2007年，在宏观经济继续高位运行、人民币持续升值、上市公司业绩显著提升、制度变革、流动性充裕、人口红利等因素的推动下，A股指数走出了震荡上扬的行情，证券开户人数迭创新高，推动行情纵深发展，市场呈现出典型的资金推动型行情。为抑制市场的投机和泡沫，财政部提高证券交易印花税，并为防止经济出现过热、流动性过分泛滥的局面，央行采取连续七次提高银行存款准备金利率、连续五次加息、大量发行央行票据，财政部发行1.55万亿特别国债等适度从紧的金融政策，并采取对部分产品加征出口关税、大幅调整出口退税率等财政政策。在这些因素的综合作用下，A股市场行情呈现出宽幅震荡、整体向上的格局。

一、2007年证券市场回顾

（一）影响证券市场的宏观面和政策面因素分析

1、稳中从紧的货币政策和结构调整的财政政策

我国宏观经济继续保持高位运行态势，八月份CPI增幅达6.5%，创十年新高。但经济运行中存在着工业增长偏快、外贸顺差过大、投资增速继续高位运行、流动性过剩等问题依然突出，价格上涨压力加大，节能减排形势严峻等突出问题。为遏制经济从“偏快”向“过热”转化的风险，政府频繁出台一系列政策加强和改善宏观调控。2007年前三季度是本轮经济上升周期以来政府出台紧缩政策最密集的一段时期。仅以货币政策为例，前三季度央行提高存款准备金率7次，加息5次；其他政策还包括对部分产品加征出口关税、出口退税率大幅度调整和发行特别国债等。

随着股市大幅上涨，政府担心股市泡沫，出台了一系列政策，如发布关于加强投资者风险教育的通知等，在市场仍然持续火爆的情况下，5月30日起将证券交易印花税从千分之一上调至千分之三，该政策直接导致大盘连续快速下跌。大幅下跌后，新基金发行速度加快，表明政府的调控目标显然不是为了打压股市，而是抑制泡沫扩张速度，防范股市过分泡沫化。

2、人民币持续升值奠定了牛市格局的基础

中国股市这一轮牛市的最根本动因之一是人民币持续升值。中国内在的经济发展和全球经济环境，营造了人民币持续升值的环境，且人民币升值加速趋势已经十分明显。自从2005年7月人民币汇率改革以来，在2005年的7-12月仅5个月内升值0.5%，2006年全年升值3.17%，2007年9月底汇率突破7.51大关，升值速度明显加快。人民币升值使人民币资产价值提升，为 A股市场中的多头格局奠定了坚实的基础。

3、上市公司业绩超预期增长驱动市场上涨

2007年中期，1380家上市公司的整体业绩大幅增加。这些公司上半年主营业务收入共35088.36亿元，较去年同期增长22.51％；主营业务利润9802.12亿元，同比增长97.95％；净利润3253.5亿元，同比增长75.11%。上市公司业绩超预期增长成为推动证券市场行情不断挑战新高的基础。

但在上市公司业绩剧增的背后，投资收益大幅增长，同比增长238％，占利润总额的比例达到17.9％，主营业务贡献度则相应下降，在某种程度表明上市公司业绩大幅增长的背后隐藏的泡沫性因素。

4、引发全球金融动荡的美国次级债危机难撼中国股市

美国次级债抵押贷款市场危机，引发了全球主要金融市场连续大幅下挫，欧洲三大股市、亚太地区多数股市和拉美股市均出现连续下跌。但由于目前中国金融市场开放程度有限，人民币没有实现自由兑换，其对中国证券市场的传导所造成的影响有限，成为目前唯一幸免的市场。

