| 十六国际收支与外汇储备(一)中国的国际收支
2006年，中国国际收支运行平稳。受数据颁布时间限制，本文以2006年上半年中国国际收支平衡表为基础，结合中国国家外汇管理局和中国商务部提供的其他相关数据，综合描述2006年中国国际收支状况。主要国际收支项目延续了近几年来的基本格局(见图16-1和表16-1)；经常项目、资本与金融项目继续保持“双顺差”，外汇储备大幅增长(见图16-2)。
图16-1中国经常项目、资本和金融项目收支表16-1中国国际收支顺差结构单位：亿美元项目2001年2002年2003年2004年2005年2006年上半年国际收支顺差522677986179419381305经常项目顺差 1743544596871608916资本和金融项目顺差 3483235271107630389图16-2中国外汇储备
1.经常项目
2006年上半年，中国对外贸易继续保持快速增长势头，经常项目顺差也继续保持扩大趋势。从国际收支统计看，2006年上半年，中国经常项目顺差为916亿美元，同比增长36.2%。
(1)货物贸易
国际收支统计显示，国际收支统计口径数据来源于中国国家外汇管理局。2006年上半年，中国货物贸易进出口总值7775亿美元，同比增长23％。其中：出口4287亿美元，进口3488亿美元，同比分别增长25%和21%；货物贸易顺差800亿美元，同比增长47%。
从海关统计口径看，海关统计口径数据来源于中国商务部。2006年，中国货物贸易呈以下特点：
第一，中国货物贸易进口增速放缓，出口增速加快。全年货物贸易出口9690.8亿美元，增长27.2％，增速同比回落1.2个百分点；进口7916.1亿美元，增长20％，增速同比上升2.4个百分点。
第二，一般贸易进出口增速高于加工贸易，但加工贸易占比仍然高于一般贸易。中国一般贸易进出口总额7495亿美元，增长26％，占当年进出口总值的42.6％。同期，加工贸易进出口总额达到8318.8亿美元，增长20.5％，占当年进出口总值的47.2％。
第三，出口商品结构进一步优化。中国机电产品出口5494.4亿美元，增长28.8％，比当年中国总体出口增速高出1.6个百分点，占当年出口总值的56.7％，比上年提高0.7个百分点。在进口商品中，初级产品进口增长迅速，工业制成品进口出现反弹。
第四，从市场结构看，货物贸易出口方仍然是以美国、欧盟、中国香港、日本为主，其中，对美国顺差超过1400亿美元，对欧盟顺差超过900亿美元；进口方以日本、欧盟、韩国、东盟为主。贸易逆差则主要来自日本、韩国、东盟等地。
第五，从企业性质来看，外商投资企业继续占据进出口主导地位。外商投资企业在进口贸易中占比达到58%，国有企业占比为20%。在进口贸易中，外商投资企业占比60%，国有企业进口占比28%。
中国贸易顺差的主要来源是货物贸易。这主要是因为，改革开放以来，中国对外贸易在快速发展的同时，逐步形成了以加工贸易、外商投资企业为进出口主体的贸易结构。这种特殊的贸易结构，是中国对外贸易保持高顺差的主要因素。
中国贸易顺差高速增长，还与以下几个短期因素有关：一是部分企业在出口退税率调整前突击出口；二是人民币的升值压力促使企业加快出口步伐；三是少数发达国家或地区对中国实行高精技术及其产品出口封锁，导致中国经济发展和产业升级所急需的技术及其设备进口不足，这也是造成大额贸易顺差的一个重要因素。
(2)服务贸易
从国际收支统计表分析，2006年上半年，中国服务贸易规模稳步增长。其中：服务贸易收入403.02亿美元，同比增长17%；支出459.61亿美元，增长19%；逆差56.59亿美元，增长44%。
2006年上半年，中国服务贸易呈以下特点：
第一，服务贸易规模继续扩大，但发展仍然滞后于货物贸易。2006年上半年，服务贸易收支总额862.63亿美元，同比增长18%，增速较上年同期回落了7个百分点，较同期货物贸易增速低5个百分点。近几年，随着中国履行加入世界贸易组织的各项承诺，服务贸易领域对外开放步伐加快，但目前发展水平仍相对较低，服务贸易规模不及货物贸易的1/9，远低于1/4的世界平均水平。
第二，服务贸易收入增速低于支出增速，逆差大幅增加。服务贸易收入增速低于支出2个百分点，逆差增长44%，达到56.59亿美元，这改变了上年同期逆差减少的局面。其中，服务贸易收入的主要来源是旅游项目，实现顺差31.93亿美元，同比下降26%；运输、保险以及专有权利使用费和特许费三项逆差分别为64.74亿美元、37.52亿美元和31.90亿美元，同比分别增长8%、22%和24%。
