银行间货币市场本章的数据均来自于万得资讯金融终端和中国人民银行网站。2006年的银行间货币市场在持续快速的发展过程中表现出了新的特点：回购和拆借市场与股票市场的联动关系明显加强，利率走势与股市行情呈现出高度的相关性，同时，央行的货币调控政策，尤其是数次上调金融机构法定存款准备金率的举措对市场造成了较大的冲击。在流动性过剩的背景下，准备金政策戏剧性地成为回收流动性的“微调”工具，这使得央行票据的作用开始有所减弱，其净发行量比2005年有所下降，而发行利率则在数量招标、定向发行等多种手段的作用下逐渐企稳。央票发行利率的稳定和准备金政策的频繁使用，反映了央行越来越在意调控的成本，这证实了我们在前几年报告中的预言。短期融资券的发行规模继续扩大，行业逐步分散，发行企业的资产规模逐渐下降。这意味着信用风险将成为市场参与者越来越关注的因素，而“福禧事件”的爆发更是给市场提供了一个有益的及时的警示。货币市场在2006年的一个重要创新就是推出了上海同业拆放利率（即SHIBOR），这对于构建中国基准利率体系具有一定的意义。不过，在关系型交易盛行于货币市场的情况下，在市场因央行调控而剧烈波动的情况下，上海同业拆放利率一时尚难担当基准利率的角色。为了建立中国的基准利率体系，未来需要完善、推广做市商制度，以改变市场的微观组织结构。同时，央行需要承担起稳定市场的职责，并努力提高公开市场操作水平。

(一)回购和拆借市场

2006年银行间回购和拆借市场的突出特点表现为，量、价同时上涨，这与2005年的量涨价跌形成了鲜明对比。在流动性过剩的背景下，短期利率的飙升令人费解。我们将在下文中对此进行分析。

1.市场运行特点：量涨价涨

2006年，质押式回购依然是交易的主体品种，其成交金额自1月份的不到1.3亿元逐渐递增，至11月份达到了近3.1万亿元的历史最高纪录，全年成交金额为26.3万亿元，比2005年增加了近11万亿元，增幅达到了67.7%。在交易量大幅度增加的同时，全部质押式回购品种的加权平均利率也在波动中呈现上升趋势。1月份受春节因素影响，加权平均利率达到1.74%，在2月份回落到1.34%的水平后便一路攀升，至11月份达到了3.05%——这是自2003年10月份以来的最高利率水平。质押式回购在2006年中的另一个主要变化就是明显的短期化趋势，突出表现为隔夜交易的大幅度增长。2006年隔夜品种占到全部交易的51%，比2005年上升了5个百分点。这样，1天和7天质押式回购已经占到全部质押式回购交易量的88%左右，两个品种的利率变化决定了整个质押式回购加权平均利率的走势。图11-1至图11-3分别刻画了质押式回购、买断式回购和拆借的交易量和加权平均利率走势。

买断式回购自推出之后即因种种原因而人气不旺，2006年债券市场在高位的企稳进一步限制了买断式回购的融券卖空功能。从利率走势看，买断式回购与质押式回购基本一样。在交易量方面，1～8月呈现出逐月上涨的趋势，其中，在6月份达到了291亿元的当年最高值——与买断式回购自推出以来的历史最高纪录，即2005年12月份的399亿元相比，相差100余亿元。从9月份开始，买断式回购的交易量明显萎缩，这使得全年交易额只达到了2894亿元，仅比2005年多出700亿元左右，增幅为31.8%，远低于质押式回购的增幅。

与质押式回购一样，拆借市场在2006年也表现出量涨价涨的态势。拆借市场的加权平均利率自2月份的1.58%一路上升到11月份的3.05%，在12月份回图11-1质押式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）图11-2买断式回购的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）图11-3拆借的交易量（左轴）和加权平均利率（右轴）落到2.25%的水平。与质押式回购略有不同的是，拆借市场的月度最高交易量发生在12月份，当月交易为3100余亿元。全年拆借交易金额达到了近2.5万亿元的规模，比2005年高出8700亿元，增幅为68％，与质押式回购持平。此外，与质押式回购的短期化趋势一样，隔夜拆借在2006年增长迅速，其交易量达到了全部拆借交易量的30%，比2005年上升了12个百分点。

