三 2008年货币政策执行环境与面临的挑战

（一）实体经济“高增长、低通胀”态势将略有改变2001年经济增长进入新一轮上升

期以来，GDP已连续7年实现加快增长，同期，总体物价水平上涨幅度较为温和，只有在2004年和2007年，食品价格的突然上涨推动CPI走高，但总体涨幅不足5%，并未超过温和通胀的上限按照发达国家的经验，不超过3%的物价上涨属于温和性通胀。国内研究普遍认为，中国的温和性通胀上限应高于发达国家。通过观察近20余年以来的CPI数据，我们认为5%是我国温和通胀的上限。。总体来看，这几年经济运行一直保持“高增长、低通胀”的态势。我们认为，2008年“高增长、低通胀”的态势将略有改变。

2008年经济仍将维持高增长，但GDP增速将呈现高位趋稳、小幅回落态势。首先，我国经济增长阶段性特征并没有发生改变，我国仍处于消费结构和产业结构加快升级带动经济快速发展阶段。受政府换届效应及奥运景气达到顶点等因素的作用，2008年投资和消费仍将保持快速增长。其次，受国内出口政策调整及世界经济增长可能放慢的影响，2008年出口增长将有所放缓。为了控制过快增长的出口，2007年我国外贸政策调整力度之大、频次之多均超过前几年。预计外贸政策调整效应将持续到2008年。2007年第四季度以来，随着美国次级贷危机的继续蔓延，美国面临经济衰退的危险。欧元区经济景气度也在下降，日本经济2007年二季度再现衰退，世界经济增长放缓不利于我国出口。

2008年CPI涨幅将较2007年略有回落，但通货膨胀压力将持续存在。2008年物价上涨压力主要来自以下方面：首先，国家将不断完善资源性产品有效利用和环境保护的价格机制，理顺土地、石油、天然气、煤炭、电力、淡水等资源性产品价格，这会增加其下游产品的生产成本，抬高部分生产资料产品的价格。其次，劳动力工资上涨加大物价上涨压力。“调高、扩中、保低”的收入分配政策说明，对于中低收入群体而言，增加其收入将是未来政府的重要工作方向。增加这部分人的收入，意味着大部分工业企业和第三产业企业将会增加工资支出。而工资支出的增加最终必定会传导到产品价格上。再次，2008年美元可能会持续走软，以美元标价的国际油价、粮价、有色金属价格还会在高位波动，甚至上涨。受国际传导影响，国内相关商品价格也将维持高位，成本推动型通胀压力仍然存在。

（二）资产价格将高位震荡，未来变数较大

理论上讲，由于影响资产价格的因素不仅繁杂而且极其不稳定，货币政策跟踪资产价格容易发生明显的调控偏离。而且从实体经济和虚拟经济的二分法角度看，货币政策的最终目标是实体经济的增长和物价稳定，虚拟经济的波动和资产价格膨胀不属于货币政策的调控范围。因此，无论是理论上还是调控实践，央行都没有必要对资产价格波动做出直接反应。不过，货币政策专注于包括GDP、CPI以及投资增长等实体经济指标是基于虚拟经济对实体经济没有直接影响的前提。如果虚拟经济对实体经济有较大影响，那么货币政策过度拘泥于GDP、CPI等实体宏观指标而对虚拟经济下的资产价格给予忽视就很容易纵容经济内部存在的风险刘晓忠：《货币政策应否关注资产价格》，2007年7月2日《中国证券报》。。

2007年以来，随着资产价格持续快速攀升，虚拟经济对实体经济的影响开始加大。主要体现在两方面：一是资产价格的过快上涨对物价形势产生一定的影响。一方面，股票和房地产等资产价格的上涨会通过财富效应来促使居民增加消费支出，从而影响到即期的消费物价水平；另一方面，迅速增长的资产价格将使得人们预期未来的商品与服务的价格也会上涨，从而加剧人们对未来的通货膨胀预期。二是资产价格的过快上涨带来的金融不稳定因素在加大，金融风险在上升。

我国房价和股价自2005年以来出现加速上涨，累计涨幅已相当可观。资产价格在连续快速增长两年后，2008年可能出现高位震荡。如果2008年资产价格高位继续攀升，则资产价格过快上涨带来的经济和金融风险将进一步增加；如果资产价格出现“拐点”，呈现高位回落，则资产价格泡沫的破裂可能给实体经济和虚拟经济带来较大的冲击。

