在今年经济运行偏热，物价上涨，贸易顺差持续扩大的宏观经济背景下，货币供应量增长明显加快，广义流动性过剩加剧，货币市场利率低位波动。中央银行为缓解流动性过剩压力，稳定通货膨胀预期，采取了包括五次上调存贷款基准利率，八次上调存款准备金率在内的一系列措施，取得了一定的成效。今后一段时期内，应从国内宏观调控的需要出发，继续量价并用，坚持紧缩性的货币政策取向不动摇，消除潜在的金融风险，为国民经济的平稳健康发展创造良好的金融环境。

一、货币信贷运行的宏观经济环境

（一）经济运行加快，出现偏热倾向

今年以来，国内外需求强劲，国民经济快速增长。1-9月，工业增加值同比增长18.5%，增幅同比提高1.3个百分点；城镇固定资产投资增长26.4%，增幅同比回落1.8个百分点；社会消费品零售总额增长15.9%，增幅同比提高2.4个百分点；货物贸易净出口增长69%,同比提高8.3个百分点。

由人民银行调查统计司构建的经济增长一致合成指数显示，自今年年初以来，经济运行呈现出稳定加快的态势，而且从先行指数的走势看，今年后几个月经济仍将在高位运行。同时，由人民银行调查统计司构建的景气信号灯显示，自今年3月份以来，景气信号灯已经连续7个月亮黄灯，并且最新的9月份警情指数为80，比上月上升了2.5，经济增长出现偏热倾向明显。

（二）通货膨胀压力显现

今年以来，受食品类价格，特别是肉禽类价格的推动，CPI持续上行，8月份同比上涨6.5%，涨幅创近十年新高。由人民银行调查统计司构建的通货膨胀一致合成指数也显示，自年初以来一致合成指数一直处于加快上升的态势，通货膨胀的压力逐步加大。短期来看，今年后几个月CPI涨幅可能有所回落，但仍在较高水平运行；中长期来看，能源的稀缺性更趋明显，能源类价格的上涨将进一步激发用玉米提炼燃料乙醇的热情，世界范围内的粮食供应紧张问题有可能进一步加剧，粮食价格仍可能快速上涨，在现行的CPI统计体系下，今后几年内，我国CPI涨幅都可能保持较高的水平，低通胀高增长的时代可能就此结束。

（三）资产价格（房地产、资本市场）双膨胀

为追求比存款利息更高的收益，当前过剩的流动性主要投向风险和收益都较高的股票市场和房地产市场。而这两年上市公司经营效益达到历史新高的利好，也坚定了投资者的入市信心，投资者的乐观情绪被大大激发，大量资金涌入股票市场，推动股价持续上涨，而股价的持续上涨又进一步激发了居民们的投资热情，巨额的储蓄存款从银行迁往股市[1]，这使得股价急剧攀升。从2006年9月末到2007年9月末这短短的一年时间里，上海综指由1752.42窜升至5552.3，上涨了216.8%。房价本就在大量过剩资金的支撑下稳定上涨，而股市获利后抽出来的资金又主要流向房地产市场，对房地产价格的上涨产生推波助澜的作用。统计数据显示，今年5月30日以来，股市经历几番震荡，每次震荡前后在售地产项目都反映客户量明显增加，在部分地区，特别是长三角地区，前两年涨幅已经得到控制的上海、杭州等地房价又出现大幅反弹，股价和房价联动效应非常突出，虚高成份越来越大。

二、货币信贷运行情况

（一）货币供应量快速增长，加剧物价上涨压力

从中长期来看，2002年至今，M1和M2增长基本完成了一个循环，在2005年年初，M2和M1增速先后走出低谷，增势逐步走强。进一步观察这些货币指标增长快慢的相对变化，还可以发现M1增速上升态势尤为明显，在2006年11月末，一举超过了M2，截止到今年9月末，增速已经上升到22.1%。根据定义，M1主要包括现金和企业的活期存款，M2是M1加上企业定期存款和居民储蓄存款。M1的流动性明显大于M2，M1与生活资料和生产资料价格的相关程度也要高于M2。M1和M2的快速增长以及两者增速快慢的相对变化，必然从物价走势中得以体现，事实上，本轮通货膨胀初始于2006年11月份，与M1和M2 “十字交叉月”惊人的一致。

