资金向企业集中

自2005年下半年开始的股权分置改革的推进引发股市走出新一轮牛市行情。在2006年持续上涨的基础上，2007年上证指数继续快速攀升。截至10月末，上证指数已突破6000点，前9月累计涨幅达107.53%。股票价格快速上涨带来丰厚的资产收益，2007年以来持续为“负”的存款利率则降低了储蓄存款的吸引力，从而促使居民减持银行存款，购买股票。伴随着股指的节节攀升，储蓄存款增速自2006年1月起持续下滑（见图2），2007年9月末，人民币储蓄存图2上证指数与人民币储蓄存款同比增速资料来源：人民银行、证监会网站。款同比增长6.87%，同比增速自2006年1月份的高点累计下降14.2个百分点，创2001年以来的新低。

在居民储蓄存款持续少增的同时，非金融企业的资金十分宽裕，存款资金向企业集中的势头明显。2007年以来，企业存款同比增速不断加快，9月末达到24.32%，增幅比上年末高6.56个百分点，比上年同期高9.26个百分点。前9月，新增非金融性公司存款占全部新增存款的比重为60.84%，居民户存款所占比重仅为16.04%，财政存款占21.68%。企业存款的快速增长首先是由于企业利润快速增长，收益良好。1~8月份，全国规模以上工业企业实现利润同比增长37%，增幅比上年同期高7.9个百分点。其次，非金融企业通过出口结汇获得了大量的人民币资金。第三，2006年下半年以来，非金融企业直接融资比例大幅提高。通过发行股票和债券，可以将居民储蓄存款转化为企业的资金。据统计，2007年上半年企业在境内外股票市场上通过发行、增发和配股累计筹资2497亿元，是历史同期最高水平，同比增长73.2%。

（三）贷款保持中长期化趋势，居民户贷款增长势头较猛

2007年以来，贷款增速持续攀升，在8、9月份这样往年的相对淡季，依然出现同比多增较多的情况，信贷投放过快的势头并未得到控制。9月末，人民币各项贷款余额同比增长17.13%，增幅比上年末高2.06个百分点，比上年同期高1.93个百分点。1~9月份金融机构人民币各项贷款增加3.36万亿元，已超过上年全年新增贷款规模，按可比口径同比多增6073亿元。从期限结构上看，贷款仍保持中长期化势头。中长期贷款同比增速由年初的21.5%提高到9月末的23.9%，中长期贷款占全部贷款的比重也由年初的47.2%上升到9月末的49.1%。

2007年以来，“居民户”已取代“非金融性公司及其他部门贷款”成为贷款需求的主力军。分部门结构看，居民户贷款占全部贷款的比重持续上升，非金融性公司及其他部门贷款占比持续下降（见图3）。1~9月，居民户新增贷款占全部新增贷款的31.6%。从居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重看，除第一季度占比较低外，此后占比均高达60%以上；特别是第二季度以后该比重出现明显的持续走高趋势，前9个月居民户贷款同比多增额占各项贷款同比多增额的比重高达85%。图3居民户、非金融性公司及其他部门贷款余额占全部贷款余额比重资料来源：人民银行网站。

（四）货币市场与股票市场之间的资金联动增强

目前，证券公司、基金公司等非银行金融机构可以在银行间拆借和债券回购市场融入资金，从而在货币市场（银行间拆借、债券回购市场）与资本市场之间，建立起资金流通的渠道。证券经营机构等跨越货币市场和股票市场的资金运作，使得两个市场之间产生了较强的资金关联。

