二 美国经济增长仍面临不确定因素

2007年下半年及2008年，仍有一些影响美国经济增长的不确定因素，主要是房地产市场持续低迷、次贷危机远未结束以及美联储货币政策的效果等。

1.房地产市场低迷是美国经济的最大威胁

尽管美国经济基础依然强劲，但持续低迷的房地产市场是目前美国经济的最大威胁。房地产市场低迷时间越长，美国经济所受威胁越大。

目前美国房地产市场正经历16年来最严重的衰退，房地产商悲观情绪加重，同时面临信贷紧缩、房屋供给过剩和房价下跌三重打击。首先，房屋信贷方面的最新数据显示，到2007年6月份美国已有100万抵押贷款购房者无力支付月供或丧失抵押房屋的赎回权，这一数字比两年前高出了50%。同时，近期美联储各个地区分行的信贷门槛显著提高，消费信贷增速继续放缓，大多数地区的按揭放贷增幅疲软或出现下跌。其次，根据全美建筑商协会近期公布的数据，10月份住房市场指数经季节调整后由9月份的20降到18，创历史新低，这是自1985年编制该指数以来的最低值。10月份，美国房地产开发商指数的3个子指数也全部跌入历史新低。在情绪指数方面，美国4个区域中有3个区域出现下滑，其中西部的开发商情绪最为低落，而曾经是情绪最低的中西部的开发商10月份稍稍好转。目前，有不少开发商均报告新订单大幅下降，并有大量取消订单的现象，尤其在过去两个月信贷紧缩的情况下。与此同时，虽然开发商已经明显放缓了新房的建设，但目前美国仍有大量接近完工的新房等待销售，这对本已脆弱的房地产市场构成压力。最后，权威住宅价格指数显示，过去一年里，全美20个城市房价下跌了3.9%。尽管采取了一些刺激房产销售的措施，但许多购房者都在持币观望，等待价格进一步下跌。

新经济泡沫以来，房地产一度成为美国经济增长的有利支撑，此次房地产市场降温，无疑会对美国经济产生一定的拖累。对美国房地产市场低迷究竟会持续多久，目前很难做出准确的预测，估计调整的过程可能比原来预期的要长。

2.次贷危机远未结束

次贷危机是由为信用较低的借款人提供贷款的美国次级住房抵押贷款市场问题引发的。对于放贷机构来说，次级贷款的利率高于一般贷款，是一项高回报业务。过去，次级贷款在美国整个抵押贷款市场所占比重很小，但21世纪初美国住房市场持续繁荣为这一市场的迅速发展提供了条件。

美国次贷市场从2004年开始迅速发展，并在2005年和2006年达到顶峰。从2004~2006年，美国很多地方的房价都涨到了历史最高点。这期间，2500多家银行、储蓄贷款机构和抵押贷款公司等总共发放了1.5万亿美元的高利率贷款，即利率比相应国库券利率高出至少3个百分点的贷款，其中包括大量次级贷款。

次贷产品迅速发展，究其原因，一方面在于住房市场持续繁荣使很多借款人低估了潜在的风险，另一方面也在于放贷机构极力推广这类产品。在办理贷款时，放贷机构和借款人都以为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就可以了。但事实上，由于住房市场降温，借款人很难将自己的房屋卖出去，房屋价值也下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。可以说，这类产品既成就了当时次贷市场的兴盛，也为后来的次贷危机埋下祸根。

2007年夏天，美国次级住房抵押贷款市场危机全面爆发。在住房市场降温后，房价下跌和利率上升使很多次贷市场借款人无法按期还贷，丧失抵押品赎回权的比例也快速上升。为规避风险，银行及其他放贷机构纷纷提高放贷标准，市场被浓重的惜贷气氛所笼罩。而且，那些问题最大的抵押贷款多是在2005年底和2006年放出的，按常理推算，这些贷款还贷拖欠率的高峰可能要到2008年第二季度或第三季度才会出现。

为增加市场流动性、缓解投资者恐慌心理，美联储此前已在8月份向金融市场注入巨额资金，并将贴现率下调了0.5个百分点。这些措施对稳定市场预期起了一定作用，但是，深层的危机并未消除。次贷市场问题不仅没有缩小，相反有继续扩大的可能。因此，信贷紧缩加剧的威胁依然存在。如果信贷危机严重影响到消费和投资，那么，经济增长前景将面临重大风险。国际货币基金组织近期发表的《全球金融稳定报告》指出，目前，次贷市场问题将变得越来越严重，并且已经影响到其他经济领域，不可低估这次市场动荡可能造成的后果，调整过程可能会相当漫长。

3.美联储货币政策效果尚待检验

9月18日，美联储宣布将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率下调50个基点，由原来的5.25%降为4.75%，与此同时将贴现利率同步下调50个基点，由5.75%降至5.25%。这是美联储自2003年6月以来的首次降息。过去4年来，美联储已连续17次累计加息425基点。美联储在一份声明中表示，尽管2007年上半年经济保持了温和增长，但是当前不断紧缩的信贷市场环境有强化房地产市场调整和抑制经济增长的潜在可能。此次降息旨在预防由于目前金融市场动荡而对经济产生的一些反向结果，促进经济保持温和增长。

作为美联储调节货币市场供求关系的重要工具，联邦基金利率可直接影响商业银行向个人与企业的短期借贷利率，从而影响消费和投资以及整体经济。在目前环境下，美联储降息不仅意味着降低个人和企业举借成本，有助于消费和投资稳定增长；而且意味着住房抵押贷款人的还贷压力会有所减轻，有利于缓解信贷紧缩，恢复投资者信心和金融市场稳定。