（二）         A股一级市场融资情况

2007年以来，IPO、增发(不含实物资产)合计融资4250.36亿元，超过2002年至2006年的融资金额总和4238.90亿元（见图1）。其中，IPO融资总额2983.27亿元，仅比2002年至2006年这五年的新股融资金额总和低了58亿元。从全年的IPO融资情况来看，募集资金超过百亿元的新股有8家，其中金融股占据了大部分，包括建设银行、中国平安等6家金融类公司，合计融资1664.71亿元，超过2006年IPO融资的总和，占2007年前三季度IPO融资总额的55.8%，9月27日中国神华发行18亿A股，募集资金达到665.82亿元，刷新了单只新股的融资规模之最。此外，今年以来新股发行市盈率平均为29.74倍，这一水平明显高于前几年。

前三季度，104家上市公司进行增发，募集资金1267.09亿元。随着大多数上市公司股改工作尘埃落定，符合再融资条件的公司纷纷选择用增发的方式筹集资金。数据统计显示，前三季度104家公司进行了定向增发或是公开增发，在剔除定向增发中资产和股权的部分后，增发融资总额达到1267.09亿元，比2002年至2006年五年的增发融资金额总和还多69.54亿元。从增发的平均融资规模上看，104家公司平均融资14.22亿元，而2006年为10.03亿元，单家公司融资水平明显提升。

图1：1998-2007年前三季度新股发行募集资金变化情况

（三）       A股市场行情回顾

2007年前三季度，A股市场总体上经历了三个阶段：2007年上证综指以2728.19点开盘，继续延续2006年的升势，并且呈现出加速上涨的特征。在这个阶段，低价股、题材股、中小盘股成为市场主流投资风格，源源不断的新入市资金推动市场普涨，带动股指快速上涨至4334.92点。但伴随着多数个股的过快上涨，股市的风险也在积聚，出现泡沫化特征。为抑制市场的过度投机性，财政部将股票交易印花税税率从1%提高到3%。以印花税调整为导火索，5月30日开始展开了较大幅度的调整，股市出现了近两年牛市以来最大面积的调整，大量前期涨幅较高的个股出现40-50%的快速下跌；7月中旬以后为剧烈震荡后的回升期，重新展开了蓝筹股主导的震荡上升行情，9月28日收盘于5552.30点，前三季度上证综指上涨了103.52%。2007年9月28日沪深两市的总市值达到31.51万亿元，证券化率已经超过100%，超过国际平均水平92%。在A股市场行情震荡向上的同时，波动加剧，成交量也屡创新高。

图2：2007年前三季度上证综指走势图

                （小注： 以上年化波动率是用GARCH(1,1)模型计算得出）

从2007年前三季度上证综指的走势图（图2）中的年化波动率走势可以看出，随着股指的不断攀升，衡量市场风险的波动率也加剧，2007年前三季度中单日股指涨跌幅超过5%就有5次，而2000年以来上证综指单日涨跌幅超过5%的仅有16次。因此，股市的系统性风险逐渐加大。股市的巨大波动，一方面降低了投资者的预期回报，另一方面也使投资者不得不忍受财富的巨大波动带来的心理压力。目前，A股市场呈现出资金推动型行情和估值偏高两大特点，这也同时构成了后市行情的两大隐忧。

（1）呈现明显的资金推动型行情

2006年10月以来，市场表现出明显的资金推动行情的特征。在经济高增长、制度变革、上市公司超预期增长、市场强烈赚钱效应的驱使下，各类资金疯狂入市，股指迭创新高，市场估值也迅速向上限靠拢。截至2007年9月底，中国A股市场的开户数已经超过1.2亿，较2006年年底增加了64%，其中个人A股帐户数达到1.0102亿户，A股机构帐户数达到42.26亿户。2007年前三季度A 股成交量达到320359.395亿元，较2006年全年88108.017亿元增加了2.636倍，日均成交量达1700多亿元（见图3）。行为金融学研究表明，噪声交易者容易形成羊群行为从而放大股市的不稳定。已有研究表明，投资者的资金周转率和股指之间存在明显的关联关系，这会在很大程度上助涨助跌。

