| 债券市场盘点2006年的债市，首先要回答的问题是：2006年中国债市涨跌如何？这个问题看似简单，但若分别考察指数涨跌和收益率高低变化，却又很容易使人迷惑：若用指数衡量，债市涨了，而用收益率测度，则债市总体跌了——二者似乎在同时讲述不同的故事。实际上，对于2006年的债市，并不宜单纯以涨跌考量，在经历了“两起两落”之后，全年呈宽幅震荡格局，波动性比较大——这也就是指数和收益率指标之所以反向变动的真正含义所在。
2006年债市的“两起两落”有鲜明的阶段性特点：年初先是惯性上涨，至3月中旬达到全年的第一个高点；随后便大幅回落，持续时间长达5个月之多；至8月初止住脚步后，又经历了近三个月的反弹；自11月初达到年内第二个高点后，开始震荡下行。由此看，全年债市走势可谓阶段分明，两个低点分别为1月初和8月初，两个高点则分别为3月中旬和11月初。
影响2006年债市的主要因素，大体包括如下几个方面：一是对宏观经济走势预期的变化；二是股票市场走好，分流债市资金并影响回报预期；三是国际收支不平衡引致流动性过剩；四是金融机构改制上市后其行为模式因之改变。除此之外，市场的走势也打上了浓重的政策烙印：两次上调存贷款利率、四次上调法定存款准备金率（包括一次上调外汇存款准备金率）、四次定向发行央行票据、对银行信贷的窗口指导和对投资项目的严格管控等。展望2007年，受多重因素影响，债券市场的波动性较之2006年，恐怕将进一步加大。
与2005年相比，2006年中国债券发行总量又有大幅增长，不但规模有巨额增加，新的债券品种也在市场中大量涌现，商业银行混合资本债、资产管理公司资产支持证券、上市公司分离交易的可转换债券以及真正意义上的无担保企业债券等，是当年的最大亮点。证券公司长期债券也首次在银行间市场发行上市。另外，“福禧事件”引发对信用风险的关注，并导致市场总体的信用重估。在我们看来，开始较多地关注发行人的信用资质，对于市场发展的影响是正面的。
2006年债券市场的制度建设也卓有成效。推出利率互换试点和债券借贷业务，引入货币经纪公司，实现现券买卖、债券回购和债券远期交易事前控制的直通式处理，吸引企业债券在银行间市场交易流通，每日发布回购定盘利率，打造货币市场基准利率等，为其中最主要的方面。除此之外，国债发行余额管理和中央国库现金管理也取得了实质进展，而国债预发行制度则仍在酝酿。如果说中国债券市场的变革在2005年是具有标志性和转折性的一年的话，那么2006年则是延续原有方向，以落实和完善为主旋律，继续向前推进的一年。预计，上述格局将在2007年继续演绎。
(一)债券发行市场本报告所指的债券，包括国债、金融债券、央行票据、短期融资券、企业债券、资产支持证券和外国证券等所有在银行间市场发行、上市的品种。
2006年，中国债券发行市场呈现出如下特点：第一，债券发行总量又有大幅增加；第二，诸如商业银行混合资本债、上市公司分离交易的可转换公司债券和资产管理公司资产支持证券等新的债券品种不断涌现；第三，债券发行的平均期限明显缩短，其加权平均派息率继续下降；第四，市场推出了真正意义上的无担保企业债券试点；第五，受“福禧事件”的影响，债券市场的信用风险和信用利差受到高度关注；第六，股票市场对债券发行的影响显著增大。
1.债券的规模、市场分布与品种结构
(1)当年新增发行
从总量上看，2006年由各类发行体发行的全部债券总量达到58843亿元，较2005年的43791亿元增加了15052亿元，增长34.4%。如此显著的增幅，仍然主要与央行票据的超额贡献有关，央行票据发行量较2005年增加了9112亿元，占全部债券总量增加额的60.5%。然而，虽然占比仍然较大，但较2005年的77.3%和2004年的106.41%，央行票据的比重还是有相当幅度的下降。这说明中国债券市场总量增加的来源结构进一步多元化。金融债券、短期融资券和国债发行量的增加均在1500亿元以上，而可转换债券和企业债券也增幅明显。在我们看来，这种状况，预示着中国债券市场正在发生质的飞跃（见表13-1）。
表13-12006年中国债券发行总量与分类统计单位：亿元面值发行规模2006年2005年2005年2006年全年全年第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度2006年底
托管余额国债8866.07042.02251.01600265426991915.036493凭证式233320005006007945423987845记账式653350421751100018602157151728648央行票据365742746285321320090308162613132300金融债券92207117211570030711737380025388政策性银行债86506052183865028701690352822836商业银行债券525103627750186472422304其他金融债券 45290015030248企业债券995654190220288664412832短期融资券292014248825698537537602667资产支持证券1167171057059188外国债券8.721.321.30008.730可转换债券14300002711659债务证券总量5884343791140621628915823134441323199957注：(1)本表是中国债券发行及托管余额的总表。(2)“其他金融债券”包括中信集团和证券公司在银行间市场发行的债券(含证券公司短期融资券)。(3)本表的“可转换债券”项上，发行数据同时包括传统转债和可分离交易的转债；但托管数据则不再含分离交易转债，因该类债券上市后，公司债券和权证分离交易，已不再具有转债的性质了。因此，虽然2006年发行了142.87亿元的可转换债券(包括99亿元分离债)，但当年转债的托管量只有58.6亿元。另外，从上述数据当中可推测，2006年有相当部分的传统转债到期或转股。(4)本表的“凭证式国债”将储蓄国债也一并计算在内。(5)因数据来源不同，各类债券按季统计的数据与全年加总的数字略有误差，但误差较小，可忽略不计。
数据来源：中央国债登记结算公司、中国证券登记结算公司、中国国债协会、中国人民银行、财政部、上海证券交易所、α-债券投资分析系统、中信资本市场数据库。2006年，财政部累计发行国债8866亿元，同比增加1824亿元，增长25.9%，幅度较上年的1.7%有显著增加。其中，凭证式国债发行2333亿元，比2005年增加333亿元，增长16.7%；记账式国债发行6533亿元，同比增加1491亿元，增长29.6%。国债发行规模的增加，在很大程度上与国债发行余额管理制度的实施有关，这导致财政部发行了更多的短期债券，其中有相当部分已在年内到期。
中国人民银行2006年在银行间债券市场共发行97期央行票据，发行总量36574亿元，较上年增加9112亿元，增长33.2%；其中有4期系定向发行，总量3700亿元，前3期具有惩罚性质，对于当时贷款增幅过快的银行给予了“特殊照顾”，收益率也较低，而第4期则具有上调法定存款准备金率的性质，且具有差别性，考虑到了不同机构的头寸松紧情况。
自2003年4月22日首次发行央行票据以来，货币当局每年票据发行量都有大幅增加。这一方面与央行通过外汇公开市场业务投放的基础货币较多有关，另一方面，因票据期限较短，每年都有大量票据在当年到期，因此新增发行规模必须加大。2006年央行通过回购和发行央行票据方式累计回笼基础货币56960.07亿元，累计投放基础货币50047.89亿元，投放、回笼相抵，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6912.58亿元；2006年央行票据余额增加10092亿元，在净回笼基础货币中占比146%，较2005年的75.8%和2004年的91.1%均有大幅提高。这说明虽然其缺点也很明显，但至少从目前来看，央行票据在货币当局的政策工具中，其地位仍然举足轻重。
全年金融债券累计发行9220亿元，同比增加2103亿元，增长29.5%。金融债券发行量连续三年大幅增长，一方面因商业银行次级债和金融债的出现，其贡献在2004年和2005年最为明显；另一方面，政策性银行债券发行量的增加作用也非常大，比如，2005年中国农业发展银行的金融债发行量增加了1594亿元，2006年国家开发银行的金融债更是增加了2408亿元。对于2006年金融债券的增加，上述第二项因素起到了决定性作用。
为增加商业银行补充附属资本的渠道，并解决其发行次级债券规模受限问题，2006年9月6日，中国人民银行以一纸公告，宣布商业银行可通过发行混合资本债券来补充附属资本；随后，兴业银行率先发行，规模为40亿元；12月份，民生银行再发43亿元。预计混合资本债券的发行量在2007年会有进一步增加。
值得一提的是，中信证券股份有限公司于2006年5月29日首次在银行间债券市场发行长期债券，期限15年，规模15亿元。自2004年下半年开始，已有多家证券公司发行长期债券，但在银行间市场发行上市，这还是第一家。
可转换债券一改2005年“零发行”的尴尬记录，2006年发行规模达到143亿元。值得一提的是，其中有三只共99亿元系可分离交易的转债，属于创新品种。综合来看，对于分离交易可转债的发行前景，可给予较高预期。企业债券保持2005年的大幅增长势头，2006年完成发行995亿元，较上年增加341亿元，增长52.1%。
短期融资券的发行继续保持高增长势头，全年发行2920亿元，较上年增加1496亿元，增长105.1%。“福禧事件”是2006年市场上引人注目的大事，当年3月6日福禧投资控股有限公司发行了10亿元期限为1年的短期融资券，后受“上海社保案”的牵连，福禧投资遭遇信心危机，其短期融资券的收益率也因此大幅上升，并导致市场总体的信用重估。投资者较多地开始关注发行人的信用资质，对于市场发展的影响显然是正面的。
继2005年10月国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场发行人民币债券后，2006年11月15日，国际金融公司又成功发行8.7亿元。至此，当初被首批核准的30亿元熊猫债券额度，已全部用完。其后续的举措如何跟进，引人关注。
中国的资产证券化业务在2006年也有新进展。除最初的两家发行体国家开发银行和中国建设银行外，又有中国东方资产管理公司和中国信达资产管理公司加入到发行人的行列。当年，共有116亿元资产支持证券发行，较2005年的71亿元有大幅增加。
(2)中国债券存量的市场分布
分市场看，2006年发行的债券仍大部分集中在银行间市场。按照目前的分类，在中央国债登记结算公司一级托管的债券被归到四个市场，即银行间、交易所、柜台和其他。其中，柜台指商业银行开办的国债柜台交易市场和证券公司开办的企业债柜台市场，而“其他”则分两种情况：一是在2002年末之前发行的企业债券的托管量未按发行范围、流通场所分类；二是尚未统计及统计正处于分销期间的债券托管量，这两类均被归于“其他”项。虽然2006年全部21期记账式国债均为跨市场发行，但实际上大部分机构仍然选择了在银行间市场注册，因此难改两个市场的分配格局。