2.机构交易特点：供求格局未变，外资机构净融入资金飙涨

就2006年回购和拆借市场的交易主体行为而言，总体上看，资金的供求格局没有发生根本性的变化，只不过资金盈余者的融出资金和资金短缺者的融入资金量同时出现明显增长。值得注意的是，外资金融机构在回购和拆借市场上净融入的资金出现了超常的增长。表11-1记录了各类机构回购和拆借净融入资金的规模。

表11-1各类机构回购和拆借净融入资金国有银行其他商业

银行其他金融

机构证券基金外资金融

机构保险公司回购和

拆借2005年（亿元）-91261.032044.0052629.0018257.006662.009296.02006年（亿元）-1279254741065777230331525318664增速（%）40.1747.9524.9826.16128.96100.77拆借2005年（亿元）-3367.0-4052.006076.003772.001417.00—2006年（亿元）-3168-4704595252362434—增速（%）-5.9116.09-2.0438.8171.77—回购2005年（亿元）-87894.036096.0046553.0014485.005245.009296.02006年（亿元）-1247575211459825177971281918664增速（%）41.9444.3828.5122.87144.40100.77

在资金供给方面，作为银行间货币市场长期的主要资金盈余方，国有银行在2006年融出的全部资金比2005年增长了40%强，这是国有银行流动性过剩压力加强的一个反映。在资金需求方面：作为市场中长期的主要资金需求方，其他商业银行在回购市场净融入的资金比2005年增加了44%强；而红火的股票市场显然刺激了证券基金对资金的需求，2006年证券基金在拆借市场净融入的资金增长了38.8％，其净融入的资金规模已经逼近其他金融机构。

在资金需求方面，2006年中一个引人注目的突出特点就是外资金融机构的净融入资金出现了大幅度的增长。表11-1显示，2006年，外资金融机构在回购和拆借市场的全部净融入资金达到了15000余亿元，尽管规模小于其他机构，但是增长幅度高达129％，位居各类金融机构首位。分市场看，外资金融机构的融入资金主要来自回购市场，当年在回购市场净融入的资金占到其全部净融入资金的84％。外资金融机构净融入资金的规模膨胀表明其人民币资产业务在快速增长，从而提高了人民币资金的需求。除了外资金融机构外，保险公司的净融入资金也出现了爆炸性的增长。2006年保险公司在回购市场的净融入资金达到了18000余亿元，比2005年增加了1倍。

(二)央行票据市场

2006年央行票据市场不同于往常的特点主要表现在发行方面：第一，在发行量和存量规模增长的同时，净发行量出现下降；第二，在发行期限和品种上，1年期央票的地位显著上升，短期品种的发行量相对减少；第三，发行利率脱离货币市场利率趋势，自8月份后企稳，表现出与债券市场相同的利率走势。央票净发行量的减少反映了其作为回收流动性工具的作用在下降，而发行利率稳定则说明央行越来越在意其调控的成本。短期品种的减少，既是为了锁定流动性，也是为了使央票发行摆脱货币市场利率飙升的影响，降低发行成本。

1.发行：发行量上升，净发行量下降，1年期品种占绝对主导

自2003年正式推出以来，央行票据的发行规模不断上升。2006年央行票据的发行量达到了3.59万亿元，比2005年增长了31％。在包括国债、企业债、金融债、央行票据、短期融资券等在内的全部债券品种中，2006年央行票据的发行规模已经占到62％强，占比与2005年持平。由于央行票据属于短期品种，其存量规模小于国债和金融债，而其交易显然比后两者活跃得多。从存量规模看，截至2006年12月31日，央行票据的市值达到了20430亿元，占全部债券市场市值的19.9％，占银行间市场的29.6％。在2006年，央行票据的交易量达到了41392亿元，占全部债券交易量的40％强。

尽管央行票据的发行量在增加，但是到期规模的上升导致央票净发行量出现了下降。2006年到期央票的规模达到了2.65万亿元，比2005年增长了54％。到期央票的增速快于央票发行的速度，这使得央票净发行的规模在2006年只有9400亿元，比2005年少了900亿元左右（参见图11-4）。央票净发行规模的减少说明，在央行回收流动性的工具箱中，央行票据的地位在下降。相应的，央行显然更多地在依赖提高法定准备金率来实现同一目的。

图11-4央行票据发行、到期和净发行规模

图11-5央行票据发行的期限结构从发行期限上看（参见图11-5），在2006年，1年期央票的发行量大量增加，其占当年发行比重已经上升到70％左右。与此同时，短期的3个月和6个月央票的发行相对减少，尤其是6个月央票出现了绝对额的下降。由于当年没有发行3年期的央行票据，这导致2006年央票发行的简单加权平均期限此处计算的简单加权平均期限为各品种央票的期限与该品种当年发行量占比的乘积之和。比2005年略有缩短：2005年的加权平均期限为0.96年，而2006年为0.78年。