图3：2000年以来A股市场交易量变化情况（亿元）

数据来源：Wind

(2) 市场整体估值已经偏高

根据WIND统计， 2007年9月28日A股市场整体的静态市盈率为48.92，动态市盈率为38.48，而从全球范围看，全球主要股指的市盈率大多在20倍以内，因此，中国股市的估值无疑处于较高水平。因此，证券界展开了中国股市“泡沫论”和“非理性繁荣”的争论。我国蓝筹股未来几年利润的复合增长率有望达到15-18%的水平，在中国资金成本较低的背景下，我们认为，蓝筹股估值仍处在相对合理范围内，而估值泡沫更多体现为结构性泡沫，股指的估值压力更多体现在绩差股。

（三）债券市场发展状况

1、      债券发行情况

2007年前三季度，共发行各类债券 466只，发行总额为61226.3258亿元，央行票据、金融债、国债为主要品种，发行额度分别为36501亿元、7940.4亿元、13370.5亿元。债券发行量超过去年全年发行量11%，主要原因是特别国债的陆续发行大大增加了市场债券的供应量。至三季度为止，07长债发行量为2221.3亿元，占发行总量的38%。再加上四季度将发行的1000亿元特别国债，2007年的长债供应将高于2006年的2倍。长债供给大幅增加，改变了债券市场的期限结构。市场利率水平在连续上调银行存款准备金率、加息减税等政策的影响下不断提高。

表1：前三季度债券发行情况一览表

数据来源：wind

2、      国债指数震荡下行，收益率曲线整体呈现陡峭态势

由于外汇储备迅猛增长、人民币升值趋于加速、CPI持续上升，同时资产价格也纷纷上扬，流动性泛滥使央行被迫先后出台上调存款准备金率、上调基准利率、定向增发票据、发行特别国债等一系列紧缩性货币政策，对债券造成了较大的直接冲击。加上以建设银行、中海油服和神华能源等A股发行为代表的大型新股发行，造成资金面出现一定程度的紧张，债券市场总体趋弱。上证国债指数从年初的111.45点下降到9月末的109.88点 ，下跌1.57点，跌幅1.41%；上证企债指数从年初的119.84点下降到9月末的114.49点 ，下跌5.35点，跌幅4.46%。

2007年以来，加息、提高准备金率及大量发行央票等一系列紧缩货币政策，使债券收益率曲线不断上升。9月份，在CPI再创新高、加息、2000亿特别国债的市场化发行、大盘股密集发行等多重因素影响下，债券紧缩之弦再度紧缩，国债收益率曲线大幅上扬，其中短端受到政策面和资金面的双重影响，上扬幅度更为明显（见图4），国债收益率曲线进一步陡峭。

图4：交易所与银行间国债收益率曲线

3、 公司债市场启航

随着《上海证券交易所公司债券上市规则》的颁布，首只公司债——40亿长江电力公司债券于2007年9月24日成功发行。债券市场在获得公司债这一关键基本要素的补充后，将迎来一次深刻的变革，而包括个人投资者在内的市场投资主体也将获得了一个新的投资品种。公司债的发行有利于扩大债券市场规模，完善市场产品结构，有利于推进债券市场定价机制。此外，公司债的推出也为今后创新产品提供了条件。公司债条款设置较为自由化，含权债券、与股权挂钩债券、与汇率连接的债券等品种推出均存在可能。

4、牛市中可转债折寿，新债发行难阻市场萎缩

2007年前三季度共发行6只可转债，发行总规模54.98亿元；发行了4只分离交易可转债，发行总规模为117亿元。在牛市行情的带动下，新发行的转债在二级市场上市后往往可以获得较高的溢价，因此新债发行一般受到投资者的追捧，新发行的几只转债，中签率在1%以下。

中国牛市行情已经持续了近两年，可转债价格虽然紧跟正股走，但是其命运并没有正股“幸运”，可转债条款中的“赎回条款”在其正股上涨过程中纷纷触及，导致多只转债途中夭折。2007年以来，被提前赎回的可转债高达16只，其中5只可转债存续期限不到一年。由于赎回的转债规模远远大于新发行的规模，导致转债市场大幅萎缩，至2007年三季度末，转债的市场规模仅有48.47亿元。