截至2006年12月31日，在中国证券登记结算公司托管的国债为3096.8亿元，企业债383.8亿元，可转换债券58.6亿元，债券托管总量为3539.2亿元，除企业债券略有增加外，其他均较2005年有较大幅度的减少。
比较而言，2006年底，在银行间市场托管的债券余额高达8.39万亿元，较2005年底的6.61万亿元增长26.9%，托管债券的类型包括国债、金融债、中央银行票据、企业债、短期融资券、资产支持证券和外国债券等，托管债券币种主要为人民币，2003年9月之后开始托管境内发行的美元债券，2005年和2006年又有多只美元债券发行(参见图13-1)。
图13-12006年底中国债券存量的市场分布数据来源：中央国债登记结算公司。
(3)银行间债券存量的品种结构
至2006年12月31日，在银行间市场面值8.39万亿元债券中，有72只国债、211只金融债券、102只企业债券、89只中央银行票据、228只短期融资券、14只资产支持证券和3只外国债券，合计为664只。对于只数的统计口径：除单一在交易所和柜台托管的债券外，所有其他债券(包括上市债券和非上市债券)均在统计之列。央行票据的存量最多，为2.97万亿元，占比36.33%；国债次之，为2.54万亿元，占比29.15%；排名第三的为金融债券，总量2.43万亿元，占比28.55%；短期融资券排名第四，为2667亿元，占比3.0%；其他类债券排名依次为企业债券、资产支持证券和外国债券（参见图13-2）。
图13-22006年底银行间市场债券存量结构注：（1）本图数据包括统计时点除凭证式国债之外，所有不在交易所市场托管的债券；（2）国债包括记账式国债和储蓄国债。
数据来源：中央国债登记结算有限公司。
2.债券增量与存量的期限结构
(1)债券发行的期限结构
中国的债券发行以短期品种为主，中长期债券所占的比重很小。发行结构的这种短期化特点，在2006年得到了进一步的强化，2006年共发行债券56766.1亿元。其中：1年期以下的债券规模最大，为43834亿元，占比77.2%，较2005年的67.5%又有明显上升；1～3年期的债券3606.9亿元，占比6.4%；3～5年期的债券2624.9亿元，占比4.6%；5年期以上的债券6700.3亿元，仅占11.7%，其中10年以上的债券2292.9亿元，在全部发行总量中占比仅为4.0%。
(2)加权平均期限与加权平均派息率
按发行量加权的平均期限和派息率是一个整体的概念，意在说明债券发行的期限和利率变化及其二者的大致关系。这里仅讨论国债和国开行政策性金融债；这两类债券对市场的引导性很强，能够较充分地说明问题。2006年，记账式国债和国开行政策性金融债发行的加权平均期限分别为5.32年和7.27年，比2005年分别低0.35年和2.79年。随着加权平均期限的缩短，派息率也相应下降，如记账式国债和国开行金融债的加权平均派息率分别由2.51%和3.25%降至2.42%和2.51%。
就期限结构而言，若按一年以下（不含一年）为短期债券、1～10年（含1年不含10年）为中期债券、10年以上（含10年）为长期债券划分，则2006年发行的记账式国债和国开行政策性金融债的期限结构情况如图13-3和表13-2。由表中数据可知，2006年长期债券的比例较上年有显著减少，而中短期债券的比重则大幅提高。
图13-32006年债券发行的期限结构分布注：不分银行间、交易所和柜台；包括除凭证式国债、可转换债券和专项资产管理计划外的所有债券。
数据来源：中央国债登记结算公司。
表13-22006年发行的记账式国债与金融债券期限结构指标记账式国债政策性金融债2006年2005年2004年2006年2005年2004年发行总量(亿元)加权平均期限(年)加权平均派息率(%)期限(只)短期债券中期债券长期债券债券面值
(亿元)短期债券中期债券长期债券占发行总量的
比重(%)短期债券中期债券长期债券6533.305042.004413.906258.003650.003750.005.325.674.407.2710.065.382.422.513.892.513.253.0851111431211915101543191461490411253.2110045040037923647.73918.33250110022501251983.3242.419082100110022.88.25.717.612.310.758.072.388.851.930.160.019.119.55.527.357.529.3注：(1)加权平均期限和加权平均派息率为按发行量加权的债券期限和派息率；(2)本表中的“政策性金融债”仅指国开行发行的债券，定向发行的部分也包括在内；(3)加权平均期限包括当年发行的所有品种，包括浮息品种；因增发品种均为当年起息的债券，且前后间隔时间很短，因此未扣除在外；(4)加权平均派息率不包括浮息品种；(5)未对含权品种进行期限和利率的调整。
数据来源：根据中国债券信息网www.chinabond.com.cn和α-债券投资分析系统的有关数据计算整理。
就记账式国债而言，虽然近两年派息率均呈下降趋势，但期限的变化却是相反的：2005年加权平均期限延长了，而2006年则有所缩短——这一方面约略反映出前后市场环境的变化，即2005年较之2006年对债券发行更为有利，故而期限虽长，但成本很低；另一方面，自2006年3月份开始实施的国债余额管理制度，对于国债发行的短期化，也有一定影响。由表13-3可以看出，2006年发行的期限在1年以内的记账式国债共5期，规模1400亿元，较上年的1期411亿元有显著增加，就是这种影响的结果。
(3)债券存量的期限分布
2006年底中国债券市场存量余额92452.1亿元。其中：1年期以下的短期债券36799.89亿元，占比39.8%，较2005年的34.6%上升5.2个百分点；1～5年期的债券30228.23亿元，占比32.7%；10年期以上的债券11595.49亿元，占比12.5%。若对债券发行和债券存量的期限分布进行比较就会发现，短期品种在
表13-32006年国债发行情况简表期限
(年)利率
(%)发行额
(亿元)期限
(年)利率
(%)发行额
(亿元)2006年国债发行累计8885.9凭证式国债1932.6记账式国债6533.3凭证式国债1期599.6一期7.002.51330三年期33.14419.7二期0.251.33330五年期53.49179.9三期102.80340凭证式国债2期398.2四期32.12309.6三年期33.14278.7五期52.40308五年期53.49119.5六期72.62305.6凭证式国债3期396.0七期0.251.61300三年期33.14277.2八期11.92325.7五年期53.49118.8九期203.70310.9凭证式国债4期392.0十期32.34319.8三年期33.39274.4十一期0.52.12300五年期53.81117.6十二期52.72300凭证式国债5期148.0十三期72.89331.1三年期33.39103.6十四期0.251.78300五年期53.8144.4十五期11.96306.1储蓄国债400.0十六期102.92300储蓄国债1期十七期32.29310.6三年期33.14150.0十八期52.48300储蓄国债2期十九期153.27300三年期33.14250.0二十期72.91345.9二十一期0.252.07260注：本表记账式国债6533.3亿元的总发行规模中，包括在银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场发行的所有记账式国债，其中大部分在银行间市场托管。
资料来源：中国国债协会；中央国债登记结算有限公司；财政部www.mof.gov.cn。
新发行债券中占比较大，而中长期品种在存量中的份额超过在新增发行中的份额。上述数据表明，近年来中国债券市场期限的短期化趋势较为明显，而这与央行票据和短期融资券的发行都有关系，央行票据在其中所起的作用更大（如图13-4）。
图13-42006年底债券存量的期限结构注：不分银行间、交易所和柜台；包括除凭证式国债和专项资产管理计划外的所有债券。
数据来源：中央国债登记结算公司。
3.债券发行利率：走势与期限结构
(1)发行利率走势
随着平均期限的缩短，2006年债券发行利率的平均水平较上年也有一定幅度的下降。但从全年的走势看，与2005年发行利率一边倒式的逐级走低不同，2006年债券发行利率经历了“两起两落”，呈现出一定的波动性。以国开行发行的5年期金融债为例，4月19日发行的国开行金融债票面利率为2.98%，至6月16日已升至3.19%，提高了21个基点，在8月份之后发行利率有所降低后，至11月初发行利率又有所上升（参见图13-5）。其他期限的各类债券也均表现出相同的特点。
图13-52006年5年期国开行金融债发行利率走势数据来源：中国债券信息网www.chinabond.com.cn；中信资本市场数据库。
企业债券发行利率的走势虽然也有一定的起伏，但较之国开行金融债，波段远不够鲜明，不同时点的利差也欠突出。这大概是如下几方面因素共同起作用的结果：第一，比之发行利率市场化程度更高的国开行金融债，企业债券的利率仍需要主管部门审批；第二，不同的企业债券，虽然评级基本都是AAA，但实际上信用级别差异很大，级别不同的企业债券掺杂在一起，彼此间的利率就很难直接比较，难以准确反映发行利率的动态变化；第三，发行人对于成本往往会相互比照，因此，除非市场发生较大的变化，其利率一般都有一种程度的趋同性；第四，企业债券的定价并不是非常紧，因此相互比照的结果，使得即便市场出现一定变化，利率也未必需要显著的调整(参见图13-6)。确定的一点是，如果企业债券发行利率的市场化程度更高一些的话，情况应该会有所不同。
图13-62006年10年期企业债券发行利率走势数据来源：中信资本市场数据库。
(2)发行利率的期限结构
债券发行利率的期限结构较难描述，因为一般来说，利率的期限结构指的是，在同一个时点，其他条件相同而只有期限不同的债券，其利率随期限的变化而呈现不同分布的状态。对于债券发行而言，比如2006年发行的21只国债，其发行的时点是完全不同的，而不同的发行时点，即使是相同条件的债券，其发行利率也可能显著不同。理论上讲，图13-7所展示的2006年国债发行利率的期限结构图只具有近似的参考意义；但分析表明，经过多项式回归后，发行利率曲线的可参考程度还是比较高的。
图13-72006年国债发行利率的期限结构注：图中趋势线系经过多项式回归，回归函数为y=-3E-05x^2+0.0015x+0.0178。