2.发行利率：定向发行和数量招标促成利率稳定

在发行量继续增长的同时，央行票据的招标利率却没有像回购和拆借市场那样出现大幅度的上升，相反，从8月份开始，3个月央票和1年期央票的招标利率即分别稳定在2.5％和2.8％上下几个基点的水平（参见图11-6和图11-7）。央票利率的超常稳定与其他市场利率品种较大幅度的上升形成了鲜明对比，这构成2006年央行票据市场的一大特点。

图11-63个月央票的发行量(左轴)和招标利率（右轴）

图11-71年期央票的发行量（左轴）和招标利率（右轴）

央票发行利率的稳定主要得益于央行采取的两种手段。其中之一就是针对金融机构发行的定向央票。在2006年5~7月间，央行先后三次针对信贷增长较快的商业银行定向发行了具有惩罚性质的央行票据，发行利率都是2.1138％，分别比当时通过利率招标发行的央票利率低16~56个基点。这三次定向央票的发行造成了一年期央票发行利率在8月份前的三次明显下挫。此后，在2006年12月11日，央行又针对公开市场一级交易商发行了1200亿元的定向央票，各家银行按照存款规模0.5%的比例缴款购买，发行利率则与前后进行的数量招标央票利率一样，都是2.7961％。表11-2记录了央行票据定向发行和数量招标的情况。

表11-2定向发行和数量招标的央行票据一览发行日期发行形式发行期限(月)发行利率(％)发行量(亿元)2006年05月17日定向发行122.113810002006年06月14日定向发行122.113810002006年07月13日定向发行122.11385002006年08月01日数量招标122.7961 812006年08月08日数量招标122.79611712006年08月15日数量招标122.79616002006年11月28日数量招标122.79611002006年12月05日数量招标122.79612002006年12月11日定向发行122.796112002006年12月12日数量招标122.7961 502006年12月19日数量招标122.79613002006年12月26日数量招标122.79616002007年01月04日数量招标122.7961800

央行稳定央票发行利率的另一个重要手段是进行数量招标。从2006年8月1日起直至2007年春节前，央行共进行了9次数量招标，每次发行的期限都是12个月，发行利率都是2.7961%。可以说，自8月份后央票发行利率的稳定在相当程度上同其实行了大规模数量招标有关。

(三)短期融资券市场

短期融资券是2005年央行推出的一个重要创新品种。2006年，这个市场继续发展壮大，同时呈现出发行企业所处行业分散、发行企业资产规模逐步趋小的特点。这些特点一方面说明短期融资券正在成为越来越多的企业直接债务的融资工具，另一方面也意味着信用风险将成为市场参与者必须加以认真考虑的重要因素。

1.发行量：规模上升，行业分散，企业趋小

2006年短期融资券的发行只数达到了240只，是2005年（86只）的近3倍。同时，2006年的发行额这里的统计依据发行日期，包括证券公司发行的短期融资券。达到了2907.5亿元，比2005年（1465亿元）翻了一番还多。从发行的期限结构上看（参见图11-8），2006年依然集中于1年期品种。同2005年一样，这种期限结构特征反映出企业对中长期债券融资渠道的渴求。在2006年，1年期短期融资券发行了2179亿元，比2005年增加了1倍多；9个月品种发行了205亿元，比2005年略增60余亿元；6个月品种同样在2005年的基础上翻了一番，共发行了518亿元；不过，3个月品种出现明显萎缩，其发行量由2005年的39亿元大幅度下降至2006年的5亿元。

图11-8短期融资券发行额从短期融资券发行企业的行业分布看（参见图11-9），与2005年相比，2006年的重点行业依然集中在工业、能源、材料、电信服务和公用事业等四大行业，这些行业的发行额占到全部发行额的90％强。不过，四类行业的相对地位发生了变化，从而使得2006年的行业分布明显比2005年有所分散。在2005年中，工业类企业发行的短期融资券占到全部发行额的近50％。而在2006年，工业行业的发行比重下降到30％强，能源、材料、公用事业等行业的发行比重大幅度上升。