    牛市行情持续，转债紧跟正股上涨，导致其股性增强，债性降低。截至2007年三季度末，全部转债的到期收益率均为负，债性保护很弱，股性较强，因此转债投资风险较大。

（四）基金行业迅猛发展

1、基金发行份额剧增

2007年前三季度共发行50只基金，总发行份额达到4279.49亿份，超过去年全年发行的90只基金的总份额（见表2），新基金中，31只股票型基金，占比60.96%;15只混合型基金，占比37%；3只债券型基金；1只保本型基金。                      

表2：2002-2007/9新基金发行情况

2、基金收益率创历史新高，资产规模爆发性增长

截至2007年9月21日，我国基金资产总规模为18962亿份，基金资产总值达30228亿元，已在2006年底基金净值总额8500多亿元的基础上增长了2.55倍。基金规模获得爆发性增长的原因除了新发基金、基金持续营销扩大基金份额，还主要源于基金净值的快速上涨。2007年9月底，公募基金收益率在2007年前三季度全面超过2006年全年，并创出历史最好水平。全部123只股票型基金中，有90只今年以来的净值增长率超过100%，2只超过200%。而导致基金业近年以来超速增长的最直接驱动力毫无疑问是A股市场极大繁荣带来的财富效应。

3、创新型封闭式基金弥补了五年来封基的发行空白

随着封闭式基金逐渐到期、规模逐渐萎缩的背景下，停发五年多的封闭式基金市场终于迎来了创新型封闭式基金。截至三季度，大成基金公司、国投瑞银基金公司、工银瑞信基金公司和华夏基金公司分别发行了一只创新型封闭式基金，通过制定救生艇条款、强制分红、结构分级、改善治理结构等手段对传统封闭式基金进行创新，旨在改善封闭式基金折价率过高的问题。这些基金的创新点各局特色，标志着基金细分时代的来临，基金创新将导致基金业出现生态多元化、产品多元化，为目前产品线相对单薄的基金业开启更大的市场空间和潜在客户。

二、2007年底季度及2008年上海证券市场展望

我们认为宏观经济快速增长、市场资金充沛、人民币升值是中国证券市场本轮牛市的基础，该基础不变，再加上2008年召开奥运会的憧憬下，我国长期牛市格局也不会发生大的改变。但在目前市场整体估值水平存在结构性泡沫、股指期货即将推出、市场扩容加剧等多重因素的影响下，不排除阶段性宽幅震荡的可能性。

(一) 影响2007年四季度及2008年证券市场的两大不确定因素

我们认为2007年四季度及2008年证券市场存在市场扩容和紧缩性政策预期这两大不确定因素：

第一，   市场双向扩容加速

从政府对待股市的态度看，政府未来将推出抑制股市泡沫的政策，在2007年5月底上调印花税事件导致市场负面情绪较强烈的情况下，政府对股市政策调控已经开始倾向于市场化手段，如增加股票供给，QDII分流部分资金、国资出售解禁流通股等措施。

2006年5月国内证券市场股权分置改革、恢复全流通发行以来，国内市场基本制度发生了重大变革，市场信心恢复，走出了持续上扬的牛市行情。在此背景下，国内市场也迎来了H股、红筹股的大量回归，中海油服、建设银行、中国神华、中国石油等H股巨头登陆A股，标志着国内证券市场的广度和深度已经达到可以容纳超大型企业连续发行的程度。

另外一方面，从股权分置改革中大小非减持的整体金额上看，2007年“大非”所持限售股解禁比例实现翻番，从2006年占总股本的5%上升为10%。2009年大小非减持将进入高峰期，会对大盘造成真正压力（见图5）。

                图5  股改大非、小非解禁金额及规模的变化

此外，QDII和港股投资直通车将分流一部分资金到海外市场。继2006年4月商业银行代客境外理财业务开闸，2007年6月20日，证监会颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，7月25日，央行、国家外汇管理局发布了《保险资金境外投资管理暂行办法》。至此，银行业、证券业和保险业的QDII政策都已经全部出台。由于相关制度体系的建立和完善需要时间，再加上国内经济快速增长，股指不断攀升，人民币不断升值的背景下，海外热钱不断涌入的情况下，海外市场的吸引力并不高。但在目前中国股市系统性风险较高的情况下，一些投资者会考虑在全球配置资产，因此会造成部分资金外流。

