一、中国宏观经济指标预测

　　中国经济在经历1991-2001年间的完整波谷—波谷经济周期后，从2002年起重新进入本次经济周期的扩张阶段，并且在2004年完成从经济萧条到经济繁荣的总体经济景气周期形态转换。2005年与2006年，中国宏观经济运行呈现高经济增长与低通货膨胀的良好配合格局，投资需求、消费需求与净出口需求平衡增长，重要原材料、能源、交通运输的瓶颈制约得到有效缓解。

中国经济在2007年继承2006年的强劲扩张趋势。随着实际经济增长率在2007年上半年逐季加速，固定资产投资增长过快、国际贸易顺差过大以及银行体系流动性过剩问题更加突出，最终消费品价格受粮食及其他农产品价格的成本推动而明显上涨。不过，2006年以来逐步实行的加强和改善宏观调控政策，特别是稳中适度从紧的货币政策以及人民币实际汇率的持续升值，其选择性的需求紧缩政策效应已经显现，导致总体经济景气从2007年下半年起转折下行。2007年，中国经济将继续保持高经济增长与低通货膨胀的良好配合格局，在将核心CPI指数上涨率控制在2%以下的同时实现11%以上的实际GDP增长速度。在增长型经济周期的位势上，2007年构成本次经济周期的波峰年度。

2008年，中国宏观经济管理应该继续实行稳健的财政政策与稳健的货币政策，采取中性的需求管理政策取向，兼顾经济稳定的内部平衡目标与外部平衡目标，进一步促进国内需求与国外需求以及投资需求与消费需求对经济增长的全面拉动，在总体经济景气进入本次经济周期收缩阶段后延续其繁荣形态。这样，在2007年实际GDP水平高于潜在GDP水平的基础上，2008年实际GDP增长速度将向潜在GDP增长速度回归，使得实际GDP水平相应向潜在GDP水平回归。

依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型—CMAFM模型，分年度预测2007-2008年间中国宏观经济运行的基本形势，其主要预测结果如表1所示。其中，2008年预测的主要宏观经济政策假设包括：（1）2008年中央财政预算赤字为1950亿元；（2）2008人民币与美元的平均兑换率为7.00:1。

表1  2007年与2008年中国宏观经济指标预测    

预测日期：2007年10月

        二、中国宏观经济形势分析

1．经济增长潜力与经济波动形态

对于中国经济体系，二元结构提供近似无穷的剩余劳动力，资本边际收益在短期内是非递减的，中国经济增长因而具有类似AK模型的结构性质。在投资在多时期形成资本存量的现实条件下，与资本生产率的制造期资本（vintage capital）模型相对应，建立投资生产率的制造期投资（vintage investment）模型。中国潜在国民收入的增长过程如国民收入自回归方程 Y_t = ∏^k_i=1 (Y_t-i·(1 + δ)ⁱ)^w(i) 所示，容纳滞后效应（hysteresis）并且具有可变（不同于δ的）年度增长速度和固定时滞阶数。

选择 k = 5 半周期长度的时滞阶数，在分布概率w(i)为向近时期倾斜分配的线性权数系列w(i) = cos((i–1)·(π/2k)) = cos((i–1)·(π/10))的代表性情形下，拟合实际国民收入自回归方程 Y_t = ∏^k_i=1 (Y_t-i·( 1 + δ)ⁱ)^w(i)，进而静态预测实际国民收入而建立1983-2006年间潜在国民收入时间序列Y^F，由此计算1983-2006年间国民收入绝对缺口指标(Y–Y^F)与相对缺口指标(Y–Y^F)/Y^F,如表2所示。

表2  国民收入绝对缺口与相对缺口

中国经济周期的繁荣状态与萧条状态分别对应于 (Y–Y^F) ＞ 0与 (Y–Y^F) ＜ 0，而 (Y–Y^F)/Y^F 历时上升与下降分别指示经济周期的扩张阶段与收缩阶段。图1依据增长型经济周期的标准波动形态，分年度定性2001年以来中国经济景气的周期位置。在波谷年度2001年，国民收入相对缺口接近-4%。2002年与2003年高速增长具有恢复增长和补偿增长性质，国民收入相对缺口至2005年仅略高于零基准。在连续4年实现两位数实际经济增长速度后， 2006年国民收入相对缺口接近1.5%。

                              lnY

2007               lnY^*

          2005/2006

             2004

      2002/2003

        2001

图1  经济扩张过程与经济周期相位

依据表1预测结果，若2007年与2008年实际经济增长速度分别为11.42%与10.17%，2007年与2008年国民收入相对缺口将分别为2.357%与1.981%，并未过度偏离零基准状态，在波峰年度2007年达到极大值后向零基准收敛而排除总体经济过热危险。

