胡滨 张超

    资产证券化通常是指以缺乏流动性但具有稳定的未来现金流的资产作为信用交易基础，通过结构重组和信用增级发行证券的融资方式。资产证券化是近三十年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具。经过多年的发展，美国资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具之一。欧美各国陆续放松金融管制，为资产证券化市场的发展提供了良好的市场环境，巴塞尔新资本协议对银行资本充足率和风险资产的关注和约束则极大地刺激了各国金融机构从事资产证券化的需要，从而推动了资产证券化在欧美各国以及亚洲新兴市场经济国家的发展。

    相对而言，中国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，中国资产证券化经历了从无到有、快速发展和不断突破的过程。1992年海南“地产投资券”项目开始了证券化的尝试，1996~2002年，又间断性地发展了几起离岸证券化的案例。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003年和2004年分别有少量准证券化的案例，到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。

    (一)中国资产证券化市场现状

    1.资产证券化产品发行情况

    截止到2006年12月底，中国证券化产品累计发行规模达451.2127亿元，包括由8家券商发起的9只资产证券化产品约263.45亿元；建行和国开行发行信贷资产证券化产品129.2627亿元；信达和东方资产管理公司2006年12月发行约58.5亿元的不良资产证券化产品。从发行市场规模来看，中国资产证券化产品发行规模从2005年的171.3627亿元增长到2006年的279.85亿元（增长趋势见图22-1），增幅达到了163.31%。资产证券化产品的种类日益丰富，涵盖的行业日益广泛，包含银行、电信、交通、电力、地产等诸多行业。产品期限从0.18年至5.34年不等，其收益率也从2.29%到5%各异。

    图22-1资产证券化产品发行规模增长趋势图

    图22-2资产证券化产品分类及所占比重

    从试点至今，因为监管和交易市场分割的关系，中国资产证券化市场现在主要被分为两部分：一部分是银行系统内展开的信贷资产证券化和不良资产证券化，这部分的资产证券化产品主要在人民银行主管的银行间债券市场进行交易；另一部分是证券系统展开的企业资产证券化，这部分资产证券化产品主要在沪、深证券交易所的大宗交易系统挂牌交易。具体情况见图22-2和表22-1。

    2.二级市场上资产证券化产品流动性情况

    目前国内的资产证券化产品，主要在沪、深两地交易所市场和银行间市场上

    表22-1资产证券发行情况一览表项目名称原始

    权益人基础资产募集资金

    规模管理人信用评级承销/投资交易场所国开元一期（2005）国家开发银行向29名借款人发放的51笔贷款41.7727亿元中诚信托

    投资A档AAA级；B档A级；次级未评级包括四大行在内的73家机构银行间债券市场国开元二期（2006）国家开发银行向14名借款人发放的22笔贷款优先A档约42亿元；优先B档约10亿元；次级档约4.3亿元中诚信托

    投资A档AAA级；B档A级；次级未评级包括四大行在内的66家机构银行间债券市场建元一期（2005）中国建设银行个人住房抵押贷款30.19亿元中信信托A级AAA；B级A；C级BBB；次级未评级含银行、券商、资产管理公司、保险公司、社保基金等76家银行间债券市场联通网络租赁收益计划（2005.8）中国联通CDMA网络租赁费中不超过基础资产预期收益的收益权32亿元01期175天2.55%,02期354天2.8%（已到期）中金公司AAA中国国际金融有限公司上交所大宗交易系统续表22-1项目名称原始

    权益人基础资产募集资金

    规模管理人信用评级承销/投资交易场所莞深高速公路收费收益权管理计划东莞发展控股有限公司莞深高速公路18个月的收费收益权5.8亿元，利率约3.0%~3.5%广发证券AAA广发证券深交所大宗交易系统中国网通应收款资产支持受益凭证中国网通应收款1~10期不同利率共约103亿元中金公司AAA中国国际金融有限公司上交所大宗交易系统华能澜沧江水电收益SAMP云南华能澜沧江水电股份有限公司所属漫湾发电厂水电销售收入优先级19.8亿元，次级2000万元，3~5年招商证券AAA招商证券深交所大宗交易系统远东收益租赁SAMP远东国际租赁有限公司31份融资租赁合同优先级4.769亿元，次级910万元东方证券AAA东方证券上交所大宗交易系统南京城建污水处理收费SAMP南京城市建设投资控股公司未来4年污水处理收费14期不同利率，12~48个月东海证券AAA,A-1东海证券深交所大宗交易系统浦东建设BT项目SAMP上海浦东路桥建设股份公司BT项目未来收益优先级4.1亿元，次级1500万元国泰君安AAA国泰君安深交所大宗交易系统江苏吴中集团BT项目SAMP江苏吴中集团5项工程政府回购款优先级15.88亿元，次级0.7亿元中信证券AAA,A-1中信证券深交所大宗交易系统南通天电销售资产支持收益专项管理计划天生港发电有限公司销售收益8亿元，3年华泰证券AAA华泰证券深交所大宗交易系统东元中国东方资产管理公司在辽宁地区的可疑类不良资产账面本息91.51亿元融资规模10.5亿元中诚信托