图11-9按GICS一级行业分类的短期融资券发行额

在发行结构方面，2006年的另一个重要变化就是资产规模相对较小的企业发行份额上升。在2005年，资产规模在1万亿元以上的企业发行额占到全部发行额的12％左右，而资产规模在100亿元以下的企业发行额比重则不到10％。在2006年，资产规模在100亿元以下的企业的发行量显著上升，其份额上升到20％左右。同时，2006年没有资产规模1万亿元以上企业的发行。由此，2006年发行企业的总体规模有所缩小，这也使得每只短期融资券的平均发行额由2005年的17亿元下降到2006年的9亿元。由于短期融资券属于纯粹的信用支持债券品种，发行企业的规模缩小意味着信用风险开始逐渐成为不容忽视的因素，而每只短期融资券的发行额下降，则对市场的流动性产生了越来越大的影响。无论如何，随着市场的扩大，信用风险的提高和产品流动性的下降都将是不可避免的，这对投资机构管理风险和加快金融创新提出了挑战。

图11-10按规模分短期融资券的发行结构

2.发行利率：利率水平上升，波动加剧，大小企业利差拉开

在发行价格和利率方面，受7月份“福禧事件”的影响，2006年出现了很大的变化（参见图11-11）。在7月份以前，短期融资券的发行利率基本稳定在3％～3.5％的区间内。从7月初开始，随着“福禧事件”的逐步曝光，发行利率迅速飙升，并在3.5％～4.5％的区间内剧烈振动。9月份之后，发行利率有所企稳，不过，利率水平已经比7月份前上升了50个基点以上。平均来看，在1~6月份，短期融资券的发行利率均值为3.30％，标准差为0.2183；而在7~12月份间，发行利率均值上升到3.87％，标准差上升到0.3160。发行利率平均水平的上升和波动的加大说明市场开始逐步恢复理性，越来越关注发行企业的信用风险。

图11-112006年短期融资券的发行利率

在2006年，随着资产规模相对较小的企业发行占比上升，尤其是受“福禧事件”的影响，不同类型企业的发行利率开始拉开。利用简单的相关性计量结果可以发现，从影响发行利率的因素看，主要是企业资产规模和期限。其中，资产规模与发行利率呈现显著的负相关关系，即资产规模越大的企业，其发行利率越低；而发行利率和发行期限表现出显著的正相关关系，即发行期限越长，发行利率越高。至于一些具体的财务指标，例如资产负债率、流动比率、速动比率等，则与发行利率没有显著的关系。

图11-12更加直观地刻画了短期融资券加权发行利率、加权发行期限和企业资产规模的关系。加权发行利率和加权发行期限的权重均为每只短期融资券的发行额占相应类别发行额的比重。可以看到，按资产规模分类的各类短期融资券加权发行利率明显随着资产规模的上升而下降，资产规模在100亿元以下的企业的加权发行利率比资产规模在2000亿元~10000亿元企业的加权利率高近70个基点。从各类企业的发行期限看，除了资产规模在400亿元~500亿元之间和资产规模在2000亿元~10000亿元之间的企业之外，其余各类企业的加权发行期限均在300天以上。规模相对较小的企业之所以会有较高的发行利率，一则在于信用风险较高，即风险升水；二则在于发行期限较长，即期限升水。

图11-12按资产规模分类的短期融资券加权发行期限（左轴）和

加权发行利率（右轴）

在影响发行利率的因素中，除了发行企业的资产规模之外，发行企业的行业差异似乎也很重要。以1年期短期融资券为例，典型服务行业的加权平均利率这里统计的一年期短期融资券包括从2005年5月份至2007年2月份的所有发行，加权平均利率的权重为各个短期融资券发行额占相应行业发行额的比重。最低，只有3.13％，而医疗保健行业的加权平均利率则高达3.73％，前者与后者相差60个基点。这种差异似乎印证了行业对发行利率的影响。然而，进一步观察各个行业的企业平均资产规模可以看到，发行利率低的行业也是资产规模最大的行业。这表明，当前影响短期融资券利率的主要还是企业的规模，而不是行业。图11-13一年期短期融资券的加权平均利率(右轴）与

发行企业平均资产规模（左轴）

对于发行利率而言，还有一个影响因素可能是发行的规模。一般来说，单只产品的发行规模越大，则流动性应该越好，发行利率也应相应降低。不过，进一步观察发行规模和企业资产规模就可以发现，两者呈高度正相关。依然以一年期短期融资券的发行企业为例，从图11-14可以看到，平均资产规模越大的行业，其平均发行额的规模也越大。这种关系很好理解：企业规模越大，其资金需求的规模也越大。换言之，企业规模决定了发行规模乃至发行规模与发行利率的正相关关系。