2．核心通货膨胀率的历史趋势

在1980年代和1990年代初中期，先后伴随着产品市场和要素市场改革，中国经济分别因价格自由化和工资完全化而发生高通货膨胀。从1990年代后期起，由于国内市场和国际市场的有效竞争，中国核心通货膨胀率已经显示低通货膨胀的历史趋势。由于日益重型化的产业结构、日益严格的环境保护标准以及日益完善的国有产权制度，中国资源性产品价格的持续上涨是难以避免的。伴随着有效市场竞争的生产率上升和技术进步，能够沿产业链方向逐级吸收资源性产品价格的成本推动影响。中国经济将保持温和的通货膨胀率，长期呈现从PPI指数到GDP平减指数到核心CPI指数依次递减的动态价格结构。

在国际贸易自由化和人民币升值的历史背景下，国内价格逐渐被国际价格锚定，资源性产品价格的国内市场价格无法过度偏离国际市场价格，也不可能导致一般价格水平的持续加速上涨。特别是在全球经济一体化时代，以主权国家为供给方而以国际资本为需求方的竞争性经济政策市场已经形成。在货币竞争（currency competition）中，与商品本位制度下劣币驱逐良币的格雷沙姆定律相反，主导货币政策市场的必然是稳健货币政策驱逐通货膨胀货币政策的反格雷沙姆定律。

2007年以来中国粮食及其他农产品价格上涨，除农业生产的自然原因和周期原因以及农产品需求的国际原因和技术原因以外，主要反映农业生产条件的实质变迁。中国经济已经达到中等国家收入水平，其二元结构特征尚未根本改变，然而其发展经验开始修正刘易斯二元经济模型：（1）在生存工资水平上，仍然存在近似无穷的剩余劳动力。不过，生存工资水平具有自然意义和历史意义，必然随着继续城市化和工业化而上升；（2）随着人均收入水平上升，居民消费的恩格尔系数将下降。不过，在城市化和工业化过程中，粮食及其他农产品的需求规模不断扩大，而且较低的粮食价格刺激对粮食及其他农产品的替代性需求。

中国农业生产无法建立在廉价劳动力的密集使用基础上。为保证粮食供应和农业可持续发展，有必要继续大规模转移农村剩余劳动力和适度提高粮食及其他农产品价格，在农产品实物产量增长有限的条件下，提高农业生产的劳动生产率和保持农业生产的比较收益。在反对经典的结构性通货膨胀时，不应该而且也不可能抑制粮食及其他农产品价格的结构性上升。由于以名义（headline）CPI指数度量的价格稳定目标对应非合意的需求紧缩和通货紧缩状态，中国货币政策的短期价格稳定目标应该以核心CPI指数度量，其实现有赖于非农业劳动生产率对工资食物成本的充分吸收从而抑制单位（非农业）产品工资成本上升。

3．短期调整过程的均衡化机制

中国宏观经济分析方法存在着结构主义与货币主义的类型区别。结构主义分析方法假设国有企业和地方政府以及非国有企业存在过度扩张或者短期投机的非理性投资行为，而货币主义分析方法假设人民币汇率相对于国际收支平衡目标低估。不过，结构主义分析方法与货币主义分析方法同样认为，固定资产投资、银行体系流动性与国际贸易顺差相互激发，最终形成如图2所示的不稳定循环过程。

  结构主义假设：                                     货币主义假设：

    投资膨胀                                           汇率低估

    投资规模        +         供给能力        +         贸易顺差

         +                       +                       +

    信贷规模        +         货币供应         +        外汇储备

图2  结构主义观点与货币主义观点：正反馈过程

结构主义分析方法从固定资产投资规模膨胀起始描述中国宏观经济的链式运行过程：“投资规模增加 → 国内供给能力增加（超过国内吸收能力） → 净出口增加（吸收国内供给能力） → 外汇储备增加 → 货币供应增加 → 信贷规模增加 → 投资规模增加”；相应地，提出控制固定资产投资规模的基本政策主张。货币主义分析方法从人民币汇率低估起描述中国宏观经济的链式运行过程：“净出口增加 → 外汇储备增加 → 货币供应增加 → 信贷规模增加 → 投资规模增加 → 国内供给能力增加（超过国内吸收能力） → 净出口增加（吸收国内供给能力）”；相应地，提出升值人民币汇率的基本政策主张。

