六 未来货币政策走向存在不确定性

在次级债危机影响扩大之前，全球货币政策基本处在收紧状态。但是8月，面对日益加剧的金融市场动荡，主要经济体央行连续向市场注入流动性，以稳定短期利率。9月，美联储将贴现率和联邦基金利率都大幅下调50个基点，应对金融市场动荡，增强市场信心。自此，欧洲央行、英格兰银行、日本银行等收紧货币政策的预期被基本消除，发展中经济体的一些中央银行也提供流动性来缓解银行间市场的压力。

虽然世界经济仍然保持较快增长，但次级债危机的爆发使经济运行中的潜在风险加大。目前，次级债危机的影响已经从金融市场向实体部门扩散，美联储大幅下调利率表明美国货币政策已经从适度偏紧向中性偏松调整。美联储利率政策基点已偏离通胀，转向关注金融市场危机对经济的影响。事实上，美联储利率政策对金融市场的支持由来已久。1987年，面对股市大跌，美联储于当年10月开始释放流动性，3个月间共降息75个基点，以避免金融市场危机波及实体经济。美联储降息措施影响许多国家跟进并导致随后的国际初级产品市场高涨。1998年，美联储也针对长期资本管理公司（LTCM）破产而下调了利率。

美国经济增长可能继续降低表明降息的政策选择在现阶段是合理的，但前提是通货膨胀风险依然得到控制。由于金融市场动荡对经济增长的影响和通货膨胀压力有所缓解，欧元区货币政策在近期内将会保持不变。由于欧元区经济形势稳定，加之欧洲央行一贯把通胀视为经济面临的主要威胁，未来欧洲央行和美联储在利率政策上可能会有所差别，不跟随美联储降息而降息，维持目前的利率水平。近期日本银行一直维持利率水平不变，原因一是日本银行担心美国经济放缓可能危及日本经济复苏前景。二是日本的物价水平仍然不高，核心通货膨胀率处于零水平，日本政府希望日本央行继续运用货币政策支持稳定的经济增长。全球金融市场的走势、日本CPI的走势以及美国经济的走势都将影响未来日本利率水平变化的时间表。

由于全球需求扩张和资源利用率上升造成通胀压力，国际市场商品价格，尤其是原油价格大幅攀升增大了短期通胀对长期通胀预期的传导。美国联邦基金利率走向也存在不确定性。一方面，如果核心通胀继续趋向温和，或经济增速回落幅度超出预期，那么美联储可能会采取继续降息的措施。但是，如果通胀压力加大，美联储也有可能加息或继续将利率维持在当前水平不变。图6显示了1985~2005年世界主要经济体货币政策走势。

七 金融市场：美元继续下跌，股市保持高位

2007年以来，主要货币基本延续了2006年以来的趋势。美元继续疲软，欧元逐步升值，日元有所反弹，但依然低估。美元继续疲软的主要原因，一是美国经济增长幅度下降，而欧洲经济形势继续走好；二是次级抵押贷款市场恶化和住房市场降温对美国经济的扩散影响；三是投资者改变对美国利率走势的预期。美联储降息缩小了欧元、日元与美元的利差，导致欧元、日元对美元汇价持续上扬，连续创出新高。由于美联储9月18日降息，在降息的3天内，美元下跌1.43%。截至10月19日，名义美元指数比2006年末下跌6.83%。由于大幅修正了新增非农就业人数，显示经济状况明显好于预期，同时弱化了美联储进一步降息的可能，美元短线有所反弹。但是美国股市持续走高，促进了套息交易需求。同时降息也刺激了高息货币走高，澳元兑美元一度触及23年新高。

令欧元持续走强的原因还有欧洲货币当局的反通胀立场。在美联储对目前的全球金融市场动荡采取防卫策略的同时，欧洲央行仍将通胀视为经济面临的主要威胁，相应的也意味着进一步加息的可能性仍存在，从而进一步增加欧元的吸引力。不过，欧元的持续上涨也引来了非议，因为更强势的欧元有损欧洲出口产品的竞争力。

