一、2007年宏观经济高胀，2008年经济不明朗

2007年，我国经济继续高速增长。2007年上半年GDP同比增速达11.5%,较上年同期加快0.6个百分点，是1995年以来的最高增速。与此同时，我国CPI增幅也创出近10年的新高，截至2007年8月末，CPI指数同比增长6.5％，较上年同期加快4.2个百分点，通货膨胀现象突出，我国宏观经济在继续加温。

图1 中国GDP增长率与通货膨胀情况（1997.3－2007.6）

数据来源：CEIC

从拉动经济增长的三架马车来看，城镇固定资产投资增速依然在高位运行，截至2007年8月末，累计同比增长26.7％，较去年同期低2.4个百分点。社会消费品零售总额截至2007年8月末，累计同比增长15.7％，是1998年以来的最高增速。贸易总额持续扩大，贸易依存度不断提高，外汇储备不断创历史新高。消费对我国经济增长的贡献有所提高，但投资与消费失衡程度仍在扩大，对外依赖仍然很强。

图2 我国投资与消费增长率变动情况（2000.1－2007.8）

数据来源：CEIC

注意到，2007年我国资产价格继续迅速增长，沪深300指数从2005年末的923.45点，涨到2006年末的2041.05，涨到2007年9月末的5580.813点，七个季度时间上涨幅度达500％。我们认为资产价格不断上涨所带来的财富溢出效应与示范效应，使得消费增长加快，同时也分流了一部分实业投资资金，使得固定资产投资增速有所减少。同时，人民币汇率制度改革带来的一部分热钱，助长了国内资产价格的上涨。过快上涨的资产价格和热钱流动的不可琢磨性，以及汇率改革对实体经济作用效果的逐渐释放，使得我们不能不对2008年的经济走势保持谨慎态度。

二、2008年宏观经济面临的不确定性因素分析

自身经济实力的增加，消费增长加速，出口规模不断扩大，外汇储备不断创新高，直接融资比重上升、间接融资比重下降，都使得我国宏观经济的整体抵抗风险能力有所加强。

但是，从目前经济形势来看，我们认为2008年我国宏观经济面临的需要特别关注的不确定性因素主要有二：一是来自国内资产价格的波动，包括股票价格与房地产价格；二是美国的次级贷款问题蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响。

（一）、我国资产价格增幅过快

随着股权分置改革的顺利进行，以及管理层采取的提高上市公司质量、证券公司综合治理、发展壮大机构投资者、健全和完善市场法制等重大措施的有序推进，投资者对我国股票市场的信心加强。与此同时，居民与企业的金融投资意识增加，居民的金融资产结构出现多元化趋势，出现居民储蓄从银行转到证券账户的大规模搬家现象。近两年，我国股票市场出现前所未有的大牛市行情，股票交易极度活跃，股票市值急剧扩大，截止2007年9月末，沪深两市总市值达25.3万亿，流通市值达8.56万亿，分别较2005年年末扩大605％、581％，同期上证A股综合指数上涨近200％。从长远来看，大力发展资本市场、提高直接融资比重、降低对银行的依赖，分散银行所承担的风险，有利于优化我国经济结构，保持金融稳定。而且相对于居民37.7万亿的储蓄规模，当前沪深两市8.56万亿的流通市值规模仍显较小，后市仍有一定的空间。但是，从短期来看，我们认为股票价格短期内上涨过快，风险在不断积累。不管是2006年年初以来，还是2007年年初以来，我国股票市场的指数涨幅都居世界首位（见图3）。2007年初至2007年9月21日，我国上海A股综合指数上涨112.44％，远高于涨幅排第二的秘鲁证券市场63.8％的涨幅。由图4可以看出，2007年8月，我国沪深两市平均市盈率分别为68.99、59.17，远远高于发达国家与其他发展中国家15～20左右的水平，我国现有股价已脱离了基本面支持。

随着股票总市值与流通市值规模的不断扩大，其对实体经济的影响也会不断加强。事实上，当前两市流通市值、城镇固定资产投资、社会消费零售品总额规模相当（2007年8月末，三者累计值分别为7.93万亿、6.67万亿，5.62万亿），任何股票价格的剧烈波动都势必直接对投资与消费造成影响。