依据凯恩斯主义分析方法，中国国民收入的高储蓄倾向在经济学意义上是部分合理的，可以同时从经济体制转型、生命周期阶段以及经济波动形态多层面进行解释。虽然固定资产投资规模增长较快，但是巨额国际贸易顺差表明国内投资需求相对于国内储蓄能力仍然不足。同时，虽然中国国际贸易顺差有着包括国内贸易发展方式、国际贸易发展趋势和全球经济结构调整在内的多种结构性原因，无法唯一通过人民币汇率升值消除国际贸易顺差，但是巨额国际贸易顺差反映人民币汇率相对于国际收支平衡目标明显低估。基于这样的推论前提，在固定资产投资、银行体系流动性与国际贸易顺差的链式作用过程中，凯恩斯主义分析方法认为存在如图3示的缩小国内储蓄剩余和升值人民币汇率的均衡化调整机制。

                              贸易顺差

                  +                         +                     +

投资缺口                  外汇储备                  汇率低估

         -        -                 +            -        -

    投资规模                  货币供应                  通货膨胀

         +                         +                     +

                              信贷规模

图3  凯恩斯主义观点：负反馈过程

从国内投资缺口促进国际贸易顺差起始，凯恩斯主义分析方法揭示缩小国内储蓄剩余的稳定循环过程：“投资需求不足 → 国内吸收能力不足(低于国内供给能力) → 净出口增加(吸收国内供给能力) → 国际贸易顺差增加 → 外汇储备增加 → 货币供应(以及信贷规模)增加 → 投资规模增加 → 投资需求增加”。从人民币汇率低估促进国际贸易顺差起始，凯恩斯主义分析方法揭示升值人民币汇率的稳定循环过程：“汇率低估 → 净出口增加（吸收国内供给能力） → 国际贸易顺差增加 → 外汇储备增加 → 货币供应（以及信贷规模）增加 → 投资规模增加 → 有效需求增加 → 通货膨胀率上升 → （实际）汇率升值”。

三、中国宏观经济政策评论

1．高储蓄、高投资、高增长

面临高储蓄倾向的国民收入分配结构，中国宏观经济政策设计应该遵循凯恩斯主义研究路线，建立以投资需求管理为轴心的政策体系，实现高储蓄向高投资的有效转化，以充分积累的资本存量与相对短缺的劳动力互补而支持未来老龄社会。中国经济失业问题包含古典型失业与凯恩斯型失业，需要分别通过增加资本积累途径解决和通过增加有效需求途径解决。向投资需求倾斜的国民收入支出结构在短期内增加有效需求而在长期内增加资本积累，同时实现长期就业目标和短期就业目标。

费尔普斯的黄金律理论，描述高储蓄行为和高投资行为最终降低居民消费水平的动态无效率现象，在净资本边际生产率低于人口增长率与技术进步率总和的条件下发生。对于中国经济体系，没有观察到其净投资收益率低于人口增长率与技术进步率总和的普遍现象；同时，其人均资本存量向发达国家水平收敛的发展中国家性质，也是与黄金律加以比较并且选择最优国民收入储蓄比率的定态（steady state）模型对象不一致的。

罗斯托的经济发展阶段理论和库茨涅茨的现代经济增长理论，均认为国民收入投资比率提升是从传统经济向现代经济转变的前提条件和现代经济区别于传统经济的典型特征。对于日本和韩国这样的后发国家，由国民收入高储蓄比率驱动的大规模资本积累以及相应的体现型（embedded)技术进步，构成其成功赶超战略的核心部分。即使作为先发国家的美国经济，其在信息技术革命中的领先优势同样依赖大规模资本积累。

美国经济的贸易和财政双赤字以及居民收入高消费倾向，给出其国内投资不足的扭曲印象而低估其国民收入投资比率。一方面，全球经济一体化便利美国经济贸易赤字的国际融资，国际资本流入松弛国内储蓄能力对国内投资需求的预算约束。另一方面，在服务经济和知识经济时代，美国经济资本积累内容以人力资本积累为主，在SNA制度下归属居民消费项目的个人教育和医疗服务支出以及归属政府消费中项目的公共教育、科学和医疗服务支出，成为人力资本投资的重要渠道而具有投资支出性质。

被广泛推崇的美国经济的效率和弹性，其重要经验依据就是应对石油和原材料产品价格大幅度上涨的良好表现。相对于美国经济，中国经济具有重型化特点，承受更为严重的本次逆向供给冲击，却能够与美国经济同样，在实现快速经济增长的同时保持价格稳定，其动态效率应该更为优异。在本次经济周期的扩张阶段，高投资行业的（事后）产能平衡和高投资回报显示中国经济市场机制效率与分散投资理性。高投资行业的产品价格首先因需求增加而上升、随后因供给增加而下降的超调现象，属于需求拉动型产品投资周期的典型价格行为。