数据来源：中国债券信息网www.chinabond.com.cn。
4.债券发行市场的创新活动
2006年在债券发行方面，新的发行体、新的债券品种和创新的产品设计继续不断涌现。一是有新的发行体进入。新的发行体包括上市公司，如马钢和中化国际，有资产管理公司，如中国信达资产管理公司和中国东方管理公司，另外还有数量众多的股份制商业银行和城市商业银行。二是出现了很多新的债券种类。商业银行发行的混合资本债券、上市公司发行的分离交易的可转换公司债券和资产管理公司发行的资产支持证券，均是2006年的创新亮点。三是新的品种设计。突出的有三峡总公司发行的无担保的06三峡债券，这是中国第一只真正意义上的无担保企业债券。
截至2006年底，中国债券市场的各类债券共有794只，其中国债82只，央行票据100只，金融债券186只，企业债券154只，短期融资券223只，资产支持证券13只，外国债券3只。这里的统计数据不包括凭证式国债和在交易所大宗系统交易的专项资产管理计划。其构成与品种分布情况可参见表13-4。
表13-4截至2006年底未到期债券品种分布单位：只国债央行
票据金融债企业债短期
融资券可转
换债券资产支
持证券外国
债券固定利率702499125843353附息682493124—3343零息2—6184—1—贴现品种27610—139—2—本息分离——6————浮动品种10—5023——6—含权品种——276———合计8210018615422333133注：(1)本表统计不包括凭证式国债、储蓄国债和在交易所大宗交易系统交易的专项资产受益凭证，并未区分银行间、交易所或柜台；(2)企业债券项下包括分离交易的可转换债券上市后已经分离单独交易的公司债券部分；(3)金融债券项下包括政策性金融债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行混合资本债和非银行金融机构债券，其中也包括部分私募发行的债券，但不是全部；(4)统计交叉的处理。含权品种本身也可能是固定品种或浮动品种，此时仅按含权品种统计；另外一个特殊的情况如2004年发行的华电集团债券，它是组合品种，表面上是一个固定和一个浮动，但在3年后无论是哪个品种的持有人都有权将所持债券转换成另外一个品种，因此这两个品种又都是含权品种，且为掉期选择权，实际上相当于四个品种，但本表对此仅按两个含权品种进行统计。
数据来源：α-债券投资分析系统；中央国债登记结算公司；中信资本市场数据库。
(二)交易规模与流动性变化
1.交易类型与市场分布
2006年银行间市场债券交易非常活跃，成交金额大幅增加，包括现券和回购在内的债券总成交金额达到了创纪录的38.21万亿元，较上年增加15.35万亿元，增长67.54%，仍然保持自2005年以来的高增长势头。其中，现券交易金额10.92万亿元，增长72.3%，回购成交金额27.28万亿元，增长65.27%。虽然上述各项增长率指标略低于上年，但鉴于2005年的增长幅度已经相当巨大，所以，2006年交易规模的增加，仍属十分惊人（参见表13-5）。若照这样的速度发展下去，再过两年，银行间债券市场的交易量将超过百亿元，届时，市场的容量会相当可观。
表13-5银行间市场近年来债券现券与回购交易情况单位：亿元年份现券成交金额回购成交金额现券成交笔数回购成交笔数总成交金额1999983949107358740472000645156779151454516322200184340098135036118409402002430010195472056917810625420033160011970026013714441513002004281969965326033694421278492005633791650785472451858228457200610921627283787886—382053注：(1)2004年以来的回购交易数据包括质押式回购与买断式回购；(2)现券成交金额只计算买入或卖出数据；(3)回购成交笔数与回购成交金额均为首期数据。
数据来源：中国债券信息网www.chinabond.com.cn。
分品种看：按绝对成交量计算，金融债券的交易量增加最多，由2005年的18940亿元增至2006年的33965亿元，增加15025亿元，增幅79.3%；央行票据次之，由30663亿元增至45628亿元，增加14965亿元，增长48.8%；短期融资券排名第三，由2790亿元突增至12187亿元，增加9397亿元，增幅高达336.8%；排名第四的为企业债券，由108亿元增至4812亿元，以如此小的基数，增幅竟至4704亿元，增长率也创纪录地达到4355.6%。
从上述统计数字来看，2006年银行间市场现券交易留给人们最为深刻印象的，当属企业债券和短期融资券交易规模及其增长速度的变化。其迅猛的增长势头，使得这两类债券在银行间市场将再也无法被忽视。
表13-6银行间市场现券交易分类统计单位：亿元2006年2005年2005年2006年全年全年第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度现券成交金额109216.063379.0035276.0024313.027887.029533.027484.0国债125421087362762342279027104700金融债券3396518940107456856901497378357央行票据45628306631598111983110301241010207短期融资券12187279021792147349336582889企业债券481210887.797215559681318资产支持证券5.6000.20.804.6外国债券76.54.154.1513.64.650.28.1注：(1)本表中的现券交易＝自营＋委托；(2)只包括单向数据，即买入量或卖出量不重复计算。
数据来源：根据中国债券信息网www.chinabond.com.cn的有关数据计算整理。与银行间市场债券交易规模的变动方向相反，交易所市场2006年的债券成交总额较上年继续大幅回落，回购交易加现券交易累计成交金额由2005年的28138亿元降至18130亿元，降幅高达35.6%。其中：回购交易由24919亿元降至16299亿元，降幅34.6%；现券交易由3219亿元降至1831亿元，降幅43.1%。
最近两年，交易所债券交易总量均呈萎缩之势。2005年的变化是结构性的，回购交易大减而现券交易稳定，其中，个别债券如企业债券的现券交易量甚至还出现了30.2%的大幅增加；而2006年的情况则不然，回购与现券交易量均大幅下降，现券交易量的下降幅度甚至还远高于回购交易(参见表13-7)。如果说2005年我们可以将回购交易大幅下降的原因归结为受股权分置改革的影响，新股发行和再融资在当年相当长的时间里处于停滞状态，使得交易所机构融资的需求大幅下降的话，那么2006年这一理由已不再有效。因此，对于交易所债券市场的未来发展，我们有理由表示担心。鉴于交易所债券市场的重要意义，现在或许到了该正视其现存问题，并致力于解决的时候了。
表13-7交易所市场债券交易总量与分类统计单位：亿元2006年2005年2005年2006年全年全年第四季度第一季度第二季度第三季度第四季度债券成交总额181302813851613987377349695401现货交易18313219717608531273419回购交易162992491944443379324246964982国债成交总额170242639448393691349347105231现货交易15372773623511472229326回购交易154872362142163180302144814805企业债成交总额9371423257219238236243现货交易1251252820182265回购交易8121298229199220214178可转债成交总额1693226677422328日均债券成交额751168671637690注：(1)因深圳证券交易所债券交易量较少，所以本表只包括上海证券交易所的统计数据；(2)2004年以来的国债回购交易包括买断式回购。交易所市场第一笔买断式回购交易发生在2004年12月份，而2005年上交所买断式回购交易量只有100万元，至2006年，全年买断式回购交易量为零。
数据来源：上海证券交易所《市场资料》(Fact Book)有关各期；上海证券交易所网站；上海证券交易所债券基金部；中信资本市场数据库。 2.流动性分析
如何衡量市场的流动性，目前并无统一标准和方法。粗略划分，通常使用的主要有价格法、交易量法、量价结合法和时间法等。无论使用哪种方法，如果交易具有即时性，并且具有显著的宽度、深度和弹性，则流动性就好。
延续上年的势头，2006年银行间债券市场的流动性较2005年又有明显提升；与银行间市场相反，交易所债券市场的流动性与2005年相比，则大幅下降（参见表13-8）。
表13-8债券现券交易换手率比较单位：％银行间市场交易所市场2006年2005年2004年2006年2005年2004年全部债券145.5113.772.549.177.080.4国债51.750.828.647.075.178.7金融债券154.8111.587.7———央行票据176.7185.2157.3———短期融资券602.1404.1————企业债537.7117.45.636.341.232.9资产支持证券6.7—————外国债券298.239.0————可转换债券———149.7170.2202.4注：(1)银行间市场中的“全部债券”包括整个市场中的所有现券，包括国债、金融债、央行票据、短期融资券、企业债券、资产支持证券和外国债券；(2)交易所市场只统计上海证券交易所的情况，包括国债、企业债和可转换债券；(3)换手率＝全年成交量/平均托管余额；平均托管余额=(年初托管余额+年末托管余额)/2。
资料来源：根据中国债券信息网、上海证券交易所《市场资料》(Fact Book)有关各期、α-债券投资分析系统以及上海证券交易所债券基金部提供的有关数据计算整理。
第一，交易规模。如前所述，2006年银行间市场包括现券和回购在内的债券总成交金额再创纪录，由22.85万亿元增至38.21万亿元，较上年增加15.36万亿元，增长67.54%。其中，现券交易金额增长72.3%，回购成交金额增长65.27%。上述各项指标虽略低于上年，但其增长幅度仍然十分惊人。
交易所市场2006年的债券成交总额却较上年出现较大回落，与银行间市场债券交易规模的变动方向截然相反。回购交易加现券交易累计成交金额由2005年的28138亿元降至18130亿元，降幅高达35.6%。其中：回购交易由24919亿元降至16299亿元，降幅34.6%；现券交易由3219亿元降至1831亿元，降幅43.1%。