3月初开始，全球股市持续攀升，美国股市实现了自二战以来持续时间最长的一次上涨。但是，自5月底以来，股市持续呈现高位震荡格局，直接原因一是部分大型企业业绩低于市场预期。二是投资者加重对次级抵押贷款会波及其他领域的担心。

近期，美国股市大幅反弹，道琼斯指数和标准普尔指数都于10月9日创下盘中和收盘历史新高，纽约股市实现连续5周上扬，这是自2007年5月以来上涨时间最长的一个周期。主要原因一是美联储以及各国央行为了避免流动性危机，大量向市场注资。美联储大幅调低利率50个基点，出乎市场预期，鼓舞了市场信心。二是商品零售额数据好于预期，表明消费需求依然强劲，增强了对美国经济继续增长的信心；三是劳动力市场数据大幅向上修订；四是一些重要公司第三季度盈利超过预期。

作为经济重要先行指标的股市，在第一季度美国经济增长大幅放缓，房地产业问题持续无法解决的状况下，连续大幅度上涨并屡创历史新高，实属预料之外。与经济增长下降的趋势不同，股市持续上涨的原因是上市公司业绩良好。从美国经济发展的基本面来看，经济增长的动力依然脆弱，同时在长期结构性问题没有得到调整的状况下，还面对诸如房地产市场、通胀压力等问题。因此，股市继续大幅上涨的动力不足。

八 世界经济、贸易格局正在发生变化

近年来，世界经济增长的差异明显扩大，发展中和转轨经济体的经济增长速度持续明显高于发达经济体。按照联合国贸发会议的数据，发展中国家人均国内生产总值在2003~2007年间增长了近30%，而同期以7国集团为代表的工业化国家人均国内生产总值仅增长10%。目前，世界经济增长的差异仍然没有缩小的迹象。IMF秋季《世界经济展望》的最新预测将以美日欧为代表的发达经济体的增长预期普遍调低，而将中、印等发展中经济体的经济增长速度大幅上调，成为世界经济稳定增长的重要支撑力量。在美国经济增速放缓的大背景下，中、印等国成为促进世界经济增长的最大推动力，而以往扮演这一角色的基本都是美国。按照IMF预计，中国、印度和俄罗斯三个国家对世界经济增长的贡献率将达到50%。

与此同时，世界经济取得了20世纪60年代末至70年代初以来最强劲的增长。而且全球经济不仅增长高，增长的波动性也明显降低。尽管潜在波动性较大的新兴市场国家和发展中国家在全球经济中所占的比例不断上升，大多数国家经济增长的波动性均有所下降。东南亚发展中经济体经济增长在已经很高的增长基础上继续加速，使这一区域人均国内生产总值在14年内翻了一番以上。2007年，非洲将继续以6%左右的速度增长，拉美和西亚的增长率虽然将略有放慢，但也接近5%。非洲、西亚和拉美过去5年人均国内生产总值增长超过15%，是20世纪80年代初以来从未有过的增长水平。2000年以来，东南欧和独联体转型经济体恢复增长，此后成为增长最快的地区之一，人均收入累计增长达到75%，同时，增长波动幅度也明显降低。

世界经济格局正在发生变化的另一表现是世界贸易增长持续高于世界经济的增长速度，贸易发展与经济增长的关联性进一步增强的同时，区域贸易增长使国际贸易格局正在发生变化。特别是发展中经济体，过去二十年的区域内贸易增长持续快于区域外贸易。东亚发展中国家的区域内贸易增长最为迅速，目前已占该地区总贸易额的一半左右。其中一个重要原因是在中国、韩国以及台湾地区的带动下区域生产网络体系的重新配置。

参考文献

IMF:世界经济展望,2007年10月。

联合国贸发会议：2007年贸易和发展报告，2007年9月。

IMF:全球金融稳定报告,2007年9月。

国际清算银行：第77期年报，2007年6月。

（作者：张亚雄,管理学硕士，国家信息中心经济预测部副研究员，主要研究领域：宏观经济预测，数量经济模型方法、研制与应用。）