在货币市场，尤其是拆借市场上，证券公司、基金公司历来是重要的资金净融入方。2007年以来，随着股市行情火爆，证券、基金在银行间市场融资的力度较大。证券公司及基金管理公司的拆借和回购交易量的变化与股票市场的变动呈正相关关系，货币市场利率与股票市场行情也呈现出同步关系。2006年1月到2007年9月间，7天拆借月加权平均利率与上证指数的相关系数为0.67。除股票二级市场交易对货币市场资金面有一定影响外，一级市场的大盘股发行也对货币市场产生较为明显的影响。2007年以来A股IPO步伐明显加快，尤其是第二季度以来，大盘股的接连发行受到市场的热烈追捧，新股申购加大了证券、基金等机构在货币市场的融资需求，造成货币市场出现阶段性资金紧张，货币市场利率一度出现大幅飙升，新股申购结束后，资金回流又促使货币市场利率回落，出现暴涨暴跌的局面（见图4）。例如，4月份，两只银行股（中信银行、交通银行）上市对货币市场资金形成强大的聚敛作用，7天回购利率月中一度达到4.827%；9月份，建行、神华、中海油等大盘股密集发行使货币市场短期内资金面承受较大压力，7天回购利率9月25日曾上升到7.19%的历史高点，并且连续半个月时间持续高于4%的水平。

（五）人民币面临对外升值、对内贬值的困境

保持人民币币值稳定是我国货币政策的目标。但2007年以来，人民币出现看似有悖常理的“对外升值、对内贬值”的结构性差异。理论上看，一国货币对内价值与对外价值应该是一致的。因为一国货币对内价值就是该国货币的对内购买力。按照购买力平价（PPP）理论，一国货币所表示的外币价格，应由两国货币各在其本国的购买力之间的比较来决定。当人民币对内贬值时，人民币对内购买力下降，人民币对外币也应走贬。另一方面，按照经济理论，人民币对外升值时，可以降低进口商品的国内价格和提高出口商品的国外价格，而出口商品价格的提高将对出口形成一定的抑制作用，从而导致国内产出和就业的减少，总产出和总需求同步减少，从而降低国内物价水平。

2007年以来，按照国际清算银行测算的人民币实际有效汇率计算，前9月人民币实际有效汇率累计升值6.19%。与此同时，国内物价总体水平持续上涨，1~9月份CPI累计上涨4.1%，高于上年同期2.8个百分点。此外，资产价格膨胀仍在持续，股票、住房等资产价格高位攀升。全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅由1月份的5.6%持续攀升至9月份的8.9%。通货膨胀与资产价格膨胀让人们明显感到人民币在国内的购买力下降。人民币对外呈坚挺升值态势的同时，对内却呈疲软的贬值走势。

产生这一特殊现象的原因主要有以下三个方面。首先，美元的持续走软给人民币不断带来升值压力。而在国际大宗商品（原油、有色金属、粮食等）仍主要以美元标价的背景下，美元的持续走软将使得以美元标价的国际能源、原材料价格不断上涨。当人民币升值步伐落后于国际能源、原材料价格的上涨幅度时，以人民币标价的进口能源、原材料价格也会出现上涨。从而造成国际市场大宗商品价格走高，传导到国内相关商品，形成成本推动型通货膨胀。其次，尽管人民币出现小幅升值，但人民币升值预期不减反增。在人民币升值预期不断加大的影响下，国际“热钱”也不断涌入我国淘金。国际游资本身就具有很强的投机性，进入我国投机套利，不会仅满足于兑换成人民币存入国内银行来获取稳定但有限的收益，而是选择进入具有极大投机潜力的股市和房市，以获取高额利润。外部投机性资金成为推升我国资产价格图5外汇储备与外汇占款余额同比增速资料来源：人民银行网站。的重要力量。最后，造成人民币内外币值走势不一致的根源在于我国国际收支失衡，即巨额“双顺差”。在现行结售汇制度下，巨额“双顺差”不断转化成外汇储备，并形成大量外汇占款投放，从而带来流动性过剩的压力。流动性过剩为国内资产价格上涨和通货膨胀提供了资金基础。9月末，国家外汇储备余额同比增长45.11%，增幅比上年同期高16.64个百分点（见图5）。1~9月，国家外汇储备累计增加3673亿美元，同比多增1983亿美元。外汇储备的迅速增长意味着通过外汇占款渠道投放的货币大量增加。9月末，外汇占款余额同比增长40.22%，比上年同期高4.98个百分点。