第二，债券换手率。用换手率指标衡量，2006年银行间市场现券交易的换手率继续大幅提高，由2005年的113.7%增至145.5%。其中：短期融资券的换手率最高，由上年的404.1%增至602.1%；企业债券次之，由117.4%增至537.7%；排名第三至第七位的为外国债券、央行票据、金融债券、国债和资产支持证券，其换手率分别为298.2%、176.7%、154.8%、51.7%和6.7%。当然，因外国债券和资产支持证券的存量规模尚小，其换手率指标的参考价值有限。
在交易所市场，现券交易的换手率与2005年相比，出现大幅下降，全部债券的换手率由77.0%降至49.1%，其中国债由75.1%降至47.0%，企业债和可转换债券降幅略小，分别由41.2%和170.2%降至36.3%和149.7%。
(三)银行间债券市场的投资者结构
分析债券市场的投资者结构问题，所关注的层面主要有三个：一是各类机构现券交易量的大小，二是自营买卖净额，三是债券承销的实际认购额。现券交易规模只代表投资人的市场活跃程度，并不能完全显示各类机构对债券投资的需求，为此，需要另外两个指标对其实际投资情况进行衡量。另外，通过分析投资者的账户结构和数量及其持仓规模的变化，也有助于对投资者结构的理解。
1.投资者的数量分布
2006年，在中央国债公司直接或间接开立一级托管账户的投资者共6439个，较2005年的6574个略有下降，减少135个。投资者减少的直接原因，是在2005年有个人投资者做一级托管，数量高达1066个，而2006年，一级托管的个人投资者完全消失了。因此，若只考虑机构，则2006年投资者数量较上年仍有显著增长，净增931个，增幅16.8%（参见表13-9）。另外，在中央国债公司二级托管的非金融机构和个人投资者也有相当幅度的增长，如二级托管的非金融机构由2005年的657家增至819家，个人投资者由92.16万个增至193.1万个。总起来看，投资者的类别已相当广泛，基本覆盖了几乎所有种类的投资者群体。
表13-9在中央国债公司开立一级托管账户的投资者结构单位：个合计甲类乙类丙类2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年特殊结算成员138339411商业银行28927144441821676360全国性商业银行827615155552129外资银行51450024192726城市商业银行120123272774751921农村商业银行1212227733农村合作银行241500221421信用社71568000209181506499非银行金融机构1381215657467669证券公司107103555241391112保险机构104910054475044基金61350000357259256241非金融机构44503729000044503729个人投资者01066000001066其他105002283合计6439657410710591174554215724注：(1)“甲类”指可办理自营和代理业务的金融机构，包含证券公司；“乙类”指只能办理自营业务的机构；“丙类”指必须委托其他金融机构为其办理债券结算业务的投资者，包含委托证券公司代理企业债业务的机构和个人；(2)特殊结算成员包括央行、财政部、三家政策性银行、沪深证券交易所和中国证券登记结算公司；(3)非银行金融机构包括财务公司、信托公司、融资租赁公司、投资公司和国家邮政局邮政储汇局等五类机构；(4)基金包括证券投资基金和社会保障基金两类；(5)随着银行业改革步伐的加快，大量银行纷纷改制上市，其股权结构也在发生变化，原来的“国有控股商业银行”和“股份制商业银行”的分类，已不再适当；为此，本表将上述两类合并为一类，统称“全国性商业银行”，以反映上述新的特点；(6)均为年底数据。
数据来源：根据中国债券信息网www.chinabond.com.cn有关数据整理。
2.持仓结构
中国最大的债券投资者群体是商业银行，包括全国性商业银行、外资银行、城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行。截至2006年12月底，商业银行持有的债券数量高达65825亿元，较2005年的51008亿元增长29%；持有数量占在中央国债公司登记托管的全部债券的71.2%，较上年又增加0.5个百分点。另外，持有债券较多的机构包括保险机构、非银行金融机构、特殊结算成员、基金和信用社，占比分别为7.37%、6.53%、4.06%、3.09%和2.93%。中国证券登记结算公司代理持有的债券为4364亿元，占总量的5.4%；但因其代理的机构和个人众多，且数据不易得，难以进行详细描述。值得关注的是，非银行金融机构的持仓量由2005年的3261亿元，大幅增至2006年的6039亿元，增幅高达88.66%。
表13-10投资者的债券持仓结构2006年12月31日2005年12月31日托管量（亿元）占比（%）托管量（亿元）占比（%）商业银行6582571.205100870.7特殊结算成员37564.0635074.9信用社27102.9317322.4非银行金融机构60396.5332614.5证券公司1480.16510.1保险机构68127.3748056.7基金28533.0930644.2非金融机构2440.261750.2个人投资者4670.514600.6交易所35423.8338805.4其他550.062290.3合计92452100.0072172100.0注：本表债券均在中央国债公司一级托管。其中，“交易所”一项指的是由中国证券登记结算公司代理持仓的部分。另外，本表中的特殊结算成员仅包括央行、财政部和三家政策性银行；若无特别说明，本部分后面所提到的特殊结算成员的含义均与此相同。
数据来源：中央国债登记结算公司。
3.现券交易布局这里的现券交易均指自营交易，并不包括委托交易；交易量指买入交易量与卖出交易量之和。
银行间市场的债券投资者主要包括商业银行、基金、证券公司、非银行金融机构、信用社、保险机构和特殊结算成员以及部分非金融机构。因非金融机构只进行委托交易而无自营交易，因此其交易数据在这里没有体现。在2006年全年211748亿元的现券交易量中，商业银行以132335亿元在金融机构中排名榜首，占比62.5%，较上年的60.7%又有所提高。其他依次为：基金40794亿元，占比19.3%；证券公司19558亿元，占比9.2%；非银行金融机构8615亿元，占比4.1%；信用社4661亿元，占比2.2%；保险机构3855亿元，占比1.8%；特殊结算成员1931亿元，占比0.9%。机构间交易量的这种分布结构，与以往各年并无二致。基金的现券交易量在上年已有迅猛增长的情况下，2006年又有显著增加，由22933亿元增至40794亿元，所占比重也由18.6%增至19.3%，其交易量再次超过城市商业银行，在市场中的地位仍然举足轻重。在商业银行中，全国性商业银行所占比重最多，为35.1%；其次为城市商业银行，占比17.7%；外资银行交易量仍然高于农村商业银行和农村合作银行，由上年的3322亿元增至8618亿元，占比4.07%，排名第三；农村商业银行交易量7972亿元，占比3.76%，排名第四；农村合作银行最少，交易量3957亿元，占比1.9%，在商业银行中排名第五（参见图13-8）。
图13-82006年银行间市场各类机构现券交易规模注：（1）仅限在银行间市场交易的债券；（2）这里的现券交易数据，包括买入和卖出数据之和；（3）均为各类机构自营数据，不包括委托数据；（4）农村合作银行在2005年8月份之后才开始进场交易。
资料来源：根据中国债券信息网有关数据计算整理。
4.现券交易净额
现券交易量大，并不意味着实际投资净额增加得多，甚至净额为负也有可能。比如2006年银行间市场商业银行的现券交易总量最大，为132336亿元，但其实际自营的交易净额是负的，为-2006亿元，身处卖方位置，自营净卖出较2005年的-1069.44亿元又有所增加，是市场中第二大卖家。与商业银行相比，证券公司连续第二年成为市场中最大的卖家，2006年其交易净额为-2614亿元，较上年的-1356.5亿元增加了将近一倍。交易净额为负的机构还有基金和保险机构，分别为-230亿元和-73亿元；其中，基金由上年的净买入529.8亿元逆转为净卖出，体现了2006年股票市场转好之后，基金面临的债券赎回压力和投资策略的变化。
交易净额为正的机构主要有非银行金融机构、特殊结算成员和信用社，净买入规模分别为2543亿元、837亿元和723亿元；其中，信用社系由上年的负值转为较大的正值，从侧面显示出其治理改革已经初见成效。
需要强调的是，虽然商业银行作为一个整体，在现券交易中体现为净卖出，但其中各类机构彼此之间却有很大差异，比如最大的卖出机构是城市商业银行，2005年和2006年分别为-3567.36亿元和-6470亿元，而全国性商业银行和外资银行却是净买入的，买入量分别为4449亿元和524亿元，较上年的2739.31亿元和96.67亿元均有较大幅度提高（参见图13-9）。
图13-92006年银行间各类机构现券买卖净额注：（1）表中数据仅包括在银行间市场交易的债券；（2）均为自营数据，不包括委托数据；（3）买入总量不等于卖出总量，原因在于本表的交易数据不包括委托交易，仅为参与统计机构的自营交易。
资料来源：根据中国债券信息网上的有关数据计算整理。
5.债券承销实际认购量本部分数据包括国债、政策性银行债和企业债，不包括央行票据、除政策性银行债之外的其他金融债、资产支持证券、短期融资券和外国债券。
在银行间债券发行市场，2006年各类机构的实际认购量合计为14429亿元。其中：商业银行规模最大，为7065亿元，占比72.5%；保险机构排名第二，总量1367亿元，占比9.5%；位居第三位的非银行金融机构规模768亿元，占比5.3%；信用社694亿元，占比4.8%；基金515亿元，占比3.6%；证券公司427亿元，占比3.0%；特殊结算成员和非金融机构认购数量则非常少，分别为164亿元和34亿元，占比分别为1.1%和0.2%。在商业银行中，全国性商业银行和城市商业银行的规模分别为7065亿元和2560亿元，在全市场认购总量规模中所占比重分别为49.0%和17.7%，农村商业银行、农村合作银行和外资银行则只认购很小的比重，在总量中占比分别为3.6%、1.2%和1.0%（参见图13-10）。基金占比的大幅下降以及信用社、农村商业银行和农村合作银行的较大增加，是2006年发行认购市场较为突出的特点。
图13-102006年银行间市场发行债券认购额注：（1）本图数据仅包括国债、政策性银行债和企业债，不包括央行票据、除政策性银行债之外的其他金融债、短期融资券、资产支持证券和外国债券；（2）仅包括在发行时点注册托管在银行间市场的上述债券。
资料来源：中央国债登记结算公司。
6.持仓量增减变化