（三）企业与居民信心增强，贷款内生性增长力量较强

2007年以来，在央行与银监会不断提示贷款风险，要求商业银行控制信贷投放的背景下，信贷投放仍然过多，信贷政策面临失效的尴尬境地。为什么商业银行不再听话了呢？需要看到，2003年底启动的以制度变革为主线的国有商业银行改革在经过4年时间后，工、中、建三大国有独资商业银行通过注资、财务重组、股份制改造和上市等步骤，已经顺利完成任务，而交通、华夏、中信、兴业等股份制银行和北京银行、宁波银行、南京银行等部分地方性商业银行也已在2007年完成改革上市任务。商业银行改革上市的结果是资产质量普遍大幅提高，放贷能力显著增强，企业化运作成为常态，利益最大化的取向更加明显。商业银行经营机制的变化使其由“听令于政府、听令于央行”转为“听令于市场”，因此，当企业和居民贷款需求旺盛之时，商业银行必将积极放贷。也就是说贷款内生性增长的力量在推动贷款增长。据中国人民银行和国家统计局共同完成的全国银行家问卷调查显示，2006年以来，随着经济景气度的提升，贷款需求景气指数不断攀升，企业和居民贷款需求持续旺盛。贷款需求景气指数由2005年第四季度的64.1提高到2007年第三季度的69.4，创下调查以来的最高水平。

在存贷利差收入仍然是商业银行主要收入来源的情况下，越来越多的商业银行完成改制和上市，银行贷款扩张的动力和意愿仍较强。而经济的强劲、持续、高速增长给广大企业和居民带来了良好的收入增长预期，企业家与消费者信心在不断增强。国家统计局调查显示，2007年第三季度消费者信心指数为97，是近三年来的最高水平。第三季度全国企业家信心指数为143，继续处于景气高位。预计企业和居民的乐观情绪将持续到2008年，贷款需求仍将保持旺盛势头。

（四）流动性过剩局面将持续存在

自2003年以来，我国持续面临流动性过剩的压力。特别是2005年人民币汇率形成机制改革之后，流动性过剩的矛盾愈加突出。

流动性过剩局面的根源在于我国经济对内与对外失衡。正是由于我国“高储蓄、低消费”造成了大规模贸易顺差，也正是由于我国国际收支“双顺差”导致的外汇储备快速增长及由此引发的外汇占款大量投放造成流动性过剩压力。流动性过剩也是我国在对外开放深入、金融体制改革深化的进程中所遇到的阶段性问题。我国国际收支“双顺差”引发外汇储备剧增的问题是在2001年我国加入WTO后变得日渐严峻起来的。也就是说我国经济和金融对外开放的深化是推动贸易顺差规模扩张和促使国际短期资本进入的重要基础。此外，随着金融改革推进和金融市场结构深化，商业银行信用创造能力增强带来的内生性货币信贷增长也是造成当前流动性过剩的一个重要原因。2005年以来流动性过剩压力的加大与近两年人民币升值引发外国短期资金流入我国和国内资产价格重估；美元持续走软（见图7）图72005年1月~2007年9月美元指数资料来源：美联储网站。加大全球流动性过剩，引发国际市场资产和商品价格重估有密切联系。总体来看，以上引发和加大流动性过剩压力的因素在2008年将持续存在，流动性过剩局面将延续。

四 2008年货币政策展望

（一）继续执行稳健从紧的货币政策

从支持经济增长和防范金融风险的角度出发，2008年货币政策应继续坚持“稳健”的特性。“稳健”的含义在于“既要支持经济平稳较快增长，又要防止通货膨胀和防范金融风险”。在货币政策执行上，要保持前瞻性和主动性，注重预调和微调，调控重点从之前的供给调控转向需求调控。据测算，当2008年GDP同比增速为11%、CPI同比增幅在4%时，考虑到M2流通速度的因素，2008年M2同比增速在16%左右相宜，据此进一步推算人民币新增贷款全年为3万亿元左右。

（二）在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于中美利差的限制

按照2008年CPI涨幅为4%计算，如果保持目前的一年期存款利率3.87%的水平，在扣除5%的利息税后，一年期存款实际利率仍为负利率。为避免负利率对经济金融的稳定运行产生负面影响，利率仍有上调的必要。如果存款利率恢复到正值并逼向均衡利率，货币政策应能起到稳定通胀预期、控制资产泡沫的效用。

很多人认为，加息政策使用的空间主要来自于外部限制。美联储目前已经开始降息，如果中国持续加息的话，中美利差将缩小，或将进一步吸引国际短期资本流入我国，并加剧国内流动性过剩的压力。但就目前形势而言，具有很强的投机性的国际游资，进入我国投机套利，主要是选择进入具有极大投机潜力的股市、房市。因此，中美利差对国际短期资本的影响已基本失去意义。在利率调控上，要从国内经济运行需要出发，不能囿于中美利差的限制。如果国内通货膨胀压力加大，资产价格泡沫仍在持续扩张，应选择自主加息，来消除负利率，使利率水平不断趋近均衡利率。为防止贷款利率过高对实体经济增长产生冲击，可选择不对称加息，即暂时维持贷款利率不动，仅提高存款基准利率，实现存款实际基准利率由“负”转“正”。不对称加息还有助于缩小存贷款利息差，减弱商业银行利润对利差和贷款规模的依赖，从而有效地抑制商业银行过强的贷款扩张冲动。