图11-14一年期短期融资券的发行企业平均资产规模（左轴）与

平均发行额（右轴）

3.发行中介机构：承销商以内资商业银行为主，评级结果高度雷同

2006年发行的短期融资券承销商依然以商业银行为主（参见图11-15），其中，股份制商业银行的积极性依然高于四大国有商业银行。股份制商业银行单独承销和与其他银行、证券公司联合承销的短期融资券只数占到全部承销只数的60％，而四大国有商业银行承销的只数只占1/3左右。在承销商队伍中，2006年出现了两个引人注目的变化：其一，证券公司开始加入到承销队伍中，中信证券单独承销以及和其他机构联合承销了3只短期融资券；其二，外资银行的身影开始显现，恒丰银行和中信银行一起担当了天士力CP01的承销工作。

图11-15各承销商承销的短期融资券只数注：各承销商承销的只数在统计中包括单独承销和共同承销的短期融资券。

按照第一主承销商统计来考察不同承销商承销的企业资产规模（表11-3），我们可以发现，银行承销的企业平均资产规模与银行的规模是正相关的，这在一定程度上反映出不同规模银行的客户结构差异。从表中可以看到，建设银行、交通

表11-3各承销商承销的企业资产规模单位：亿元平均值最小值最大值平均值最小值最大值建设银行1041226203中信证券631631631交通银行547254343工商银行528245206国家开发银行460561888光大银行406151671中信银行365282460农业银行282401056中国银行19038892民生银行14828643招商银行13916518华夏银行11439181兴业银行10715380浦发银行1029340北京银行7416132注：按第一主承销商统计。

银行、工商银行等大型银行承销的企业平均资产规模都在500亿元以上，而民生银行、招商银行、华夏银行、兴业银行、浦发银行等活跃的股份制银行都在200亿元以下。尤其是建设银行这种国有控股大型银行与北京银行这种地方城市商业银行的差距更为巨大，前者承销的企业平均资产规模最大，达到了1041亿元，而后者承销的企业平均资产规模最小，只有74亿元，前者系后者的10余倍。

从承销商承销企业资产规模的最小值和最大值看，建设银行、交通银行、工商银行等大型银行的客户对象范围显然要比民生银行、招商银行、兴业银行等股份制银行更为广泛。换言之，大型银行已经涉猎了资产规模较小企业的承销业务，而股份制银行在竞争大型企业的承销业务方面显然处于弱势。

根据央行有关规定，所有短期融资券的发行都必须经过评级。根据各家评级机构评级的短期融资券只数分析，2006年评级机构依然集中在少数几家相对有实力的机构。其中，中诚信评级的只数最多，占到总数的36％，其后依次是大公国际、联合资信，这三家占到全部评级只数的84％。此外，上海两家评级机构即上海远东和上海新世纪分别占10%和5%；作为外资评级机构，标准普尔也参与了3只短期融资券的评级（见图11-16）。

图11-16各评级机构的评级只数占比

从评级结果看，在2006年发行的240只短期融资券中，有221只的短期信用评级为A-1，占到全部评级只数的93％，信用评级的结果呈现出高度雷同的现象。这反映出当前的信用评级体制尚不健全。由于评级机构的操作不规范以及相互间的恶性竞争，评级结果的公正性有待提高。

(四)市场创新——上海同业拆放利率

1.背景

缺乏适当的基准利率一直是货币市场的一个重大缺陷。作为基准利率，至少应该具备三个条件：其一，没有或者只有较低的信用风险；其二，流动性好，具有充分的市场深度和广度；其三，期限完备，可以形成从短期到长期的基准利率曲线。有了基准利率，其他利率水平就可以在其上加入适当的信用风险升水、流动性升水和期限升水，由此形成完整、合理的利率体系。然而，按照这些标准，目前银行间市场的主要利率品种均达不到要求。

就质押式回购利率而言，虽然其交易量业已非常可观，但是，回购利率的水平在相当程度上依赖于其质押品即相应债券品种的价值；而且，从期限上看，相对长期的利率品种（如3个月、6个月、9个月和12个月的回购）经常处于无交易的状态，因而难以形成一个期限完备的基准利率曲线。

就拆借利率而言，由于拆借市场的交易属于一对一的关系型交易，利率水平不可能反映交易对手的信用风险，并且关系型的交易也极大地影响了拆借市场的流动性。此外，与质押式回购一样，相对长期的拆借品种也是时有时无。