2006年，债券市场各类投资人债券持仓量有增有减，增减相抵，净增加19860亿元，较上年的20547亿元略有减少。与2005年仅有四类机构持仓量净增加相比，2006年持仓量净增加的机构多达7类，按由多到少的顺序排列，分别为商业银行、非银行金融机构、保险机构、信用社、特殊结算成员、证券公司和非金融机构，增量分别为14352亿元、2778亿元、2007亿元、1023亿元、249亿元、97亿元和69亿元，占全部投资人净增加量的比重分别为72.3%、14.0%、10.1%、5.2%、1.3%、0.5%和0.3%。交易所市场的投资人和基金持仓量净额减少最多，分别为－338亿元和－211亿元。整体看，信用社、特殊结算成员和非金融机构持仓增量的由负转正以及基金持仓增量的由正转负，是2006年最大的变化。基金持仓量的变化与股票市场转好有关。交易所继上年托管量大幅减少之后，2006年又延续同样的趋势，说明该市场萎缩之势已成，亟须采取措施加以解决。
图13-112006年各机构债券持仓量增减变化注：（1）“托管量或持仓量增减变化”＝“一级市场认购”＋“二级市场买入”－“到期兑付”；（2）这里的“非金融机构”指的是其在银行间和柜台市场持仓量的变化；（3）2006年的统计口径将原来的“国有独资商业银行”和“股份制商业银行”合并，统称为“全国性商业银行”。
数据来源：中央国债登记结算有限公司。
7.特征总体描述
由以上分析可知，目前在银行间债券市场开立账户的机构范围已经非常广泛，但表现活跃、投资量较大的机构还是具有相当的垄断性，账户数量达到60%以上的非金融机构法人在市场上发挥的作用相当小，金融机构尤其是银行仍然占据绝对主导地位，参与机构同质性的局面并没有根本改变。无论是从现券交易总额、现券交易净额、债券承销实际认购量，还是从各类机构的持仓结构各项指标看，虽然不同年度表现不一，彼此位次会有一定调整，但综合评价，保险机构、非银行金融机构、基金、证券公司、特殊结算成员和信用社都是当然的第二梯队。这些非银行类机构的成长壮大，将对银行间债券市场的发展发挥重要作用。
(四)债券远期交易与利率互换
近年来，全球金融衍生市场发展很快，交易量已经远远超过基础证券市场。因其在对冲风险、促进价格发现、降低融资成本、提高市场效率和增强流动性等方面所发挥的重要作用，正在受到越来越多的关注。20世纪90年代前半期的国债期货，是中国推出的最早的金融衍生品，后因种种原因而中途夭折。事隔10年之后，债券远期交易和利率互换分别于2005年6月份和2006年2月份相继出现，从而改变了中国债券市场长期缺乏衍生工具的状况。经过一段时间的运行，这两个市场已经呈现出某些规律性的特点，而且交易日有改进。虽然如此，存在的问题也很多，若不尽快解决，将会大大限制其发挥作用的空间。
1.债券远期交易
2005年5月，中国人民银行出台了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》，并于当年6月15日起正式施行，债券远期交易市场开始形成。债券远期交易对于规避利率风险，促进利率市场化和价格发现，减缓市场价格波动，推动现货市场发展，完善货币政策传导机制，化解和防范金融风险及推进经济和金融的国际化等方面，将发挥积极作用；同时，它也为诸如利率互换等其他衍生工具的推出奠定了基础。
(1)交易规模与品种结构
2006年，债券远期交易的规模有大幅增长，由上年的177.3亿元猛增至658.5亿元，增幅高达271.3%；当然，这里面有上年的实际交易天数仅占2006年一半的因素，剔除此时期因素后，则交易量的增加远非如此显著。其中：7天品种增幅最大，为863.4%；21天品种次之，为626.0%；1年期品种与14天品种分列第三、第四位，增幅分别为347.8%和132.1%。2005年远期交易品种为11个，至2006年减少至8个，而且交易呈现出向两端即1年期品种和21天以内品种集中的特点（参见表13-11）。
(2)投资者结构
债券远期交易的投资者主要包括商业银行、非银行金融机构和证券公司三类，2006年，这三类机构的交易量合计为1293亿元，占整个市场的比重高达98.2%。其中：商业银行交易量最大，为881亿元，占比67%；非银行金融机构次之，为260亿元，占比20%；证券公司排名第三，为152亿元，占比12%。信用社、保险公司和特殊结算成员虽也偶有交易，但所占的比重非常小，几乎可以忽略不计（参见表13-12）。
表13-112006年债券远期交易的规模与品种结构期限
品种内含期限(天)笔数成交量(亿元)比重(%)平均每笔面额
(万元)2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年合计79102385108658.5177.31001001710316419F07D5420931396.841.260231898713287F14D11111022483.536.01320818614988F21D191734523.53.24268976460F01M2224180.98.205900010188F02M3736141211.120.1211792116750F03M6575331.35.203433317333F04M92108854.012.417500024800F05M—133—6—9.4—5—15667F07M—181—1—5.0—3—50000F09M—245—2—6.0—3—30000F01Y3503651411137.430.721179814327891注：(1)成交量按面值计算；(2)成交量按“买入”或“卖出”单向计算；(3)2005年的远期交易品种较多，达11个；大概是由于F05M、F07M和F09M这三个品种所占比重不大，且具重复性，所以2006年被精简掉。
数据来源：中国债券信息网。
表13-122006年债券远期交易的投资者结构平均远期期限
（天）成交量
（亿元）比重（%）笔数平均每笔面额
（万元）2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年合计7910213173551001007702161710316419特殊结算成员3501001140005000商业银行619988121267604811371831715480国有独资117816538131119635840610723股份制1041194791303637139613444321357外资银行4778060391199742000城市银行1059160441212107401492011018信用社1808418241717221041210855非银行金融机构17613526094202629288958633543证券公司1317152241272402863488664保险公司13—6—0—2—28000—注：(1)成交量按面值计算；(2)表中的成交量系“买入＋卖出”之和。
数据来源：根据中央国债公司提供的数据计算整理。(3)债券远期交易的券种结构
债券远期交易的主力券种为国债，2006年交易量318亿元，占比48%；短期融资券163亿元，占比25%；排名第三的为央行票据，规模126亿元，占比19%；金融债券和企业债券分别排在第四位和第五位，交易量分别为40亿元和12亿元（参见表13-13）。虽然国债的远期交易量仍然排名第一，但因短期融资券和央行票据的异军突起，其所占的比重较2005年的74%却已大大下降了。这体现了2006年远期交易券种短期化的特点。
表13-132006年债券远期交易的券种结构平均远期期限
（天）成交量面值
（亿元）比重（%）笔数平均每笔面额
（万元）2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年2006年2005年合计791026591771001003851081710316419政府债券155125318131487484543781824228中央银行债61012661934715267024000金融债券11714015683616111679313政策性银行11713815683216118449313国开行107736135829131241410231农发行212822013363335333商业银行债11—2—0—4—5750—企业债25141252386148638350短期融资券82116321251221017777112106注：(1)成交量按面值计算；(2)成交量按“买入”或“卖出”单向计算。
数据来源：中国债券信息网。
(4)现存的问题及其解决
自债券远期交易推出至今，已经一年有半。虽然交易量在增加，投资者结构更加丰富、均衡，交易券种分布也较以前广泛，但透过实际的交易内容，仍可看到有相当多的问题存在。对于这些问题，我们有如下思考。
第一，远期交易需名实相符。投资人参与远期交易，其首要目的是规避利率风险。但现实的情况是，相当多的远期交易，实际上被用作短期融资的工具：因临时头寸不足，投资机构委托第三方代理持有，待资金到位后再行购入。市场上融通资金的方式有很多，但远期交易因具备一定的便利性，所以被广泛加以利用，扭曲了其原本的功能。
第二，远期交易定价异常，导致难以发挥价格发现功能，无助于利率市场化目标的实现。债券远期交易经常出现异常定价的情况。以2006年1月11日的一笔交易为例，在市场相对平稳的条件下，存续期仅为2.44年的010005国债的收益率突增，在短短7天时间里，竟然由1.85%升至3.7%。这笔交易相当离谱，而类似离谱的交易并不少见，凸现出借远期交易进行价格发现的无奈。
第三，远期交易稳定性较差。这突出表现在成交量的变化上。比如，2006年全年的债券远期交易量为659亿元，但在当年1月11日仅一天时间，交易量竟高达259亿元，占全年交易量的比重超过30%，而且其价格远远偏离市场的真实交易水平。这种结果，根本无法引领市场预期，表明市场还相当稚嫩，离真正的成熟相距甚远。
上述问题远非短期内所能改变。投资人避险意识偏弱，参与机构交易方式单调，债券市场流动性不足，债券品种结构不够均衡、合理，会计核算制度不健全，在相当程度上，都是导致问题产生的根源。从远期交易启动以来的情况看，其还不是特别活跃，成交量有限，且定价异常，稳定性较差，应该说部分地反映了上述问题。随着市场的发展，相信这种情况会逐渐得到改进，但其路途可能会较预期要漫长许多。
2.利率互换
2006年2月9日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发［2006］27号），几乎同时，国家开发银行和光大银行进行了首笔期限为10年的固定利率对浮动利率的互换交易，总规模50亿元，由此，正式拉开了利率互换试点的序幕。
利率互换只相互交换利息支付条件。其本金的载体可以是债券，也可以是银行贷款。一般是在固定与浮动、浮动与浮动之间进行互换。根据央行现行的规定，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率计算，也就是说，只允许采取固定对浮动的方式，实际上短期内排除了其他形式互换的可能。