    第二，货币紧缩政策有可能对市场造成一定的负面影响

中国人民银行公布了8 月份金融统计数据，8月份居民消费价格指总水平同比上涨6.5%，既7月份后，继续创出11年来同比指数的新高，且比2006年年度CPI的1.8% 高出4.7%。金融统计数据显示2007年1－8 月累计净投放现金750 亿元，同比多投放596亿元。8月广义货币供应量(M2)增长18.09%，狭义货币供应量(M1)增长22.77%，M1 增幅明显偏快。从目前央行采取提高存款准备金和存贷款利率的效果来看，上述调控政策对M2 产生了一定影响，使其增长速度相对缓慢；但对M1 增长的影响较为有限。8 月居民户存款减少418 亿元，同比多减少1616 亿元。储蓄持续流出银行体系，说明在目前实际利率为负的状况下，股票市场对个人投资者仍具有较大的吸引力，并成为提高资金回报率的重要渠道。即使当前存在加息预期，但实际利率变动对资金流动方向产生影响将需要一个过程，因此，在中短期内，储蓄资金“搬家”的现象还会延续。市场资金充裕、流动性高，将进一步加强物价及资产价格提升的预期。

综合分析，预计2007年四季度及2008年央行对冲基础货币被动性投放的举措仍会继续，上调存款准备金率、加息、央行公开市场操作、特别国债的持续发行、央行加强窗口指导和发行定向票据等都仍将是备选工具。这将对证券市场的走势产生一定的负面影响。

    （二）构成我国证券市场长期牛市的基础未变

    在存在以上两大不确定因素及A股市场估值整体偏高的不利因素下，我们依然认为构成我国证券市场长期牛市的宏观经济持续向好、人民币升值及上市公司业绩驱动的基础未变。

    第一，上市公司业绩有望保持快速增长

股权分置改革后，企业利润隐藏现象减少，上市公司的业绩和经济景气的关联度提高，在未来5年有望保持7%以上速度增长的背景下，中国上市公司的净利润复合增长率有望达到20%（见图6）。

图6：上市公司利润和经济景气度的关系

 第二，人民币升值和流动性泛滥仍将在较长时间存在

中国经济快速发展，外贸顺差不断增长，本币升值成为大趋势（见图7），中国外汇储备目前居全球第一。从人民币升值的进程看，目前仍处于升值前期，升值周期还将在较长时间内维持，人民币升值导致的资产重估远未结束，这也是推动我国证券市场牛市的一个强劲动力。

图7：人民币展开长期升值趋势

（三）2007年四季度及2008年A股市场展望

　　目前，中国经济持续高速增长，尤其是2004年4月份以来的宏观经济调控，使得中国经济的经济周期平坦化，为上市公司盈利的稳定增长奠定了良好基础；而产业结构升级、消费升级和城市化进程则为中国上市公司提供广阔的发展空间。即使短期内由于央行的紧缩性货币政策对市场流动性造成部分负面影响，但中长期来看，A股市场的成长性值得期待。

在市场层面，随着股权分置改革的完成，股权激励的推行将明显促进公司治理结构的优化和管理效率的提升；大型央企加速重组上市和资产注入使得证券市场的业绩基石进一步被夯实；而股指期货在未来即将推出将为投资者提供对冲系统风险的工具，并进一步提升大盘蓝筹股的市场地位，对市场产生积极影响；而创业板的规划也将为市场提供更多具有极高成长性的优质上市公司资源。因此，股票市场的长期上升趋势仍将延续。但由于上证综指已经迈上5500点大关，上市公司整体市盈率偏高，市场扩容加剧、政策宏观调控及市场高位自身技术性整固等因素，市场在上涨的过程