第三，传统服务贸易项目仍占主导地位，高附加值行业贡献略有上升。中国服务贸易收入仍然主要集中于旅游和运输项目，上半年这两项收入分别占服务贸易总收入的36%和23%，其中旅游收入占比同比下降5个百分点，运输收入占比同比上升3个百分点。高附加值服务行业中，计算机信息服务、咨询以及广告和宣传三项收入占服务贸易总收入的比重分别为3%、9%和2%，合计达14%，比上年同期上升4个百分点。
第四，服务贸易伙伴高度集中。中国对前10名服务贸易伙伴的收支占服务贸易总收支的3/4。其中，服务贸易收入来源国(地区)前三位和支出国(地区)前三位均为中国香港、美国和日本。
2006年主要服务贸易项目的运行态势可以总结如下：
第一，运输收入和支出均较快增长，逆差有所扩大。2006年上半年，运输收入93.80亿美元，增长33%，增速较上年同期回落1个百分点；支出158.53亿美元，增长21%，增速较上年同期上升7个百分点；逆差增长8%，达到64.74亿美元。外国和中国香港特区入境旅游人次分别增长6%和5%，占中国旅游收入10%左右的澳门入境旅游人次下降11%。受此影响，2006年上半年旅游收入146.83亿美元，仅增长3%，增速较上年同期大幅回落31个百分点；支出114.90亿美元，增长16%，增速较上年同期回落2个百分点；顺差31.93亿美元，同比减少26%。
第二，保险服务收入增速低于支出增速，逆差呈扩大趋势。保险服务收入2.84亿美元，增长20%，增速较上年同期回落6个百分点；支出40.35亿美元，增长22%，增速较上年同期提升7个百分点；逆差37.52亿美元，同比增长22%。
第三，计算机和信息服务收入快速增长，由逆差转为顺差。计算机和信息服务收入12.49亿美元，增长45%；支出8.83亿美元，下降10%；贸易差额由上年同期的逆差1.20亿美元转为顺差3.66亿美元。
第四，专有权利使用费和特许费支出继续增加，逆差扩大。专有权利使用费和特许费支出继续增加，达32.84亿美元，增长26%；收入0.94亿美元，增长61%。该项目逆差31.90亿美元，增长25%。
第五，咨询收入占服务贸易总收入的比重略升，逆差减少。咨询收入34.40亿美元，增长52%，占服务贸易总收入的比重为9%，较上年同期提高2个百分点；支出35.56亿美元，增长28%；逆差1.16亿美元，减少78%。
第六，其他商业服务顺差与上年同期基本持平。其他商业服务（包括转口贸易买卖、佣金等）收入84.48亿美元，增长8%；支出47.19亿美元，增长14%；顺差37.29亿美元，增长0.5%。
(3)收益
从国际收支统计口径看，2006年上半年，中国收益项目顺差36.5亿美元，这是继2005年后的第二次顺差。
图16-3中国投资收益流入与流出中国收益项目的平衡态势的逆转，主要归因于投资收益项目的显著改变。1993～2002年，不断增长的外商直接投资流入拉动了投资收益流出，中国投资收益呈逆差扩大态势（见图16-3）。2003年以来，中国投资收益的流入规模大幅度增长，这对中国投资收益项逆差格局产生了重要影响。2005年，中国净投资收益首度出现顺差，实现了自1993年以来的首次逆转。2006年上半年中国投资收益继续保持顺差格局。其中：投资收益流入214.8亿美元，同比增长53.3%，增幅比去年减少近10个百分点；投资收益流出186.2亿美元，同比增长87.9%。投资收益流出的快速增长主要源于处于投资黄金期的外商投资企业进入获利回报期，利润汇出有较大增加。上半年，按国际收支统计口径，外商投资企业利润汇出133亿美元，同比增长74%。
从中国国际收支统计看,中国投资收益包括“直接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益（股息、利息等）和其他投资收益（利息）”。考虑到中国对外投资中官方证券投资占主导地位，可以合理地推断，中国投资收益大幅上升与中国对外资产规模不断扩大（主要是外汇储备增加）密切相关，中国外汇储备取得了令人满意的收益。
(4)经常转移
经常转移包括侨汇、无偿捐赠和赔偿等项目。在国际收支平衡表中，经常转移包括发生在政府部门和其他部门两部分。2006年上半年，中国经常转移项目顺差增速有所放缓。从国际收支统计看，经常转移顺差136.2亿美元，同比增长12.7%，比上年下降10个百分点。