在我们看来，利率互换名义上交换的是利息支付条件，但实际上交换的是不同的利率预期和比较优势。另外，获准银行可与其存贷款客户开展互换交易。若银行的客户发行公司债券，则可通过互换与银行进行交易。
目前，人民币利率互换交易浮动端的参考利率主要有两种类型，即7天回购利率（R007）和中国人民银行公布的银行1年期定期存款利率。2006年，整个市场人民币利率互换交易量合计340亿元。其中：以7天回购利率为参考利率的部分184亿元，占比54.1%；以1年期定期存款利率为参考利率的141亿元，占比41.5%。二者处于相对均衡的状态。由此可见，市场对于这两种参考利率均有需求（参见表14-14）。
表14-142006年各种类型利率互换交易分布结构单位：亿元3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月合计R0071000560493941891841年定存85502070710431411年定存＋利差0000000015015合计95507674946143712340注：(1)本表中的3月份数据实际上系2月10日至3月31日交易数据的合计；(2)交易量系名义本金总额。
数据来源：中国货币网www.chinamoney.com.cn。
从期限分布看，2006年共有11个品种的利率互换有交易。其中：成交量最大的为5年期，规模为148.1亿元，占市场总量的比重为43.6%；3年期品种成交量67.8亿元，占比19.96%；10年期品种排名第三，规模55亿元，占比16.2%；1年期品种排名第四，成交量28.8亿元，占比8.48%。总体来说，3年、5年和10年三个品种成交量占整个市场的比重高达79.8%，充分体现出互换交易的长期化特点（参见图13-12）。
图13-122006年利率掉期各期限品种成交量分布注：成交量系名义本金总额。
数据来源：中国货币网www.chinamoney.com.cn。利率互换推出后，市场成交还不活跃，多数机构尚处于观望之中。在我们看来，这一方面体现出，新的衍生工具出现后各方有一个熟悉、准备和适应的过程，但另一方面也说明，当前利率互换市场的发展也存在某些值得关注的问题。
第一，需求不够。参与机构以少数银行为主，比较优势与资产配置同质，且缺少不同预期。
第二，浮动利率的基准问题。作为浮动产品基准之一的一年期定存利率为管制利率，且少有变化，与市场利率有时会有较大偏差；成交量最大的隔夜回购利率和7天回购利率市场参照性虽强，但期限相对较短，与利率互换的期限很难搭配。
图13-132006年不同浮动基准5年期品种掉期利率走势注：本表中的3月份数据实际上系2月10日至3月31日交易数据的合计。
数据来源：中国货币网www.chinamoney.com.cn。
第三，一段时间以来，固定与浮动债走势趋同，短期内风险规避作用有限。
第四，利率互换主协议缺失。根据现行规定，市场投资者进行互换交易时，应逐笔订立书面形式的交易合同，对互换交易的交易要素做出约定。交易双方认为有必要的，可另外订立协议，该协议与交易合同一起构成互换交易的完整合同。利率互换主协议的缺失，因不利于明确交易双方的权利与义务，对于交易会产生一定制约。
第五，会计处理将面临与前述远期交易相似的问题。
关于利率互换的风险承担，因目前市场的参与机构主要是有资格的银行与银行之间，以及银行与其存贷款客户之间，相互比较了解，可信赖性较强，可以说交易对手风险较小。虽然如此，现行办法对此仍给予高度关注，规定市场投资者进行互换交易时，可按对手的信用状况协商设立保证金或保证券，作为信用保障。
利率互换的推出，对于降低参与机构的融资成本，对冲利率风险，促进价格发现，提高市场的流动性，推动金融市场一体化，加快利率市场化进程，均有重要意义。除此之外，利率互换还可以应用于远期外汇市场，低成本、高效率地帮助参与机构对冲远期外汇头寸。随着市场的不断完善，相信利率互换市场的地位将日益举足轻重。
(五)企业债券：回归信用产品
债券本质上是信用产品。发行债券就是发行“信用”。信用水平不同，筹资成本就有差异：信用等级高的，利率可低；信用等级低的，利率应高。因此，为债券定价，大致可以认为就是为企业的信用定价。有些企业因信用较差，无法以自身的信用发债融资，就通过信用、保险支持或资产支持的方式进行增级，使得投资人能够接受，同时发行成本也会有所降低。
但很长时间以来，中国发行企业债券要求必须提供担保，使得发债人自身的信用基本被忽略了。最初大都由企业集团或基金担保，而自2001年开始，银行担保逐渐占据主流。资质差异明显的企业，只要是以实力强大的银行作担保，都能获得较高的评级，投资人也都愿意购买。债券评级实际上变成主要是为担保人评级，定价也是为担保人的信用定价。这种现象的存在和延续，不仅使得风险重新集中到银行体系，同时也不利于企业债券市场的长远发展和改变中国债券市场长期以来以政府信用为主体的扭曲状况。
2006年5月份发行的06三峡债券，是主管部门为改变上述状况而推出的第一只真正意义上的无担保债券。该债券的发行，将改变中国企业债券发行必须有担保的历史，实现企业债券向信用产品的本质回归。
1.保证初期发展的临时性强制要求
1993年8月2日经国务院第121号令发布的《企业债券管理条例》并未对企业债券的发行做出强制担保的要求。《证券法》对企业发债也无担保规定，而《公司法》只是要求发行人在债券募集说明书中应包括对债券担保情况的说明这项内容。
对于企业债券发行的担保要求，是在部门规章中明确提出的。中国人民银行于1998年4月8日发布了《企业债券发行与转让管理办法》，其中第一章第三条规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。第四章第三十九条规定，保证人应为符合《担保法》规定的企业法人且应同时具备以下条件：（1）净资产不低于被保证人拟发行债券本息；（2）近三年连续赢利，且具有良好的业绩前景；（3）不涉及改组、解散等事宜或重大诉讼案件；（4）中国人民银行规定的其他条件。
根据银发［1998］475号《中国人民银行关于1998年企业债券审批问题的通知》，中国人民银行要求各分行要督促发债主体做好债券发行的担保工作，担保人应向债券投资人以书面形式出具担保函。
1999年底，国家发改委（当时的国家计委）从中国人民银行手中接过了企业债券的发行核准权，在担保安排上，基本上延续了以前的做法。
那么，设立担保的目的是为了提升投资人的信心，还是规避兑付风险？答案是两者兼而有之，而从主管部门的角度分析，尽量减少兑付风险，是其更重要的考虑因素。在2004年6月21日下发的《国家发展改革委关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》（发改财金［2004］1134号文）中强调，“为了防范和化解企业债券兑付风险，发行人应当切实做好企业债券发行的担保工作”，“企业或者其担保人不履行债务时，主承销商应代理企业债券持有人进行追偿”。回顾历史，有很多债券未能如期兑付的案例，比如20世纪90年代初期曾有大量债券违约，其中甚至包括相当数量的重点建设债券；2000年又有广东罗定铁路债券延期兑付；其后也有个别发行人因出现支付危机，最终不得不诉诸央行再贷款予以解决。总体来看，在《破产法》尚未出台、发行人违约难以清算破产的前提下，最终还是需要政府出面行政协调。在这种情况下，为了在初期保证市场顺利发展，尽可能减少兑付问题，除了精挑细选发债企业外，对于担保也做了强制要求。
2.债券担保有必要重新审视
在市场发展的初期，因历史的教训和当时的实际情况，对企业债券发行做出强制担保的要求有其合理性。然而，在对债券的兑付保障有所加强的同时，企业债券担保也出现了一些引人关注的问题；尤其是在市场的成熟度大大提高，以及对市场迅速发展的需求日益迫切的时候，有必要对现行的担保安排进行重新审视。
第一，关于担保的对象。提到为谁担保，首先需要回答的问题是，什么样的企业可能违约？答案当然是资质相对较差的企业。对于这些企业发行债券，通过担保的方式进行信用增级，无论是对发行人还是投资人，均有必要。现实的问题是：目前能够拿到债券额度的企业，基本上都是信用记录良好、实力强劲的优质企业，而这些企业发生兑付风险的可能性极小。换个角度看，对于这些优质企业而言，找到综合实力和信用等级都优于或等于它的担保主体，事实上有一定困难。
第二，银行担保及其弊端。在2001年以前，大部分企业债券都是由企业集团或者建设基金做担保。2001年12月，国家开发银行为01广核债提供担保，2002年4月，金茂债找了建行上海分行做担保人。自这两个项目之后，银行担保在企业债券的发行中迅速占据主流，除国家开发银行和中国建设银行之外，工行、农行、中行、福建兴业银行、广东发展银行、交通银行和中信银行等都加入这一行列。2002～2005年，整个市场共发行企业债券72只，规模1659亿元。其中，银行担保的企业债券60只，规模1211亿元，占比分别为83.3%和73%。为何企业债券主要由银行提供担保？一方面是银行的信用较好，能够得到投资人的认同；另一方面，银行之所以愿意提供担保，也是为了留住其优质客户。但是，大规模的银行担保，不仅使直接融资再次与间接融资发生链接，同时也会阻碍银行体系的风险释放。
第三，对企业债券发行进行强制担保的安排，与强化信用评级和利率市场化的目标相悖，从长远看，不利于市场的发展。
因此，需要重新审视企业债券担保问题。另外，现在的市场发展较先前成熟，尤其是发行人的信用意识和投资人的风险意识都大大加强，在这种情况下，可以考虑逐渐放开强制担保要求，选择一些好的企业，进行试点。无担保也是回归直接融资的本来面目。这是市场的共识。而真正的突破，则需要主管部门实质性的推动。
3.为何选择三峡债券做试点
在主管部门、发行人和中介机构的共同努力下，第一只真正意义上的无担保债券——2006年三峡债券，于2006年5月11日成功推出。三峡债券迄今为止共发行七期，总规模220亿元，其中前五期由三峡建设基金提供担保，第六期由中国工商银行担保。2006年发行的无担保债券是中国长江三峡工程开发总公司发行的第七期企业债券（见表13-15）。
表13-15历次三峡债券发行情况一览表期数债券名称发行日期期限利率发行规模（亿元）担保人第1期96三峡债1997.2.283年11%10三峡建设基金第2期98三峡债1999.1.183年5.6%108年6.2%10三峡建设基金第3期99三峡债2000.7.2510年R+1.75%30三峡建设基金第4期01三峡债2001.11.810年R+1.75%2015年5.21%30三峡建设基金第5期02三峡债2002.9.2020年4.76%50三峡建设基金第6期03三峡债2003.8.130年4.86%30中国工商银行第7期06三峡债2006.5.1120年4.15%30无担保注：表中R为基准利率，是发行首日和其他各计息年度起息日适用的中国人民银行公布的一年期整存整取定期储蓄存款利率。