至于央行票据利率，尽管目前在一定程度上具有基准利率的作用，但是，由于央票的期限结构极其不完备（主要是1年期和3个月品种），承担的功能过于复杂（如回收流动性、抑制商业银行信贷投放等），并且，更为重要的是，它是人民币汇率制度改革和外汇储备体制改革未完成前的过渡性品种，因此，依托央行票据，不应该也不可能构建基准利率体系。

为了构建货币市场的基准利率体系，理顺货币政策的利率传导渠道，仿效英国的伦敦同业拆借利率（LIBOR），央行于2006年10月开始在银行间市场试运行上海同业拆放利率，并于2007年1月4日正式运行。上海同业拆放利率是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性的利率，包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月和12个月等8个品种。目前，报价团由16家商业银行组成，这些银行都是公开市场一级交易商或外汇市场做市商。全国同业拆借中心负责上海同业拆放利率的报价计算和信息发布，根据各报价银行的报价，剔除最高、最低各两家的报价，对其余报价进行算术平均计算后在每个交易日的上午11点30分公布。

2.运行特点

从2006年10月10日试运行以来，上海同业拆放利率即表现出一个鲜明的特点（参见图11-17）：各期限的上海同业拆放利率分化，呈现出不同的运动特性。在上海同业拆放利率的短端，即隔夜、1周、2周等三个品种，表现出货币市场的属性——波动剧烈，受市场短期流动性的影响显著。例如，在2006年11月15日央行上调法定准备金率前后，以及在2007年2月份春节前的时期，短期上海同业拆放利率都出现了高达几十个基点的涨幅。而在上海同业拆放利率的长端，即3个月、6个月、9个月和12个月等四个品种，则呈现出债券市场的属性——相当稳定，期限利差基本没有变化。至于1个月上海同业拆放利率，则处于中间状态——在短期流动性受到影响的时候，它会跟随上海同业拆放利率的短端一起波动，而当货币市场相对平稳的时候，它会与上海同业拆放利率的长端形成较为稳定的利差结构。

图11-17上海同业拆放利率走势

就上海同业拆放利率的短端来看，虽然它们与相同期限的质押式回购利率和拆借利率都显著相关（相关系数在90%以上），并且具有共同的趋势，但是，从短期因果关系和利差变化看，短期上海同业拆放利率与回购利率的联动关系显然更加紧密和稳定。以隔夜上海同业拆放利率、质押式回购和拆借利率为例（参见图11-18），上海同业拆放利率与质押式回购利率间的利差一直维持在几个基点的幅度内，由于质押式回购的抵押品效应，上海同业拆放利率一般略高于回购利率。与此不同，上海同业拆放利率与拆借利率间的利差却大幅度波动。就上海同业拆放利率与拆借利率的关系而言，一般来说，由于上海同业拆放利率是高信用等级商业银行间的拆借利率，它应该低于目前的拆借市场利率。然而，在市场流动性出现剧烈变化的时候，尤其是在2006年11月14日即央行上调法定存款准备金率的前一天，上海同业拆放利率比拆借利率高出了46个基点。2007年春节前，在假日因素使得市场发生暂时性流动性短缺的时候，再次出现上海同业拆放利率高于拆借利率的情形。在流动性突然短缺的情况下，高信用等级的上海同业拆放利率之所以会超过拆借利率，其原因可能在于两个方面：其一，上海同业拆放利率的报价行利用资金优势，乘机抬价；其二，资金拆入方可以利用其与资金盈余一方的长期关系，获得相对低廉的短期头寸。无论是哪种原因，都说明目前的市场结构尚不足以支撑短端上海同业拆放利率的基准地位。

图11-18隔夜上海同业拆放利率与隔夜回购利率的利差（图中的利差1）

以及与隔夜拆借利率的利差（图中的利差2）

从上海同业拆放利率的长端看，除了3个月上海同业拆放利率因春节因素和央行宣布上调法定准备金率（2007年2月16日）有一个突然跃升之外，它们之间的利差非常稳定，一直保持在10个基点以内。从上海同业拆放利率与银行间市场国债收益率的关系看，其规律也显而易见：3个月上海同业拆放利率稳定地高于5年期国债收益率，12个月上海同业拆放利率稳定地低于10年期国债收益率，而流动性最好的7年期国债的收益率就在1个月和12个月上海同业拆放利率确定的空间内运行。上海同业拆放利率长端的稳定以及其与债券市场的紧密关系意味着，未来市场可能会更多地采用长端作为基准（见图11-19）。