（三）适度加快人民币升值步伐

就实体经济的需要来看，持续稳定的经济发展，包括对外经济和内部结构调整等发展变迁，所要求的往往是长期的和循序渐进的汇率波动。就虚拟经济、资产价格波动的需要看，保持人民币汇率“双向波动、小幅升值”的态势有助于缓解人民币升值预期。而人民币汇率的过快升值会激发国际游资的剧烈变动，对缓解人民币升值预期和防范金融风险而言均不利。总之，从经济和金融平稳运行的需要出发，人民币汇率应保持小幅升值的态势，切忌升值过急、过快。

2008年在保持人民币小幅升值的前提下，可通过增强人民币汇率弹性、扩大人民币对美元汇率波动区间等方式来适度加快人民币升值步伐。另外，目前人民币升值主要体现在对美元的汇率变化上，由于国际市场上欧元对美元走强，人民币对欧元反而是贬值的。因此，在引导人民币小幅升值的问题上，不仅要实现人民币对美元的小幅升值，更要引导人民币有效汇率实现小幅升值。

（四）信贷政策仍要坚持“有保有压”，不断优化信贷结构

信贷政策仍要坚持“有保有压”，具体而言：要引导商业银行区别对待不同地区、行业及企业的贷款需求，保证“有市场、有效益”的企业合理正常的资金需求，继续加大对自主创新、节能环保企业的贷款支持力度，严格限制对高能耗、高污染企业和产能过剩行业中劣质企业的贷款；加强对基建等中长期贷款的控制力度；在不断健全个人征信体系的基础上，鼓励和支持扩大消费信贷，支持合理住房消费，加大对普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度；加强对“三农”、非公经济、欠发达地区、中小企业、助学和就业等经济社会发展薄弱环节的信贷支持。

（五）运用“组合拳”合理调控银行体系的流动性

尽管人民币法定存款准备金率已提高到13%，但面对流动性过剩持续存在的局面，存款准备金率仍有继续上调的空间。除提高存款准备金率锁定流动性外，定向和市场化发行央行票据、运用特别国债进行正回购等公开市场操作仍是控制流动性的常规工具。此外，还可以采取特别国债市场化发行、特别存款、货币掉期等手段。

（六）货币政策应重视资产价格泡沫的变化，针对资产价格波动进行相机控制

美联储连续十七次加息最终引发美国房地产价格大幅下降，并引致次级债和房贷危机，在危机爆发后，美联储为防止金融市场危机对总体经济造成负面影响，于2007年9月18日又采取降息0.5个百分点的措施。美联储的操作说明货币政策在应对资产价格的波动方面应采取相机控制的措施。在资产泡沫持续膨胀时，收缩货币供应，提高利率，防止出现过高的资产泡沫。在资产泡沫形成后，不能以收紧银根的方式来捅破资产泡沫。在资产泡沫破裂后，要采取宽松的货币政策，以保证金融稳定，为资产泡沫破裂后问题的解决提供资金条件。

（七）抓住机遇，扩大股票、债券的有效供应，积极发展直接融资

一是加快大盘蓝筹股的发行；二是促进多层次资本市场发展，积极培育中小企业上市资源，抓紧时间推出创业板市场；三是切实加快公司债市场的发展，理顺当前债券市场多头管理，法律法规混乱的局面；四是大力推动资产证券化产品发展，在试点基础上进一步推广MBS和ABS等品种。

（八）加强货币政策与财政政策、产业政策的协调和配合

产业政策和信贷政策要适时、适度进行调整，形成动态协调配合机制，更好地发挥综合调控作用。与货币政策相比，财政政策在解决结构失衡方面有其独特的优势。在20世纪90年代后期开始的通货紧缩中，积极的财政政策在刺激内需上发挥了积极的作用，但在近一轮的宏观调控中，财政政策实际操作中存在稳健不足、实际偏松的现象，应该真正回到稳健的轨道上来，与货币政策形成紧缩合力。

参考文献

中国人民银行货币政策分析小组：《二○○七年第一季度中国货币政策执行报告》，2007年5月10日人民银行网站。

中国人民银行货币政策分析小组：《二○○七年第二季度中国货币政策执行报告》2007年8月8日人民银行网站。

夏斌：《关于当前人民币汇率调整策略的思考》，《中国金融》2007年第15期。

张曙光、张弛：《经济增长迅速运行风险加大——三季度宏观经济分析》，2007年10月29日《中国证券报》。

王小广：《明年经济增长接近周期性繁荣顶部区域》，2007年10月23日《中国证券报》。

（作者：李若愚,金融学硕士，国家信息中心经济预测部，经济师，主要研究货币政策、金融运行与金融市场等问题。）