经常转移收入的增加与中国对外开放的不断扩大紧密相连。随着中国劳务输出、境外就业、侨居国外人员不断增加，这些人员对境内汇款成为经常转移项目收入的主要来源。此外，受人民币汇率预期的影响，以及看好国内投资机会，个人通过经常转移项目流入的资金近期也有所增加。
2.资本和金融项目
2006年上半年，中国资本和金融项目顺差389.3亿美元，与去年同期基本持平。
(1)直接投资
从国际收支统计口径看，2006年上半年，直接投资项目顺差309.6亿美元，同比增长37.7%。其中：外国来华直接投资净流入373.2亿美元，同比增长41.5%；中国对外直接投资净流出63.5亿美元，同比增加63.2%。
从商务部统计数据看，外商来华直接投资（不含金融机构）呈以下特点：
第一，外商投资仍然集中于制造业，但比重有所下降。2006年，制造业外商投资所占比重为57.7%，与上年相比下降了14%；房地产业为11.8%；金融业为9.7%；租赁和商务服务业为6.1%；交通运输、仓储和邮政业为2.9%。
第二，投资来源地依然比较集中。投资前十位国家或地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的84%，同上年基本持平。2006年1~10月，对华投资前十位国家或地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（154.6亿美元）、英属维尔京群岛（87.5亿美元）、日本（37.1亿美元）、韩国（28.8亿美元）、美国（21.1亿美元）、新加坡（17.8亿美元）、中国台湾省（17亿美元）、德国（16.2亿美元）、开曼群岛（15.4亿美元）、萨摩亚（12.3亿美元）。
第三，中国对外直接投资的主体仍是国有企业。国有企业占全国对外直接投资近五成；民营企业占全国对外直接投资近三成；外商投资企业对外直接投资的增速显著，已占全国对外直接投资的一成。从地区结构看，东部地区继续保持积极的对外直接投资活动，部分中部地区的对外直接投资也较活跃。广东、山东、河北、湖北和北京五个市区对外协议投资额合计占到全国的70％。
长期以来，中国一直实行以所得税优惠为核心的外商投资优惠政策。在中国经济发展战略面临全面调整的背景下，这一政策亟待调整。目前，中国已决定统一内外资企业所得税待遇，统一实行23%的所得税税率。虽然外商投资企业名义税率由33%降低到23%，但考虑到在实际操作中大多数外资企业享受24%和15%两档优惠税率，以及“两免三减”的待遇，统一所得税后外资企业的实际税负只会略有提高，而内资企业税负则会降低。这一方面有利于形成公平竞争制度环境，另一方面也会使外资企业的利润率略微下降。预计外商投资流入量会因此下落，尤其是那些从自由港流入的“政策寻求”型外商投资，在所得税优惠取消后，有可能会转向其他引资国。另外，中国劳动力和土地成本的上升，可能使劳动密集型的外商投资面临越来越大的挑战。
(2)证券投资
中国证券投资项目逆差在2006年上半年迅速增加，达到292亿美元，是上年同期证券投资逆差的30倍。这主要是因为中国境内机构对境外证券投资显著增长，证券投资净流出由2005年上半年的85亿美元猛增至2006年上半年的448亿美元。
2006年上半年中国证券投资项目呈现以下特点：
第一，对外证券投资持续增加。受国际利率变动的影响，上半年中国境内机构对外证券投资持续增加，净流出额达到447.5亿美元，是2005年同期的5倍。这一方面归因于美国、欧元区、日本相继步入新一轮加息周期，国际市场中长期债券收益率有不同程度提高，从而刺激国内银行相应扩大了对境外有价证券投资；另一方面，国内商业银行进行股份制改革和境外上市后，对境外金融投资的渠道进一步拓宽，其对外证券投资有了大幅度增加。
第二，境外对中国证券投资规模继续扩大。2006年上半年，境外对中国证券投资净流入156亿美元，同比增长108%。其中，境内银行和企业境外发行股票募集资金135亿美元，合格境外机构投资者投资21亿美元。预计，随着国有银行和企业股份制改造不断深入以及中国资本市场的恢复，境外对中国证券投资的规模还将继续增长。