图11-19上海同业拆放利率与国债收益率

3.意义和存在的问题

由于上海同业拆放利率是高信用等级商业银行间的拆放利率，并且具有较为完备的期限和连续的发布机制，在构建中国基准利率体系方面，它无疑具有回购和拆借利率所无法比拟的优势。可以预计，随着利率衍生品市场的发展，上海同业拆放利率将会成为利率互换、利率期货等品种的重要参考，并很可能会与利率互换一起构造成连续的覆盖1年以内和1年以上期限的基准利率体系。

不过，上海同业拆放利率目前面临着一个重大的障碍，就是流动性。上海同业拆放利率面临的流动性问题，一方面在于市场对其尚处于一个习惯的过程中，而要成为基准利率，其前提条件就是得到市场参与者的普遍认同；另一方面，也是更加重要的一个方面，就是做市商体制的建立。目前在拆借市场中盛行的交易方式依然是一对一的关系型交易，这种交易方式是上海同业拆放利率的最大障碍。未来必须加快推进和完善做市商制度，以改变当前市场的微观组织结构。此外，上海同业拆放利率要担当基准利率还需要央行的大力推动，需要央行去稳定市场利率，不要因自己的其他政策操作而造成市场大起大落。

(五)短期利率运行特点分析

1.脱离“基本面”的货币市场利率

在流动性过剩的背景下，货币市场利率的上扬令人费解。我们知道，在以银行为主导的银行间货币和债券市场中，货币市场的交易必然同整个银行业的资金来源和运用密切相关。

就整个银行业来看：绝大部分的资金来源是政府、企业和居民部门的存款。而主要的资金运用可以分成三个组成部分：第一，贷款；第二，持有的央行负债，包括法定准备金、超额准备金和央行票据；第三，包括银行间债券市场和货币市场在内的金融市场交易。

由于银行业的传统业务结构没有发生本质的改变，对银行业在金融市场中交易行为影响最大的当属存款和贷款的变化。就货币市场的主要交易品种——回购和拆借利率的变化而言，可以推测，如果贷款上升、存款下降，则银行业整体上用于融出的资金减少，而对资金融入的需求增加，因而将导致回购和拆借利率的上升；反之则反是。换言之，银行业贷存比的变化应该与回购和拆借利率的变化呈现正相关关系。以7天回购利率的走势为例，观察图11-20可以发现，在2003~2005年间，贷存比与7天回购利率呈现显著的正相关关系。然而，从2006年初开始，在贷存比延续下降趋势的同时，7天回购利率却在波动中快速攀升。简单的相关性分析进一步证实了这种判断：在2003年1月至2005年12月间，7天回购利率与贷存比的相关系数为83％，显著性水平为0.000；在2006年1月至12月间，7天回购利率与贷存比的相关系数变成－60.5%，显著性水平为0.037。

图11-207天回购利率和全部金融机构贷存比

图11-21两类银行的贷存比（2003年第一季度至2006年第四季度）

对于回购利率和贷存比关系的这种变化，一种猜测是，尽管整个金融体系呈现出流动性过剩的格局，但是，这种过剩只是“相对过剩”。换言之，资金过剩的只是大型的国有银行，而中小金融机构依然处于头寸短缺的状态。资金在不同类型机构间的分布不均匀使得国有银行拥有了较大的垄断定价权力。对于这种猜测，图11-21可能提供了相反的证据。可以看到，自2003年以来，中小商业银行的贷存比非常稳定，而在回购利率飙升的2006年第四季度，甚至出现了下降。同时，国有商业银行的贷存比自2004年底持续下降至2006年初之后，也大体保持稳定状态。这就说明，一方面，中小商业银行利用货币市场来调整其资金头寸的需求基本没有发生变化；另一方面，国有商业银行需要在货币市场运用的“过剩”资金却保持在一个较高的水平上。所以，即使国有银行拥有垄断性的定价力量，这种力量也可能在减弱而非加强。事实上，在当前流动性过剩的背景下，几家大银行是否能够通过合谋在货币市场中形成稳固的卡特尔，非常令人怀疑。

货币市场利率的上扬同样也与债券市场没有关联。自从2005年第三季度债券市场进入到历史高位之后，各期限的国债收益率就基本在一个水平线上波动，并形成较为稳定的利差关系（参见图11-22）。由于商业银行的贷存比依然处于下降的过程中，资金运用的压力使得国债收益率不可能上升。同时，由于目前国债的收益率已经低于相同期限的存款利率，资金成本决定了国债收益率不可能再出现下降。于是，在流动性过剩和资金成本的综合作用下，债券市场即进入一个相对平衡的状态。债市的这种平衡状态显然没有发生在货币市场。图11-22显示，货币市场的利率不仅波动剧烈，而且在上扬的过程中已经相对稳定地超过了1年期国债收益率，并时常超过3年期甚至7年期和10年期国债的收益率。