（二）各项存款增速总体趋缓，企业存款和储蓄存款增长两级分化现象严重

从近两年看，存款增长走势总体向下，到今年9月末，人民币各项存款余额为38.3万亿元，同比增长16.8%，增幅同比下降0.3个百分点。从存款增长的结构来看，企业存款和储蓄存款增长两级分化现象日趋严重。9月末，储蓄存款余额同比增长6.9%，增速为2000年11月份以来的新低，储蓄存款的大幅度下降是各项存款趋缓的直接原因，而股市上涨所引发的储蓄大搬家又是导致储蓄存款增速大幅度下降的重要原因。与此截然相反的是，得益于盈利状况的大幅度改善和资本市场上筹集的大量资金，企业存款增速持续走高，今年9月末，企业存款余额同比增长24.3%，为2003年7月份以来的新高。

（三）各项贷款增速缓步上升，中长期贷款和短期贷款增速双双加快

自2004年4月份以来，各项贷款增速总体呈现出缓慢上升的态势，到今年9月末，人民币各项贷款余额为25.9万亿元，同比增长17.1%，增幅比上年同期提高1.9个百分点。从贷款增长的结构来看，中长期贷款增速长期保持在20%以上，而短期贷款则在经历了长达19个月的5%以下增长的时间后，从2006年5月份开始增速逐步加快。从稍短的一段时间看，自今年年初以来，中长期贷款和短期贷款增速双双呈现出缓慢攀升的态势。

（四）基础货币增长加快

自2002年5月份以来，基础货币增速长期保持在20%以下，但近两年在国际收支顺差激增，中央银行被迫投放大量基础货币的大背景下，自2006年10月以来，基础货币增速急剧攀升，截止到今年9月末，基础货币余额为8.8万亿元，同比增长33.0%，增幅比上年同期比提高24.1个百分点。

（五）超储率总体趋于下降

今年以来，在人民银行多次上调法定存款准备金以及贷款增速加快的情况下，去年四季度超储率大幅上涨的现象已经得到有效控制，截止到今年9月末，全部金融机构超额准备金余额为9681.3亿元，超储率（即超额准备金余额占同期各项存款余额的百分比）为2.2%，比上年末下降2.5个百分点。

（六）人民币对美元持续升值，外汇储备持续攀升

自2005年7月汇率改革以来，美元对人民币汇率持续下跌（即人民币对美元持续升值），至今年9月末，美元对人民币汇率已经下降到1：7.50775，与汇改前的1：8.2765，人民币已经累计升值10.2%。与此同时，在国际收支顺差大幅增加，人民币升值预期不减的情况下，我国的外汇储备持续攀升，截止到今年8月末，我国外汇储备余额已达到14086.4亿美元，比年初增加3423亿美元，稳居世界第一位。

（七）货币市场利率低位波动

自2006年8月到今年9月末，中央银行为紧缩流动性，已经先后6次上调了存贷款基准利率，其中，一年期存款利率由2.25%，调升到现在的3.87%，累计上调1.62个百分点，而同期银行同业拆借利率长期则在一年期存款利率之下起伏波动，没有明显的上升趋势，如果不是今年9月份新股申购冻结资金较多推高当期银行同业拆借利率，那么在过去的一年里，银行同业拆借利率是不升反降。从统计数据来看，银行同业拆借利率的涨跌与新股申购冻结资金关系较大，而与利率政策调整无关，但这并不是说中央银行紧缩流动性政策失效，事实上是，新的资金不断涌入货币市场，致使整个市场资金过于充裕，或者说是泛滥，紧缩性政策的效果被完全中和掉了。