目前，美联储货币政策的重心已偏离通胀，转向关注金融市场危机对经济的影响。不过，从短期来看，美联储降息的作用更多体现于提升市场信心，相当于一针“强心剂”，降息对于消费和投资的实际作用需要经过一段时间才能显现。美联储今后还需进一步降息，才能使经济回到稳定增长轨道，但促使通胀上升的某些风险依然存在，如油价攀升。不过，即使美联储采取一系列降息行动，在2007年剩余的时间里以及2008年，美国经济和金融市场也还需应对住房市场低迷和信贷危机带来的问题。

三 美国经济增长有望继续保持稳步增长

美联储最新的“褐皮书”全国经济情况调查报告显示，8月份以来，美国12个地区中有5个地区经济增长趋缓，主要受到消费支出疲软、制造业及服务业降温拖累。9月份和10月初的全美经济活动扩张速度较8月份出现放缓，而与房地产相关的行业增长速度下降。调查发现，企业界对经济增长前景的悲观程度达到“不同寻常的高水平”，同时消费支出增长也在放缓。楼市衰退正变得更加严重，多数地区报告房价、房屋销售和营建活动持续下跌，众多房产商预期未来数月内的房地产市场仍将持续衰退。同时，美联储各个地区分行的信贷门槛显著提高，消费信贷增速继续放缓，大多数地区的按揭房贷增幅疲软或出现下跌，企业界则更加担心信贷市场紧缩将阻碍公司的未来发展。然而，尽管某些地区的就业增长速度放慢，但美国总的就业形势仍相当好，大部分地区的不少行业都存在劳动力短缺现象。最新公布的通胀指标仍较温和。

目前，对于美国经济未来的发展存在两种观点，一种认为，受住房市场降温和次贷危机影响，美国经济增长速度将会放慢，甚至有陷入衰退的可能。但也有许多经济学家认为，在美联储的积极调控下，美国经济有望继续保持稳定增长。

总体来看，尽管住房市场的持续降温是拖累美国经济增速放慢的主因，这种影响已波及消费、就业和金融领域，而且次贷危机对美国经济的影响超过市场普遍的乐观预期，但由于支撑美国经济的消费及出口并没有发生逆转，加上全球其他主要经济体经济并没有出现明显的衰退迹象，因此美国经济近期陷入衰退的可能性不大。然而，尽管2007年第三季度美国的经济数据看起来不错，但受住房市场进一步降温拖累，未来几个月美国经济增长速度将继续放慢。国际货币基金组织预计，2007年和2008年两年美国经济增长率均为1.9%，低于2006年的2.9%。

同时，抵押贷款市场目前仍存在的困难可能会使美国住房投资进一步下降，而住房价格下降也可能会促使美国家庭增加储蓄，从而抑制消费开支增长。不过，得益于美元持续贬值和其他地区经济稳定增长，美国出口可望保持强劲势头。公司良好的资产负债形势也应有助于企业扩大投资。由于经济增速减缓，美国通货膨胀压力将有所缓解。在未来几个月里，除去能源和食品的核心通胀率还可望继续下降。

四 对中国经济的影响

1.美联储降息加大中国宏观调控难度

鉴于美国房地产市场的低迷表现，预计今后一段时间，美联储将继续降息，以避免经济增长步伐进一步放缓。美联储降息将对我国经济产生一定的影响。

首先，美联储降息将缩小中美之间的利率差，将会加剧国际短期资本从美国向中国的转移，导致中国外汇储备进一步增加，国内流动性过剩局面恶化，进一步加剧资产价格泡沫的膨胀，从而加大中国宏观调控的难度。

其次，美联储降息，美元资产的收益率就会降低。美国和中国资产的吸引力此消彼长，引致资金流动的变化，会增加人民币升值压力。

最后，美联储降息将会加剧经济系统中的通货膨胀压力，尤其是对目前全球初级产品市场和能源市场的价格上涨推波助澜，对控制全球通胀不利，这也将加剧中国控制通胀的难度。

2.美元贬值增加人民币升值压力

2007年以来，受美国经济增长减速、国际收支逆差持续上升和利差缩小的影响，美元对世界主要货币汇率一路走低。其中，对欧元下跌了8%，对日元下跌了4%。美元贬值的现象，是国际金融市场高度关注的一个焦点。美元贬值增加了人民币升值及汇率政策的压力。目前，我国既面临来自人民币升值引起的投资和投机冲动压力，又面临国内外经济、金融形势变化的压力。同时，美元贬值与人民币升值预期，又加大了我国经济政策和经济周期性调整的难度，还进一步加剧了我国经济的内外失衡。如何应对美元贬值，是我们应该认真关注和研究的问题。

3.次贷危机对中国影响有限

此次美国次贷危机对中国而言，从短期来看，造成的直接影响较小，目前中国的金融机构投资购买的美国次级债券总量不多。然而，从长期来看，中美之间的贸易和资金往来比较密切。花旗银行测算显示，美国经济增长放缓1%，中国经济增长将放缓1.3%；如果美国经济进入衰退期，必然会对中国经济带来负面影响。

从目前的情况来看，中国金融业在此次美国次贷危机中受到的影响有限。这是由于中国资本项目尚未完全开放，人民币不能自由兑换，国内资本市场相对比较封闭，企业及个人大量投资于美国次级信贷的可能性不大，因此其对中国金融市场及金融体系的影响较小。

但是，此次信贷危机反映出美国次级贷款市场制度上的缺陷，保持经济高速增长的中国应把美国次贷危机作为“前车之鉴”，防患于未然。

（作者：陶丽萍,经济学学士，国家信息中心经济预测部高级经济师，主要从事中国经济、世界经济分析与预测以及数量经济模型的研制。）