目前，中国正处于逐步实现人民币资本项目可兑换的过程之中。2006年，中国在开放境外金融投资、拓宽资本流出渠道方面迈出了重大步伐。2006年4月13日，中国人民银行发布2006年第5号公告，宣布符合条件的银行可以集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品；符合条件的基金管理公司等证券经营机构可以在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行包含股票在内的组合证券投资；符合条件的保险机构可以购汇投资于境外固定收益类产品及货币市场工具，购汇额按保险机构总资产的一定比例控制。
截至8月底，已有中国工商银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、东亚银行、汇丰银行、招商银行和花旗银行等8家商业银行获中国银监会批准代客境外理财业务资格。证券机构、保险公司等也都相应地有机构获得境外证券投资额度。
(3)其他投资
从国际收支统计看，2006年上半年，中国其他投资项目顺差大幅增加，达到352.2亿美元，同比上升141%。其中，贷款资产增加183.2亿美元，贷款负债减少9.4亿美元，贷款项下的资金净流出为192.6亿美元，占其他投资顺差的比重为54.7%。贸易信贷资产（主要表现为中国出口货物应收款和进口预付款）增加28亿美元，贸易信贷负债（主要表现为中国进口货物应付款和出口预收款）增加60亿美元，贸易信贷项下资金净流出32亿美元；货币和存款及其他负债项下资金净流入127.6亿美元。
(4)外债
根据国家外汇管理局提供的外债数据，到2006年6月末，中国外债余额为2979.4亿美元（不包括对香港特区、澳门特区和台湾地区的负债），比上年末增加169.0亿美元，增长6.01%。外债余额中，登记外债为2011.4亿美元，贸易信贷为968.0亿美元。
2006年上半年，中国外债变动呈以下特点：
第一，外债总规模继续上升，但增速进一步放缓。截至6月末，中国外债余额为2979.4亿美元（不包括对香港特区、澳门特区和台湾地区负债，下同），比上年末增加168亿美元，增长6.0%。
第二，短期外债规模继续攀升，但增幅有所回落。上半年，中国外债余额中，中长期外债（剩余期限）余额为1316.5亿美元，比上年末增加67.5亿美元，上升5.4%；短期外债（剩余期限）余额为1662.9亿美元，比上年末增加101.5亿美元，增长6.5%，增幅比上年同期下降8.23个百分点。短期外债占外债余额的55.8%，已经超过国际警戒线水平。
第三，新借入中长期登记外债继续增加，偿还本金幅度加大。2006年上半年，中国中长期登记外债新借入98.77亿美元，比上年同期增加5.90亿美元，增长6.35%；中长期偿还外债本金83.52亿美元，比上年同期增加25.65亿美元，增长44.32%；付息11.18亿美元，比上年同期增加0.81亿美元，增长7.81%。
第四，在登记外债中，登记外债余额增加主要源于中资金融机构和外商投资企业外债规模的增加。6月末，中资金融机构外债比上年末增长7.26%，这主要来自国际优惠贷款增加；外商投资企业外债比上年末增长8.43%，这主要是股东贷款增长，其增加额占外商投资企业外债增加额的近60％。
在2011.44亿美元的登记外债余额中，国务院部委借入的主权债务余额为335.86亿美元，占16.70%；中资金融机构债务余额为655.09亿美元，占32.57%；外商投资企业债务余额为547.71亿美元，占27.23%；境内外资金融机构债务余额为425.40亿美元，占21.15%；中资企业债务余额为43.53亿美元，占2.16%；其他机构债务余额为3.85亿美元，占0.19%。
第五，短期外债增长主要来自贸易信贷增加，中长期债务主要投向基础设施建设和信息产业。上半年，贸易信贷增加60亿美元，对短期外债增长的贡献率为59%，但其6.61%的增幅远低于上年同期15.44%的水平，且低于同期贸易进出口23.4%的增幅。
中长期债务主要投向基础设施建设和信息产业。其中，投向制造业的中长期外债较上年末减少了9.78亿美元，投向房地产业的中长期外债较上年末增加了13.97亿美元，增长了20.66%。
第六，债务类型仍以国际商业贷款为主。2006年6月末，国际商业贷款余额为1455.51亿美元，占登记外债余额的72.36%，所占比重比上年末上升0.74个百分点。外国政府贷款和国际金融组织贷款余额为555.93亿美元，占登记外债余额的27.64%。