图11-22货币市场利率与国债收益率比较

2.股市行情决定利率趋势，货币政策、节日因素和新股发行引发波动

对于货币市场利率的一反常态，我们可以从其趋势和波动等两个方面进行分析。就货币市场利率的趋势来说，观察图11-23可以看到，自2003年1月份以来，货币市场利率变化就显著地受到股票市场行情的影响。尤其是在2006年初股票市场的上扬趋势开始启动的时候，货币市场利率更是与股市行情亦步亦趋。从相关性检验看，在2003年1月至2006年12月间，7天回购利率与上证指数的相关系数为0.56，而在2006年1月至12月便达到了0.63，并且具有3％的高显著性。利用协整分析和基于诸变量一阶差分的格兰杰因果检验，可以更加清楚地看到两者的关系。货币市场利率与股市行情间的高度相关反映了资金在两个市场间流动，可以看到，在银行间货币市场尤其是其中的拆借市场，证券基金历来是最重要的资金净拆入方。从前面关于拆借、回购市场各类机构净头寸的统计中我们已经发现，2006年证券基金的净拆入额比2005年有了大幅度的提高。

图11-237天回购利率(左轴）和上证指数（右轴）

对于2006年货币市场利率的剧烈波动，我们发现，第一大影响因素是央行采取的货币调控措施，尤其是上调准备金率的措施；第二是传统的春节因素。当然，大盘新股的发行也会引起波动，但是，与央行的调控政策相比，其影响力远非一个数量级。

以7天回购利率为例，在2006年间的第一次大的波动发生在春节前，如同以往一样，春节引起的流动性暂时短缺依然会对市场产生重要影响。这种长期存在的季节性效应一方面同货币市场的微观组织结构不健全有关——迄今尚未建立有效的做市商交易制度，另一方面也说明央行在稳定货币市场方面的功能缺失。从这个角度看，央行尚需要承担起稳定市场的职责，提高公开市场操作的水平。

1月份后，市场发生的几次大的波动都同央行调控政策有关：第一，4月28日央行宣布加息；第二，6月16日宣布在7月5日上调法定存款准备金率；第三，7月21日宣布在8月15日上调法定存款准备金率，8月17日宣布在8月19日加息；第四，11月3日宣布在11月15日上调法定存款准备金率。从市场的反应看，由于政策的密集出台，加上中小金融机构的头寸已经日趋紧张，后两次调控的影响最为明显（见图11-24）。

图11-24银行间7天回购利率（R07D）的水平值（左轴）和波动率（右轴）注：此处的波动率等于过去7天的滚动标准差。

大盘新股的发行也会对市场产生较为明显的影响。例如，在中行、工行、人寿发行上市期间，市场都出现了波动。不过，在金融机构总体流动性充裕的背景下，特别是与央行引发的“大风大浪”相比，这顶多也只能算作“微波涟漪”。

3.政策建议

2006年以来短期利率运行的新特点表明，对于资产价格，央行不仅可以做到“关注”，而且可以有所作为。就此而言，在人民币升值和流动性过剩的背景下，无疑具有重要的意义。然而，短期利率的剧烈波动显然制约了央行的能力。平滑市场波动，构造稳定、有效的利率传导渠道，其前提是要有一个基准利率体系。在这方面，上海同业拆放利率的推出代表了一个新的起点。但是，正如以上所分析的那样，上海同业拆放利率表现出来的同样的剧烈波动以及和其他利率品种间的不稳固的关系都说明，其流动性依然存在严重的问题。

因此，今后的改革应当集中于如下两个方面：其一，加快推进和完善做市商制度，以改变当前关系型交易盛行的货币市场微观组织结构；其二，央行须以稳定市场为己任，加大货币调控政策的透明度、可信度，提高公开市场操作的水平。就第一个方面来说，给做市商提供适当的激励，使其权责统一，并加强做市商间的竞争，显然非常必要。而就第二个方面来看，对准备金、央票、利率、回购等货币政策调控工具的功能做出适当分配，明确准备金政策、利率政策等重要工具出台的条件并“广而告之”，显得尤为重要。