为什么三峡总公司以前发行的债券有担保，而如今可以不设担保？
首先，这是主管部门为推动市场发展而做出的一次明智选择。
其次，三峡总公司经过多年的运营，已经具备了不依赖担保便获得较高信用级别的能力。作为大型水力发电企业，三峡总公司主业突出，现金流稳定、充沛，公司财务结构良好，拥有大量优质水电资产，项目本身符合国家产业政策，具有较强的现金流产出和盈利能力，同时也具有灵活的多渠道持续融资能力。本期债券期限20年，还本年份为2026年。届时，三峡工程和金沙江下游四个梯级电站项目已全部竣工，发行人水电装机容量将超过6360万千瓦，年发电量将超过3000亿千瓦时，仅水力发电业务收入就将超过600亿元。因此，发行人依靠自身的实力，便足以按期偿还到期债务。
正因为如此，在对本期债券的信用状况进行综合分析的基础上，中诚信国际在信评委函字［2006］012号文件中，对本期债券的评级仍然是最高级AAA，认为“本期债券的还本付息基本无风险”。
再次，三峡总公司通过长期滚动债务融资，在市场上树立了良好的形象，具有坚实的投资者基础和强大的市场影响力。之所以能够做到这一点，主要是因为：第一，三峡债券已经走过了从最初被市场认知，到形成完整的信用记录的过程；第二，三峡债券每次发行都有令参与各方印象深刻的创新安排；第三，三峡债券定价均衡、合理；第四，目前各期三峡债券在市场上已经构建出完整的收益率曲线并具有某种市场基准的地位；第五，各期三峡债券流动性极佳，如2005年上海证券交易所企业债券整体流动性只有41.2%，而03三峡债券的流动性高达84.3%，交投极为活跃。
综上所述，在企业债券市场中，三峡债券具备坚实的信用基础，并成为普遍参照的重要基准。因其长期在市场上建立起良好的声誉和信誉，所以能够得到投资人的信任。这种信用基础不仅使之易于进行滚动的债券融资安排，甚至在长江电力股权融资时也发挥出独特的市场号召力。另外，本期债券也是三峡机组发电之后三峡总公司发行的第一笔企业债券，是三峡总公司新跨越的重要标志。三峡总公司发展到今天终于能够做到可以完全凭借自身的信用评级，是一次重大飞跃。
回顾起来，1998年11月16日中信公司曾经最早发行过豁免担保的债券。当时能够得到豁免，主要理由是：作为十大对外窗口，中信公司自1982年1月在日本发行第一笔无担保、私募的海外债开始，其历年在海外发行的债券均为无担保的清偿顺序平行债务，这一限制性条款使得发行人不便为其债务设置优于外债的受偿条件。这也使得中信债券的情况成为一个特例。与中信债券不同，三峡总公司在海外并无发债经历，不存在上述限制性条款的约束，其不设担保的安排，完全是出于上述讨论的原因，因此，是第一只真正意义上的无担保企业债券。
4.迈出信用定价第一步
在我们看来，弱化担保安排，强化信用评级，放开利率管制，是企业债券市场化的三个基本前提。担保因素弱化了，信用评级的作用才能够充分体现，而信用定价的差异性便也得以反映。
长远看，强制担保制度终将取消。但这需要一个过程。在《破产法》出台之前，可以选择一些真正的优质企业，不提供担保便可发行企业债券；三峡债券是一个开始。对信用等级或综合实力相对较差的企业发行债券，虽然仍需担保，但担保的形式可以多样化，除信用保证外，还可以引入收入担保或资产担保等诸多方式。此外，建立与完善企业债券的偿债基金制度，也是可考虑的做法。
与担保不同，信用评级作用于事前的风险管理。国际清算银行的研究表明：独立的信用风险评估体系是发展公司债券市场的关键性前提(Philip Turner，2002)。实行强制担保不利于市场对发债主体的信用状况和偿债能力进行客观评价。但在强制担保机制弱化之后，信用评级的作用能够较大发挥。采取有效措施规范评级业，减少寻租现象，同时创造有利于评级业发展的环境，以切实提高信用评级的公信力，是当前比较迫切的事情。
债券定价需要与其信用级别直接挂钩。美国债券市场的实践表明：从债券的实际回报来看，评级提供了较为可靠的对到期不能兑付的可能性和严重程度的隐含的评估。债券收益率与信用级别的相关性比与单独的公开可得的信息更强，表明评级机构能够提供附加的有价值的信息（Richard Leftwich，1998）。
弹性担保机制、有效的信用评级、风险意识和判断力均较强的投资人，三者的有机结合，是实现信用定价的重要基础。而担保是第一步。作为第一只真正意义上的无担保企业债券，2006年三峡债券突破了现行做法，顺应了市场需要，将对中国企业债券市场的发展起到重要的推动作用。
(六)债券市场利率的期限结构变化
若分别考察指数和收益率高低变化，则2006年中国债市的走势颇令人迷惑：若用指数衡量，债市涨了；而按收益率测度，则债市总体跌了——两者似乎在同时讲述不同的故事。实际上，对于2006年的债市，并不宜单纯以涨跌来进行考量，在经过了“两起两落”之后，全年呈宽幅震荡格局，波动性比较大——这也是上述指标之所以反向变动的真正含义所在。
1.涨了还是跌了？
2006年的债市经历了“两起两落”：年初先是惯性上涨，至3月中旬达到全年第一个高点；随后便大幅回落，持续时间长达5个月；至8月初止住脚步后，又经历了近三个月的反弹；自11月初达到年内第二个高点后，开始震荡下行——由此看，全年债市走势可谓阶段分明，两个低点分别为1月初和8月初，两个高点则分别为3月中旬和11月初。
那么总体看，债市涨了还是跌了？若从债券指数的变化看，债市是涨了：中信标准普尔全债指数年初的点位为1104.11点，而年底为1119.51点，上涨15.4点，升幅1.39%（参见图13-14）。图13-142006年中标全债指数走势图资料来源：中信证券数量化证券分析系统。
图13-152006年国债和金融债券收益率曲线变化注：（1）横轴为剩余年限，纵轴为到期收益率；（2）到期收益率为期初和期末连续5个交易日的算术平均值；（3）本图剔除了个别交易异常点，以客观反映收益率的变化。
数据来源：北方之星债券分析系统。
若再看收益率，则又不尽然。银行间国债收益率曲线头部明显上升，幅度平均达到30个基点，而中后端虽然提高有限，但也在5个基点左右；银行间金融债券整个收益率曲线的重心均有上升，且上升幅度较大，前端平均为55个基点，中后端则平均为20个基点（见图13-15）。
在我们看来，债券指数与收益率指标反向变动的真正含义，虽然部分地与指数的编制方法有关，但实际上也揭示了当年债市宽幅震荡、波动性较大的特点。
2.债市的“起”与“落”
2006年3月中旬之前的债市上涨，大体可以认为是上年度的市场惯性使然。然而，自3月份达到阶段性的顶点后，债市逐级下跌，利率的期限结构整体上移，并呈现出水平位置大幅提高、倾斜度变小、弯曲度不再明显突出的重要特点；而长期以来存在的一、二级市场利差，经过此番调整后，也逐渐收窄，以致消失。这种状态一直持续到8月初。
归根结底，是主导债市的力量正在发生重大变化。
第一，2006年上半年，货币、信贷和投资等各项指标持续大幅上升。在此背景之下，市场担心经济热度增加，并促使央行采取紧缩的货币政策。实际上，早在2月份，当时公布的1月份相关数据，便已引起部分机构的关注。其时正值市场狂热，众多参与者仍在热衷于抢券，博取价差。自3月中旬开始，央行开始加大了公开市场业务操作的力度，收缩流动性；而4月下旬上调贷款利率、7月5日提高法定存款准备金率，均可视为此系列调控手段的自然延续。
第二，周边市场表现良好，对债市也产生很大冲击。2006年股票市场一路高歌，吸引了大量资金介入。沪深交易所股票开户数大增，客户交易结算保证金显著提升，以及居民储蓄存款增量迅速减少，均是直接证据。随后，6月5日中工国际上网发行，标志着事隔一年多之后，IPO终于开闸，股票一级市场投资机会再现，促使相当部分原本沉淀在债市的资金，转战新股申购市场。大致算来，去除申购资金成本，连续申购新股的年收益率可达10%，远高于债券市场的收益率水平。结果，股票一、二级市场机会的次第出现，导致大量债市资金分流。
第三，债券收益率曲线的形状变化，则与不同债市主力机构的动向直接相关。在此阶段，债市虽然总体下跌，但中、长期债券下跌的幅度较之短期品种，并不算大。归纳起来，商业银行对中期品种的偏好以及保险公司对中长期品种的喜爱，帮助债券收益率曲线的中远端保持了相对稳定；而货币市场基金为应付大规模的赎回压力而被迫减持短债仓位，则对当时债券收益率曲线短端的上移，起到了推波助澜的作用。
进入8月中旬，债市终于从此轮下跌行情中缓缓走出，并企稳反弹。在我们看来，债市之所以企稳，主要原因如下：
第一，央行通过对央票发行连续采用数量招标方式来稳定市场利率。控制流动性和适当引导市场利率水平，是央行公开市场操作的两个主要目标。此前数月，货币市场利率一路攀升，虽系多方原因促成，但央行对流动性的收紧和利率上升的放任，也起了相当作用。至7月底，具有基准性的7天回购利率升至2.68%，3个月、6个月和1年期央票利率分别升至2.38%、2.60%和2.90%，1年期短期融资券发行利率则逼近4.0%。在此背景下，自8月1日起，央行在央票发行中，连续对1年期品种采取固定价格、数量招标的方式。此种方式在央票发行中实际上久已搁置未用；其重新启用，被视为突出体现了央行稳定市场利率的强烈意愿。
第二，自3月份开始，债市收益率连续5个月逐级走高，至8月初，收益率对部分机构的吸引力开始显现。另外，因资产配置要求，一些机构对债券资产的需求增加。比如，对银行而言，主管部门对其贷款控制增强，但其新增负债资金总要寻找去向，回归债市是必然的选择。
第三，物价指数增幅意外下降。7月份，因肉禽及其制品、鲜蛋及鲜菜价格大幅下降，7月份消费物价指数（CPI）同比增长仅为1.0%，大大低于市场预期，而环比则回落了0.3%。这对于债券市场而言，不啻为一个惊喜。随后数月的物价走势，也稳定低位运行。
第四，流动性非常充裕。因国际收支盈余持续处于高位，央行被迫投放基础货币以维持汇率基本稳定，导致资金宽松。
需要指出的是，即便央行于8月18日“出其不意”地再次加息，也没能改变债市反弹的势头。此次加息后，债券市场在短暂调整后便迅速恢复，一方面体现出短短数月，市场在连续经历了两次加息、两次上调存款准备金率及多次定向发行央票之后，有利空出尽的心理预期；另一方面也说明，当前市场资金依然非常充裕，机构的配置需求相当旺盛。当然，客观评价，央行此次加息与其此前通过数量招标稳定市场利率的操作，似全然矛盾，前后传递的信息落差较大，极易使市场产生误解。
为减少流动性过剩的负面影响，巩固宏观调控的成果，央行于11月3日再次上调存款准备金率。此次上调并非差别调整，而是对各类机构均一视同仁。在存款准备金率宣布上调后三周左右的时间里，债券市场收益率变动有限，而货币市场利率却大幅上升，代表性的银行间7天回购定盘利率由政策宣布前的2.42%，上冲至准备金缴款当天11月15日的3.68%，创下三年来的新高，而整个银行间回购加权平均收益率，则由2.33%提升至3.59%，幅度超过120个基点。