第七，美元债务比重有所下降。在登记外债中：美元债务占67.6%，比上年末下降0.8个百分点；其次是日元债务，占12.2%，比上年末上升0.5个百分点；欧元债务占7.5%，比上年末上升0.2个百分点。
在上述特点中，尤其值得注意的是，中国短期外债增长过快，它在过去3年中增长了约2倍。根据国家外汇管理局公布的数据，截至2006年底，外债余额同比增长约14%，其中短期外债增长约16%，短期外债占全部外债余额的比例达到57%左右，已经超出国际警戒线25%的水平。
由于短期外债与中长期外债的管理方式不同，造成了外资企业和外资银行更倾向于借用短期外债。目前，短期外债和中长期外债都采取数量控制的管理方式，但具体操作存在明显差异。中长期外债的额度只能使用一次，而短期外债可循环使用。为最大限度地利用外债额度和从境外借入资金，外资企业和外资银行普遍倾向于借用短期外债，这是造成短期外债占比偏高的重要原因。
面对此状况，国家外汇管理局在2007年3月2日宣布，为控制短期外债流入中国的规模，将调整金融机构短期外债额度。这将改变金融机构的短期外债管理方式，其最重要的一点变化就是：减少2007年金融机构的短期外债余额指标，中资银行短期外债指标调减为2006年度核定指标的30%，非银行金融机构以及外资银行调减为2006年度核定指标的60%。
这一政策的变化主要为了达到两个目的。首先，通过减少短期资本流入缓解国际收支的不平衡。其次，这一政策会迫使金融机构更多地参与到本地的资本市场中来。鉴于内地已经存在流动性过剩问题，预计此举有利于发展人民币债券市场和银行间拆借市场的发展。
(5)储备资产与误差遗漏项
从国际收支统计看，2006年上半年，中国国际储备增长了1221.1亿美元。其中，特别提款权增加1.3亿美元，在国际货币基金组织的储备头寸减少2.7亿美元，外汇储备增加1222.4亿美元。从中国人民银行提供的数据看，至2006年12月末，中国外汇储备余额已达10663.4亿美元。
2006年上半年，中国国际收支误差与遗漏项为借方84.1亿美元，这相当于国际收支统计口径下货物贸易进出口总额的1%，在国际公认的5%的合理范围以内。
(二)中国外汇储备管理体制改革源于中国社会科学院金融研究所“外汇储备管理改革”课题研究成果。课题组成员有：李扬、王国刚、余维彬、曾刚、彭兴韵、董裕平、程炼、闫小娜、胡志浩。
在经常项目、资本与金融项目持续“双顺差”背景下，中国外汇储备近年来持续快速增长，并引起国内外各界广泛关注。概括而言，关于中国外汇储备管理，需要讨论的问题可归结为三个。其一，探讨中国外汇储备增长的原因，进而指出中国外汇储备增长的未来态势；其二，研究金融全球化背景下的外汇储备功能变化，从而对中国外汇储备规模是否适当做出判断；其三，借鉴国际经验，提出进一步改革中国外汇储备管理体制的建议。
1.中国外汇储备增长成因
2001年以来，中国国际收支的基本格局是经常项目、资本与金融项目持续保持“双顺差”，这是推动中国外汇储备迅速增长的主要成因；此外，投机行为——包括国际投机资本流入和国内居民资产调整——对中国外汇储备增长也产生了不容忽视的影响。
中国经常项目持续顺差是全球经济失衡格局的重要组成部分。我们认为：东亚（包括中国）与美国的储蓄差异是导致全球经济失衡的根本原因。美国的贸易赤字反映的是其国内低储蓄的现状，而东亚的贸易盈余则是其国内高储蓄的表现。从本质上分析，反映在贸易不平衡上的全球经济失衡，事实上是贸易各国国内储蓄率的差异。此外，以全球化、跨国外包、供应链重组为特征的全球贸易重组对全球经济失衡的影响也需引起高度关注。20世纪90年代以来，全球展开了新一轮以跨国外包、供应链重组为特征的全球贸易格局的重组。全球贸易格局的重组必然引起各国在国际贸易中的比较优势发生剧烈变化。为适应这一变化，各国均展开了经济结构的重组。由于各国的重组步调有快有慢，进而导致其在国际贸易中的比较优势此长彼消，贸易差额在这一时期有所扩大。
中国资本与金融项目持续顺差主要是由FDI流入推动的。从微观厂商视角看，FDI大量流入中国与英国经济学家邓宁提出的主流直接投资理论相符。中国是处于转型的发展中国家，这使FDI自然获得所有权优势；中国拥有丰富的劳动力和大量对外商投资的优惠政策，这使得FDI自然获得区位优势。问题的费解之处在于，如何理解投资缺口下的FDI流入。我们认为，20世纪60年代出现的“金融中介论”对此仍然有解释力。在中国金融体系效率低于外国金融体系的情况下，存在这样一种循环：国内的储蓄首先通过贸易顺差流向国外，然后又通过各种引进外资的渠道流回国内。通过这个迂回的过程，中国事实上引入的是国外效率较高的金融体系，这使国内储蓄得到更为充分的利用。