三、紧缩性货币政策的实施

今年以来，人民银行加强货币政策调控的预见性，及时采取了一系列综合措施加大金融调控力度，维护总量平衡。一是五次提高了存贷款基准利率，及时稳定通胀预期。二是七次上调存款准备金率。三是加大公开市场操作力度，合理安排操作工具组合，调节银行体系过剩流动性。同时，召开形势分析会，进行窗口指导，对部分贷款进度过快的商业银行发行定向票据。这些货币政策操作总体上起到了保持银行体系流动性水平大体适度的作用。

（一）发挥利率杠杆的调控作用，推进利率市场化

今年3月18日、5月19日、7月21日、8月22日和9月15日，人民银行五次上调金融机构存贷款基准利率，其中，一年期存款利率每次均上调0.27个百分点，由2.52%提高到3.87%。由于存款利息税自2007年8月15日起由20%下调到5%，相当于实际存款利率又有所提高，其中一年期存款税后利率相当于提高0.5个百分点。一年期贷款利率五次分别提高0.27、0.18、 0.27、 0.18和0.27个百分点，由6.12%提高到7.29%，其他各档次存贷款利率也相应调整。上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于调节和稳定通货膨胀预期，有利于维护价格总水平基本稳定，有利于引导货币信贷和投资的合理增长，有利于金融体系稳健运行。

人民银行在调整存贷款利率的同时，稳步推进利率市场化改革，推动货币市场基准利率体系建设。上海银行间同业拆放利率（Shibor）自今年1月4日正式公布至今，每日各期限档次的Shibor形成了一条从隔夜至1年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征。目前，Shibor报价的合理性、稳定性不断增强，与货币市场拆借、回购利率的比价关系日趋合理。此外，人民银行授权全国银行间同业拆借中心发布了以Shibor为基准的票据转贴现、票据回购以及利率互换报价，向社会提供有效的市场基准利率信息。以Shibor为基准的金融产品也不断涌现，为货币市场的产品定价提供了指导。

资料来源：中国人民银行。

资料来源：中国人民银行。

（二）适时运用存款准备金率工具

在国际收支顺差继续增加的情况下，为保持流动性水平基本适度，中国人民银行先后于1月15日、2月25日、4月16日、5月15日、6月5日、8月15日、9月25日、10月25日上调人民币存款准备金率0.5个百分点，基本上按照每月一次的频率先后8次上调存款准备金率共4.0个百分点。搭配使用央行票据和存款准备金等对冲工具，有利于增强中央银行回收多余流动性的主动性和有效性，有利于适当调节商业银行信贷扩张能力，保持货币信贷总量适度增长。

资料来源：中国人民银行。

（三）加大公开市场操作的力度，加强流动性管理

为提高公开市场操作的预见性、科学性和有效性，今年以来，人民银行密切关注国际国内金融市场变化及货币信贷形势变化，进一步加强对银行体系流动性状况的分析与预测，在加大流动性回收力度的同时，合理把握公开市场操作力度和节奏，引导央票发行利率适度上行，有效促进市场预期稳定，为连续、稳定地发行央行票据创造了良好的市场环境。

今年前9个月，人民银行共发行央行票据34630亿元。其中3个月期央票9190亿元，1年期央票15050亿元，3年期央票10390亿元；开展正回购操作750亿元。9月末,央票余额为3.9万亿元，比上年末增加0.9万亿元。人民银行在保持市场化发行央行票据力度的同时，对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行央行票据，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。

1－9月份，公开市场操作累计净回笼流动性0.9万亿元;同时，引导市场利率适度上行，9月25日1年期央行票据发行利率为3.4447%，比上年同期上升66个基点，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。

（四）买入特别国债

十届全国人大常委会第28次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，批准财政部发行15500亿元特别国债。2007年8月29日，财政部在银行间债券市场向境内商业银行发行了2007年第一期特别国债购买外汇。根据银行体系流动性管理需要，中国人民银行同时进行了公开市场操作，从境内商业银行买入特别国债6000亿元。

此后，财政部于9月10日宣布，将通过全国银行间债券市场向社会公开发行2000亿元特别国债，并已于９月18日正式向社会各类投资者发行了15年期特别国债319.7亿元，９月24日发行10年期特别国债350.9亿元，９月28日发布公告，决定发行2007年第四期特别国债363.2亿元。并且，人民银行已经在公开市场操作中以“特别国债”作为抵押券，招标发售人民币100亿元6个月期正回购协议。