由此导致债券市场与货币市场利率出现了明显背离。如银行间7年期国债收益率仅为2.72%，比1年期央票二级市场收益率2.80%略低，而较7天回购利率低出的幅度则高达近100个基点（参见图13-16）。
图13-162006年货币市场利率与债券市场利率的动态比较注：国债回购利率系银行间市场国债加权平均回购利率；7年期国债和1年期央票利率均为银行间二级市场现券收益率。
资料来源：中国债券信息网及北方之星债券分析系统。
这种幅度巨大的背离，历史上仅在2003年下半年特定的背景下才出现过。2006年7月5日和8月15日存款准备金率曾有两次幅度相同的上调，其时货币市场利率表现相当平稳。而在本次存款准备金率上调后，在短短10个交易日的时间内，货币市场利率却出现如此巨大的上升，个中原因，颇值得探讨。
可能的原因之一，是各机构超额存款准备金率已达到较低水平。据统计，金融机构的超额存款准备金率一直呈下降趋势，6月末平均为3.1%，8月末降至2.34%，9月末为2.52%，10月末又有所下降，如上海中资商业银行的超额存款准备金率即较上月下降0.23个百分点。当然，不同银行又有区别，一些中小商业银行超额存款准备金率低，其中部分机构通常充当资金净融入方，对这些机构的压力较大，引致短期内对资金的争夺。
可能的原因之二，是股票、债券的集中发行，吸引了大量资金。在准备金上缴当周，有马钢55亿元的分离交易转债和140亿元的铁道债券簿记申购，有多只国债和政策性金融债招标，同时还有多只新股发行。这些影响虽难具体量化，但这些因素对资金头寸的影响，无疑非常显著。
可能的原因之三，是部分市场机构此前较多运用了财务杠杆，为维系资金链条不致断裂，导致出现一时的流动性紧张。
除上述原因外，背后或许也存在某种尚未引起普遍关注的结构性的变化，包括银行体系的脱媒现象开始出现等。
货币市场利率在高位持续了大约三周的时间，便回落至正常水平；而在此过程中，受货币市场利率高启、物价指数上涨及市场预期央行可能再次出手收缩流动性等因素的影响，债券市场利率悄然上升，这种态势进入12月份也未改变。
3.利率的期限结构变化
与2005年债券收益率曲线的大幅下移不同，2006年债券收益率整体提高，且不同市场、不同品种收益率曲线变动的特点也有明显差异。
以银行间国债为例，其收益率曲线头部明显上升，幅度平均达到30个基点，而中后端虽然提高有限，但也在5个基点左右；年初和年底两条曲线在10年的期限点处曾一度重合，但旋即分开，体现在收益率曲线形状的变化上，则是水平位置上升，倾斜度基本未变，而弯曲度有所下降。银行间金融债券则是整个收益率曲线的重心均有上升，且上升幅度较大，前端平均为55个基点，中后端平均为20个基点；对于18年以上期限的债券，虽然年底较年初收益率有所下降，但交易量稀少，参考性较差。与银行间国债不同的是，银行间金融债券年初和年底在5年和18年两个期限点上距离最近，而在1年和10年处距离最远，整条收益率曲线的水平位置上升，倾斜度变小，而弯曲度有所增加(参见图13-17、图13-18和表13-16)。
图13-172006年银行间国债收益率变动图注：（1）横轴为剩余年限，纵轴为到期收益率；（2）到期收益率为期初和期末连续5个交易日的算术平均值；（3）为客观反映收益率曲线变动，本图剔除了若干交易异常点。
数据来源：α-债券投资分析系统。图13-182006年银行间金融债收益率变动图注：（1）横轴为剩余年限，纵轴为到期收益率；（2）到期收益率为期初和期末连续5个交易日的算术平均值；（3）为客观反映收益率曲线变动，本图剔除了若干交易异常点。
数据来源：α-债券投资分析系统。
表13-162006年银行间市场国债与金融债收益率比较单位：%年限银行间国债银行间金融债即期利率到期收益率远期利率即期利率到期收益率远期利率年初年底年初年底年初年底年初年底年初年底年初年底0.501.722.091.722.092.092.241.952.921.952.922.233.031.001.842.141.842.142.332.402.022.972.022.972.583.002.002.092.272.082.262.752.732.302.982.292.983.252.903.002.302.422.302.423.093.072.612.962.602.963.663.095.002.682.742.662.723.703.603.053.113.033.103.804.127.002.993.002.952.973.903.813.283.453.243.413.984.5710.003.273.273.213.213.964.043.523.783.463.714.374.5715.003.523.593.433.494.104.573.924.033.803.935.394.4120.003.68—3.57—4.34—4.454.094.183.997.353.99注：年初数据是2006年1月6日之前连续5个交易日的算术平均值，年底数据是2006年12月29日之前连续5个交易日的算术平均值；数据均代表理论收益率。
数据来源：α-债券投资分析系统。与银行间市场不同，交易所市场国债和企业债的收益率曲线均有较大幅度提高，自曲线头部开始，随着期限的延长，收益率上升的幅度趋缓。以国债为例，剩余期限在2年以内的品种，收益率平均提高了65个基点，3～5年的品种平均提高了40个基点，7～10年的品种平均提高了25个基点，而15年以上的国债，平均则提高了10个基点左右。企业债券呈现出相同的特点，只是变动的幅度更大，平均较国债高出25个基点，导致企业债券和国债的利差有所加大。企业债券比国债涨得快、比国债也跌得快的特点，在最近两年的市场变化中，得到了充分的体现。如此变化的结果，导致交易所市场的债券收益率曲线进一步扁平化 (参见图13-19、图13-20和表13-17)。
图13-192006年交易所市场国债收益率变动注：（1）横轴为剩余年限，纵轴为到期收益率；（2）到期收益率为5天平均值；（3）为客观反映收益率曲线变动，本图剔除了若干交易异常点。
数据来源：α-债券投资分析系统。
图13-202006年交易所市场企业债券收益率变动注：（1）横轴为剩余年限，纵轴为到期收益率；（2）到期收益率为5天平均值；（3）为客观反映收益率曲线变动，本图剔除了若干交易异常点。
数据来源：α-债券投资分析系统。
从变动幅度看，总体而言，交易所市场的波动性比银行间市场要大得多，这一方面体现出交易所市场的敏感性特点，另一方面也显示出两个市场的流动性差异，即银行间市场的流动性要远高于交易所市场。经过此番变化，交易所国债的收益率优势较银行间国债更为显著，而银行间金融债与银行间国债的利差也进一步拉大。随着税制改革过程中国债税收优势的逐渐降低，两者之间的利差走势引人关注。
表13-172006年证券交易所国债与企业债收益率比较单位：％年限交易所国债交易所企业债即期利率到期收益率远期利率即期利率到期收益率远期利率年初年底年初年底年初年底年初年底年初年底年初年底0.501.602.441.602.442.062.682.463.842.463.842.943.891.001.762.531.762.532.312.762.613.852.613.853.304.022.002.042.642.032.642.712.862.963.932.953.933.904.353.002.262.722.252.713.053.143.274.073.254.074.214.575.002.652.962.632.953.743.823.644.273.614.264.104.497.002.993.232.943.204.014.063.764.323.734.303.994.3310.003.293.483.233.424.014.003.844.333.814.314.124.3615.003.533.633.443.563.993.823.974.343.924.334.424.3720.00——————4.134.354.044.334.934.36注：(1)均为上海证券交易所数据；(2)年初数据是2006年1月6日之前连续5个交易日的算术平均值，年底数据是2006年12月29日之前连续5个交易日的算术平均值；(3)数据均代表理论收益率。
数据来源：α-债券投资分析系统。
4.波动性将进一步加大
历史上，债券市场有一个著名的“十二月效应”，即每到12月份，债市一般都会上涨；但2006年12月，债市不涨反跌。这部分反映出市场对债市的谨慎预期。其结果之一，便是真正去做配置的少，而在货币市场做短期融出的多，资金集中在回购与拆借市场，导致货币市场利率一路走低。
在我们看来，未来债市运行将受多重因素制约。其中，如下三点需重点关注：
第一，物价走势。2006年末以来的物价走势颇受关注。虽为丰年，粮价却大幅上涨，2006年11月份CPI同比上升1.9%，即主要与此有关。粮价上涨与粮食流通体制现状及主要产粮国粮食减产有关，具有一定的短期性特点；但市场对2007年物价的上升预期本来就高于上年，现存的压制物价的各类因素的部分释放，政府促进消费政策举措的出台，以及股票市场的财富效应，客观上均会对物价上行产生影响。2006年被债券市场所忽视的物价因素，或许将在2007年的部分时间里，成为市场关注的焦点——当然，物价上升的幅度，未必非常明显，然而市场心理的变化，大概已经发生。
第二，主力机构的行为方式。2006年上半年贷款剧增，使得相当一部分银行资本充足率下降，个别银行甚至低于8%；自下半年开始，通过发行股票和次级债券，不少银行补充了资本，信用扩张能力大大增加。银行在年初集中发放中长期贷款，效率最高，内在动力最强，在影响其资产配置结构的同时，也将推动货币供应量和投资的增长，并在一定程度上，左右资金流动态势。
第三，宏观经济政策的“预调”。适当的宏观经济政策，有助于抚平经济与金融运行的波动性，使其不利影响尽可能“收敛”。从货币政策看，其在2006年8月份之前的操作，主要是为了控制货币、信贷和投资增长，而在此之后，则主要是为了收紧流动性，以巩固宏观调控成果。从近期政策动向看，未来货币政策预调将成为主基调，2006年11月份上调法定存款准备金率以及12月份定向发行央票，其对时机的精心选择，已清楚显示出这一特点。若2007年初货币、信贷与投资扩张迹象明显，则价格型与数量型的货币政策手段，均有可能采用。
除以上因素外，股票市场市值的进一步增加和回报预期的变化，银行体系脱媒现象的显著扩大，对外资银行开放人民币业务效应的日益显现，资本账户开放与汇率和利率的市场化进程，全球经济形势的变化与政策预期，债券市场的供求形势以及品种与制度创新，均会在相当程度上对市场产生影响。综合判断，预计2007年债券市场最显著的特点，将是其波动性较之上年会进一步加大。 |