除“双顺差”这一基本因素之外，投机行为在中国外汇储备增长中也发挥了不容忽视的作用。近年来，中国国际收支平衡表误差与遗漏项起伏明显；特别是2002~2004年，该项目的差额罕见地出现在贷方（表明有未统计的资本流入）。这一现象说明，国际投机资本已经对中国的国际收支和外汇储备的动态变化产生了不容忽视的影响。在关注国际投机资本对外汇储备影响的同时，中国居民调整其持有的外币资产的行为对国际储备的影响也需引起重视。在2004年初、2004年11月和2005年7月以后，中国银行系统外币存款都有较大幅度下降。鉴于上述两个时期美元都在大幅贬值，人民币受到巨大升值压力，可以合理地判断：国内居民调整其外币资产的行为，也构成中国外汇储备大幅度增长的重要成因。
概括上述分析，我们认为：中国外汇储备的高增长是由多种因素造成的，而且，这些因素多属于制度性和长期性的。这意味着中国外汇储备增长可能成为一个长期趋势。在这一背景下，探讨建立科学、合理、有效的外汇储备管理体制，便显得比以往任何时候都具有紧迫性。
2.中国外汇储备合理规模
随着中国外汇储备增长，有这样一种担忧：从传统外汇储备功能角度看，中国目前的外汇储备规模已经足够支付进口、偿还短期债务和稳定汇率，在这种情况下，不停地堆积外汇等于将宝贵的资金低成本地供给外国用，这是不经济的。我们认为，这一看法值得商榷，它既没有注意到金融全球化对国际储备管理产生的重大影响，也忽视了中国资金供求关系的显著变化。
20世纪90年代以来，发展中国家外汇储备迅速增加。我们认为，金融全球化使全球金融活动和风险发生机制日益紧密联系，这加剧了货币危机与货币替代的威胁，并导致发展中国家大幅调整其外汇储备管理战略。具体而言，外汇储备功能在这一时期的转变突出体现在两方面：一是外汇储备功能重心已从“实际支付”偏向“保持信心”；二是外汇储备的财富功能受到各国的高度重视。
为防止货币危机，20世纪90年代以来，广大新兴市场经济国家已经逐渐形成了“没有信誉的固定汇率制”（公开宣布的弹性汇率制与对汇率的频繁干预相结合）与增加外汇储备相结合的新政策组合。在“没有信誉的固定汇率制度”安排下，发展中国家普遍增加外汇储备，是为了能更好地发挥中央银行外汇市场干预对国际投机资本预期的影响。外汇储备水平越高，其“引而不发”的“威胁”作用就越大，国际投机资本对该国的汇率制度就越不敢造次。此外，为缓和货币替代的不利影响，发展中国家往往通过增加外汇储备来增强自身货币的信心。在现代信用货币制度下，外汇储备在某种程度上具有金本位货币制度下黄金的功能。一国外汇储备就类似金本位制度下中央银行拥有的黄金，这意味着中央银行发行的信用货币有一种实际价值的资产——外汇储备作为支撑。因而，一国外汇储备越多，居民对一国信用货币的价值含量就越有信心，也就越能防止货币替代的发生。
发展中国家外汇储备管理的调整揭示了外汇储备功能的转变。传统外汇储备管理目标的一个明显特点是，十分强调外汇储备的“务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预汇率的需要；现在外汇储备管理的重心在于“保持信心”，这在很大程度上带有“务虚”的特点。概括地说，现在外汇储备管理目标涵盖的主要内容是：支持货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持对国内货币的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。外汇储备在“保持信心”方面的作用逐步增大意味着，外汇储备管理将更加关注财富增长。实证研究表明，通过妥善管理，外汇储备可以取得令人满意的投资收益。
从全局角度看，中国外汇储备增长符合外汇储备管理“保持信心”的新精神，这同时也符合中国经济改革和发展的需要。首先，中国金融体系存在严重的脆弱性，居民和企业对人民币的信心并非牢不可破；外汇储备增长可以增强人民币信心，防止某种形式的“货币替代”发生。其次，人民币汇率制度正在进行渐进式弹性化改革；外汇储备增长可以增强中国中央银行干预汇率的信誉，为人民币汇率制度改革“护航”。