图3 世界主要国家与地区股票市场上涨情况

数据来源：CEIC，数据截至2007年9月21日，中国股市引用上海A股综合指数

图4 世界部分国家与地区股票市场平均市盈率（2007年8月）

数据来源：CEIC

（二）、美国次级贷款问题不断蔓延和美国经济增长减速对中国的潜在影响与启示

受次级贷款问题影响，2007年4月，美国第二大房贷公司新世纪（New Century）申请破产保护，国际著名投行UBS也于2007年三季度公布该行九年来的首次预亏，花旗银行2007年第三季度利润将下降60%，美林损失55亿美元，此外，其他国际著名投行高盛、雷曼兄弟、摩根士丹利和贝尔斯登都蒙受了不同程度的损失。事实上这很有可能只是冰山一角，国际金融市场上信息披露要求不高的其他机构或许隐藏问题更大。美联储为阻止次级贷款问题的蔓延，动用了利率手段。

虽然，当前我国几个主要商业银行在次级贷款上的投资规模并不大，次级贷款问题影响我国经济的直接渠道也非常有限，但是，我们不能忽视该次次级贷款问题所带来的经验与教训，我国经济也存在与美国经济类似的问题。

事实上，自20世纪90年代中期以来，美国经济一直强劲增长，虽然经过2001、2002、2003三年低潮，之后美国经济又有所复苏。与此同时，美国房地产价格一直在不断上涨，2004年、2005年的房价涨幅达历史高位，2006年下半年房地产价格涨幅开始快速回落（见图5，事实上，按一些可比数据，美国部分地区房价已经开始下降），这直接导致目前的次级按揭贷款问题。跟随国外房地产价格上涨的步伐，我国房地产价格于1999年末、2000年初开始上涨，在2004年涨幅达到高峰，近期全国平均价格涨幅虽有回落，但是大多数中心城市涨幅仍然过大，甚至有所加速，而且房价也远远超过广大民众所能承受的范围。虽然我国的资产证券化程度远不如美国发达，但是我国的按揭贷款、开发贷款集中在几个主要的商业银行，一旦违约率上升，商业银行的坏帐立即增加。所以，我们必须对房价上涨及房地产贷款问题保持密切关注。而且，国内外房地产价格是否已形成联动，也有待进一步观察。

    图5 中美房地产价格涨幅与美国GDP增长率变动情况（1998.3－2007.6）

数据来源：CEIC

由图5可以看出，伴随美国房地产价格涨幅回落的是美国经济也开始减速，2006年下半年与2007年上半年，GDP增长率一直在回落。美国经济经历了十多年的强劲增长之后，是否从此进入一个衰退期，有待进一步观察。

三、减少宏观经济不确定性的政策建议

为消除国内外资产价格波动、国际经济环境恶化对我国经济的负面影响，短期内，大力推进大盘股的上市工作，增加供给，扩大机构投资者队伍，促进理性投资，加强信息披露，提高上市公司质量等等措施，对稳定证券市场具有非常重要的意义。控制房地产开发贷款、提高非自住房的按揭贷款门槛，处罚捂盘囤积行为，坚决制止商品房炒卖，规范中介行为，对稳定房价、分散风险同样有积极意义。在当前国际经济环境恶化、美国经济走势不确定性增加的情况下，保持人民币汇率相对稳定，防止市场形成稳定的升值预期同样是非常必要的。

在货币政策方面，我们去年曾从生产率着手、从保持宏观经济长期稳定可持续发展角度提出尽快动用利率手段、加快利率市场化的政策建议。这里，我们仍强调货币政策前瞻性与推进利率市场化的重要性。虽然,基准利率Shibor的相关工作在有序推进，但是考虑到目前的经济形势，在当前货币政策对前瞻性已经考虑不足的时候，每次加息幅度可以有所提高。在这里，我们也特别强调加快推进中国农业银行、国家开发行、进出口行等银行的重组、改制、上市工作的重要性与紧迫性。在经济繁荣时期、股市高涨之时，推进商业银行的上市工作，不仅本身可以卖个好价钱，有利于解决长期以来遗留的历史问题（中国农业银行不良贷款占全国不良贷款总额的58％），而且增加市场供给，有利于稳定当前股票市场。由于我国商业银行长期以来，盈利模式严重依赖利率差收入（90％以上收入来自利率差），某种程度上已对利率市场化形成制肘。上市以后，可推动服务创新，盈利模式转变。更重要的是商业银行上市以后，可以真正实现公众银行全民监督的局面，有利于在经济增长率下降时，减少不良贷款的形成，保持金融稳定。