人民银行买入特别国债后，增加了债券持有规模，同时，搭配使用中央银行票据、特别国债等操作工具，灵活开展公开市场操作，有利于引导货币市场利率平稳运行，有利于增强公开市场操作的灵活性和有效性，也有利于缓解当前流动性偏多、经济增长由偏快转为过热的状况，有利于加强和改善宏观调控。

（五）加强“窗口指导”和信贷政策引导

今年以来，针对贷款扩张压力较大的势头，人民银行加强对金融机构“窗口指导”和信贷政策引导，要求商业银行树立持续稳健经营理念，高度重视贷款过快增长可能产生的风险，落实国家加强宏观调控的统一部署，引导商业银行合理控制信贷投放的规模和节奏。

人民银行坚持“有保有压”，调整和优化信贷结构，合理控制基本建设等中长期贷款，严格限制对高耗能、高污染和产能过剩行业中劣质企业的贷款投放；着力引导金融机构加强对中小企业、自主创新、节能环保以及就业等经济薄弱环节的金融服务；进一步改善和加强金融支持社会主义新农村建设的各项工作，鼓励和引导金融机构通过组织、产品和体制创新，进一步加大对“三农”的有效信贷投入，提高对农民工的金融服务水平。

同时，人民银行引导商业银行转变过分依赖信贷业务的发展模式，抓紧拓展中间业务，加强金融产品创新，转换盈利模式。

四、政策反思

（一）在当前，货币政策的工具选择上应该把国内调控需要放在突出位置

利率调整有利于抑制投资增长和物价的进一步反弹，但中美利差的缩小又会加大人民币升值压力。这种困难的实质是货币政策在面对国内均衡和国际均衡矛盾时候的抉择问题。应服务于国内调控的需要，把控制货币信贷的投放和过多流动性的创造置于首要位置，防止资产泡沫的过度积累，防止金融系统风险的形成，为国民经济稳定运行提供良好的金融环境。

（二）货币政策的调控应继续保持多管齐下，量价并用的取向不动摇

今年以来，人民银行在运用调整准备金率、公开市场操作吸收过剩流动性的同时，多次适时运用利率调整手段，逐步改变企业投资预期，提高企业投资成本，有效地防止了国民经济向进一步过热发展。在今后一段时间，这种多管齐下、量价并用、适度从紧的货币政策取向应予以坚持。

（三）进一步推进国内实体经济面的改善和配套改革

要探索完善房地产价格形成机制，促进形成房地产市场有效竞争格局，抑制资产价格过快上涨。要严格控制土地和信贷闸门，避免投资出现过快反弹；要加大出口退税政策调整力度，严格控制“两高一资”产品的出口，优化出口产品结构，保证国内有效供给的增加；要增加进口，尤其是扩大原材料、先进技术装备的进口，减少贸易顺差过快增长给需求和物价增长带来的压力；要完善要素价格形成机制，适时逐步提高水、电、气、公共服务等要素价格，要严格企业的污染排放，强化企业对环境污染进行相应补偿，使企业排污成本内部化；要继续完善城镇最低收入保障制度，加快推进农村最低生活保障制度建设，完善社会保障体系建设。要严格保障企业职工权益，加强职工工伤、医疗、养老保险制度建设，完善劳动保护制度。

（四）根据金融市场的发展，加快货币信贷统计制度创新

我国目前的货币供应量统计，基本是基于中央银行和传统的存款货币机构的资产负债表的汇总。对近些年发展迅速的非银行金融机构的资产负债，包括投资基金、保险公司、证券公司和各种社会保障性基金等机构没有完全纳入，由此产生的股票发售、信托产品、资产价格变化相关的资金流动，虽然会对实体经济和货币流通产生影响，但没有完全体现在M2和银行信贷中。因此，要与时惧进，推动货币信贷统计创新，使其更好地反映货币流通情况变化，为宏观调控提供更加准确和全面的信息支撑。（王毅章丽盛陈浩[1]）