此外，各种资料显示，认为中国的外汇储备积累造成了收益损失的看法是不确实的。2005年，中国净投资收益为顺差91.2亿美元，实现了自1993年以来的首次逆转。其中：投资收益流入356.2亿美元，同比增长92.2%；投资收益流出265.1亿美元，同比增长16.9%。2006年上半年，中国投资收益继续保持顺差格局。其中：投资收益流入214.8亿美元，同比增长53.3%，增幅比去年减少近10个百分点；投资收益流出186.2亿美元，同比增长87.9%。在中国的国际收支统计中，中国的投资收益包括“直接投资项下的利润利息收支和再投资收益、证券投资收益（股息、利息等）和其他投资收益（利息）”。考虑到中国对外投资中官方证券投资（外汇储备使用）占主导地位，可以合理地推断：中国投资收益大幅上升与中国对外资产规模不断扩大（主要是外汇储备增加）密切相关。这间接说明，中国外汇储备的投资收益是令人满意的。
总结以上分析，我们认为：鉴于外汇储备的功能已经从满足进口支付、偿还债务和干预汇率全面转向提供信心并增加国家的财富，鉴于目前中国外汇储备的收益是令人满意的，所以，外汇储备规模本身已经成为不需要我们花大气力去讨论的问题。
3.关于中国外汇储备管理改革建议
外汇储备高速增长对中国经济构成的真正麻烦是，它推动货币过度扩张，并造成货币当局操作困难。基于这一判断，我们认为，外汇储备管理体制改革的基本任务，就是要隔断外汇储备的增长同基础货币供应的硬性联系。
我们设想的方案是：将央行的外汇储备分为两个部分；一部分由央行的传统账户操作，它的买卖与基础货币的增减有关，从而形成货币供应操作；另一部分则由央行之外的另一个账户或政府机构进行操作，后者通过发行特别债券来筹集已经提供到市场上的货币供应去买卖外汇，从而形成金融运作。这里的关键显然在于：应当通过分立账户来设立一种机制，隔断一部分外汇买卖与货币供应的僵硬联系。至于这种账户分立是由央行自己操作，还是由另一机构（例如，财政部或国家专设机构）来进行操作，则是无关宏旨的。
需要特别说明的是，发行特别债券购买外汇储备并不构成政府债务。关键原因在于：由于外汇储备是实实在在的优良资产，任何机构为收购外汇储备所发行的证券都不构成一国的债务，其经济意义，只是该机构的资金周转或一种投资安排。例如，日本财务省为外汇市场干预发行的短期融资票据（Financial Bill，简称FB），在法律上就被定义为“现金管理券”，由于其对应的是等值外汇资金，在经济上具有自我清偿的特征，所以，它不被记为政府债务。
在冲销干预困境下，国内一些学者提出了以“用掉”外汇储备为特征，旨在缓解外汇储备增长对人民币投放压力的政策建议。具体包括：一是放松对普通居民购汇和用汇的限制；二是由国家专门设立一个或若干个专门的投资型机构，负责在海外购买国家发展所需的战略性资源、设备和技术；三是鼓励并允许更多的国内合格企业从事对外直接投资活动；四是允许境内合格的机构投资者投资于国外的股票、债券等各类金融证券。目前，上述各领域已经或正在取得进展，如新的放宽居民个人因私用汇要求的政策已经颁布，建立战略性资源储备的计划——例如石油储备已经启动。合格境内机构投资者投资国外证券的方案也正在讨论与初步实施中。
我们认为，根据中国目前的发展阶段以及面临的改革任务，在追求更为积极的使用外汇储备战略的过程中，应尽力避免片面强调以减少外汇储备为基本特征的“开辟”使用外汇储备新渠道的各种安排。其一，如果我们当真能够将外汇储备用于非金融的用途上，我们就不必担心外汇储备增长过快了，这是因为，外汇储备增长过快，正是因为我们“用”不出去。我们绝不能简单地为减少外汇储备而不计成本地甚至浪费地“用掉”宝贵的外汇储备。其二，根据各国的经验，所谓多渠道使用外汇储备问题，主要指的是拓宽外汇储备使用的金融领域。鉴于此，我们认为，就外汇储备使用而言，中国当前的主要任务是要将规模日益增大的外汇储备有机地纳入自己全球化发展战略之中，而不是简单地“用掉”。其中，如何应用外汇储备，在全球范围内获取稳定的资源供应，以及如何应用外汇储备，实现商品输出向生产输出和资本输出的转变，并借此在全球范围内实现产业结构优化，值得特别关注。