2. 微撞操作与反向软着陆

20世纪80年代以来，中国经济在体制改革、对外开放与经济发展三重协同转型方面取得长足进步，奠定持续高速增长的资源、技术和制度基础。中国宏观经济管理应该建立最高可持续增长率目标（HSGR）（highest sustainable growth rate），作为需求管理的政策指导线，以避免政策偏好从计划经济时代的速度饥渴逆转为市场经济时代的速度恐慌而导致非理性经济萧条。同时，完善和改革公共财政体制，抑制微观税收负担的过度累进趋势和宏观税收负担的过快增加趋势，在保持财政预算的中性需求管理取向同时确立税收政策的经济增长支持（pro-growth）倾向。

在本次经济周期的扩张阶段，对中国经济增长潜力及其可持续性的事前估计是普遍保守的，不仅事前核算的潜在GDP增长速度极限被实际GDP增长速度连续突破，而且事前预测的实际GDP增长速度拐点时刻由于实际GDP加速增长而反复延迟。面临持续扩展而实时未知的潜在总供给能力，中性取向的需求管理操作有必要采取微撞（fine-tapping）模式，即重复“小幅度增加总需求 → 等待并且观测通货膨胀反应 → （若无通货膨胀加速反应）小幅度增加总需求/（若有通货膨胀加速反应）小幅度减少总需求”的操作过程，通过间歇增加总需求而探索潜在总供给前沿。

在新古典主义与新凯恩斯主义以后进行的宏观经济学实用综合，倾向于肯定凯恩斯定理的短期正确性与萨伊定理的长期正确性。然而，由于总供给对总需求的灵敏响应以及实际总供给在短期内形成潜在总供给的滞后效应，凯恩斯定理能够在短期和长期同时成立，在相当范围内需求能够在长期内创造自己的供给。2002年以来中国经济扩张过程提供总供给与总需求的反向软着陆（reverse soft-landing）范例，即通过扩张有效需求增加实际总供给，进而通过增加实际总供给在短期内增加潜在总供给能力，最终在较高的潜在总供给水平上实现总供给总需求平衡。货币政策对资产价格以及资产价格对实体经济的影响机制，其复杂性是宏观经济理论无法准确解释和预测的。在中国经济成长过程中，资本市场能够适度超前发展，积极引导实体经济跟踪发展而使其逐渐与虚拟经济适应，同样存在实体经济与虚拟经济反向软着陆的现实可能性。

对于中国经济体系，修正股票定价的无风险套利方程 P_t = (D_t + P_t+1)/(1 + R^N)，假设：（1）利率平价条件 1 + R^N = (1 + R^W)·(1 + ΔE/E) = (1 + R^W)·(1 + е)，在本币升值过程中е＜ 0；（2）上市公司利润包括不变的生产性利润以及可变的比例于股票价格的投资性利润，即 D_t = C + k·P_t+1，由于交叉持股 k ＞ 0。中国股票定价的无风险套利方程在 P_t = (D_t + P_t+1)/(1 + R^N) 基础上进化为 P_t = (C + (1 + k)·P_t+1)/((1 + R^W)·(1 + е))，其基础均衡解 P^* = C/((1 + R^W)·(1 + е) - (1 + k)) ≈ C/(R^W + е - k)。在无本币升值和交叉持股的原始情形下，е= 0 并且 k = 0 从而基础均衡解 P^* = C/R^W，上市公司市盈率长期均衡值为 1/R^W。在е＜ 0 并且 k ＞ 0 现实情形下，本币升值降低国内利率水平，而交叉持股使得上市公司分享资产价值重估收益，必然推动股票价格超越原始基础均衡解 C/R^W，相应地提高以生产性利润度量的市盈率指标 P^*/C。此时，以生产性利润与投资性利润共同度量的市盈率指标 P^*/D = P^*/(C + (1 + k)·P^*) = (1/R^W)·(1/(1 + (1 + k)/R^W)，却低于原始情形的长期均衡值 1/R^W，蕴涵上市公司市盈率的长期向下收敛趋势而支持动态市盈率假说。

    人民币渐进而坚定的可预期升值节奏，相当于为国内产业的汇率保护政策退出设立外部时间表，促进劳动力工资、人力资本投资与劳动生产率的良性互动。人口资源禀赋优势对于启动出口导向的经济发展模式是必要的，然而过分低廉的劳动力成本导致劳动力对资本的过度替代而阻止资本深化过程。动态购买力平价理论情景预测2006-2010年间人民币实际汇率年均升值6%而累计升值25%，其间中国货币政策应该与汇率政策相协调而符合政策目标算术：年度的通货膨胀率国内国际差距（π^N - π^W）与人民币名义汇率升值率（-е）的总和为6%，即（π^N - π^W）- е = 6%。（中国人民大学经济学研究所）