附表2006年上半年中国国际收支平衡表单位：千美元项目差额贷方借方一经常项目91582936507310508415727572A.货物和服务 74306914469043351394736437a.货物 79965904428741374348775470b.服务 -565899040301977459609681.运输 -64736449379523158531672.旅游 319330014683000114897003.通讯服务 306813528023221224.建筑服务 33985813065319666735.保险服务 -375172028373740354576.金融服务 -40450663351067847.计算机和信息服务 36647812491958827178.专有权利使用费和特许费-31898189430332841219.咨询 -1163223439888355621010.广告、宣传 21539768550647011011.电影、音像 4448523984795012.其他商业服务 37289328447837471890513.别处未提及的政府服务 33870260922227052B.收益 365273423408266197555321.职工报酬 804130194123811371092.投资收益 28486042146702818618424C.经常转移 136232891485889112356021.各级政府 -4067944665853442.其他部门 13663968148142261150258二资本和金融项目 38934756283449698244514942A.资本项目 1948039198407136032B.金融项目 369867172814656272444789101.直接投资 3096464741007096100424491.1中国在外直接投资 -635378324207465958571.2外国在华直接投资 373184304076502234465922.证券投资 -2920046916173657453741262.1资产 -44750569623557453741262.1.1股本证券 0002.1.2债务证券 -44750569623557453741262.1.2.1(中)长期债券 -38774407623557393979642.1.2.2货币市场工具 -597616205976162续附表项目差额贷方借方2.2负债 155501001555010002.2.1股本证券 155501001555010002.2.2债务证券 0002.2.2.1(中)长期债券 0002.2.2.2货币市场工具 0003.其他投资 352225402242848741890623353.1资产 2024527331632494113872213.1.1贸易信贷 -280045002800450长期 -1960320196032短期 -2604419026044193.1.2贷款 18323469200369611713492长期 -109000001090000短期 19413469200369616234923.1.3货币和存款 469875311136226414873.1.4其他资产 425238084841714231791长期 000短期 4252380848417142317913.2负债 149772661926523801776751143.2.1贸易信贷 601804760180470长期 4212634212630短期 5596784559678403.2.2贷款 -944787166430870167375657长期 27658358144115537829短期 -12213701606164591618378283.2.3货币和存款 56900461478640990963633.2.4其他负债 421396154170551203094长期11118291304889193060短期310213241121661010034三储备资产 -1221117002700001223817003.1货币黄金 0003.2特别提款权 -13900001390003.3在基金组织的储备头寸27000027000003.4外汇 -12224270001222427003.5其他债权 000四净误差与遗漏 -840599208405992资料来源：中国国家外汇管理局。 |