    投资

    有限公司AAAN/A银行间债券市场信元（凤凰）中国信达资产管理公司中国银行广东地区的不良贷款，未清偿余额本金总计21037289482元发行了融资规模48亿元的重整资产支持证券中诚信托

    投资

    有限公司AAAN/A银行间债券市场发行和交易。相对于一级市场的加速扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却不容乐观，市场流动性低，已严重制约了资产证券化的发展。

在银行间债券市场进行交易的建行和国开行发行的信贷资产支持证券和信达和东方资产管理公司发行的重整资产支持证券，2006年全年交易极不活跃。截至2006年底，四只资产证券化产品全年交易14笔，成交量为5.6亿元，只占银行间市场全年交易量的0.01%。

与银行间债券市场相比，在沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品相对较为活跃，但流动性仍然较差。2006年，深、沪企业资产证券化产品共成交260笔，成交产品种类23只，总成交数量为63802600份，总成交额62.17亿元，仅占总发行额的23.60%。资产证券化产品市场交易价格表现稳定，波动幅度较小，单只产品价格最大波幅33.53%，最小波幅为0，绝大多数产品价格波幅在5%以下。

表22-22005年、2006年沪、深两市交易市场汇总统计表年份成交只数

（只）总成交量

（份）总成交笔数

（笔）总成交额

（元）总发行额（不含银行

间市场）（亿元）200623638026002606217397162263.45200537800001312323850099.4资料来源：资产证券化周刊。

3.法律、法规的基础框架

就信贷资产证券化而言，信贷资产和银行不良资产证券化的基础法律框架由《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》 和《资产证券化试点管理办法》构成，其他支持、补充性规定还有《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》和《关于信贷资产证券化有关税收政策的问题的通知》等。这些法规基本解决了信贷资产和不良资产证券化发行和实际运营所涉及的产权登记、会计结算、信息披露、税收管理等问题，为信贷和不良资产证券化提供了比较完备的制度基础。

而企业资产证券化的法律框架比较薄弱，只有《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划略有涉及，现在基本上还处于无法可依、一事一批的试验阶段。据有关报道，证监会正积极起草相关规定，可能于近期出台。见表22-3。

表22-3两个资产证券化市场的制度基础比较表证监会体系人行/银监会体系主要适用法律、

法规及管理办法《证券法》、《合同法》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》等《信托法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》 、《资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券信息披露规则》 等合格发起机构企业银行金融机构发行主体专项资产管理计划，目前17家创新类券商可作为计划管理人特殊目的的信托

信托公司获银监会许可后，可作为受托人发行/挂牌转让交易所大宗交易系统银行间债券市场会计无明确规定《信贷资产证券化试点会计处理规定》（财政部）税收无明确规定《关于信贷资产证券化有关税收政策的问题的通知》（财政部、国税总局）审批部门证监会人民银行、银监会

(二)中国发展资产证券化面临的问题

1.资产证券化产品的流动性差

因为资产证券化产品市场交易价格表现稳定，波动幅度较小，单只产品价格最大波幅为33.53%，最小波幅为0，绝大多数产品价格波幅在5%以下。所以我们认为，在价格稳定的前提下选取换手率指标来衡量中国资产证券化市场的流动性是比较适宜的。根据统计数据我们计算得出2006年7月至12月的月度和2006年全年在沪、深证券交易所交易的企业资产证券化产品的金额换手率（交易金额除以流通市值），详见表22-4。

表22-4企业资产证券化换手率统计表单位：%时间金额换手率时间金额换手率2006年7月1.352006年8月4.242006年9月1.172006年10月1.292006年11月2.332006年12月6.772006年全年23.60从表22-4中我们看出，资产证券化市场的流动性较低，不仅与欧美发达国家市场相差甚远，而且与中国自己的股票市场相比也有巨大差距。流动性差成为发展资产证券化市场最核心的问题。在2006年底发行的信元和东元两只不良资产证券化产品中，发行人已经注意到了流动性问题的严重性，并采取了增加流动性的具体措施。但是，有分析认为，这些措施本身仅仅是一种信用增级的手段，并非真正意义上的提高二级市场流动性的措施。

2.资产证券化二级市场割裂

因受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

一方面，证监会主管企业资产证券化，将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面，这使得投资者对不同产品的理解和信息的获得产生负面影响。而另一方面，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，面对的投资者结构单一，数量有限，而且其发行还要过人民银行和银监会两道审批关口。东元和信元的审批就曾历时两年，不能不说是银行资产证券化缓慢的又一原因。

3.法律、法规的缺失导致发展方向不明朗

在立法上，没有就资产证券化进行统一立法，而已出台的银行信贷资产证券化规定法律位阶不高、层级较低、适用范围较窄，其又与高位阶的法律存在冲突，一旦出现纠纷，在大陆法系严格遵循成文法的法律理念和下位法服从上位法的《立法法》规定下，投资者将在司法实践中面临很大的风险，可能会得不到法律救济。

而券商目前进行的企业资产证券化业务尚没有明确的法律法规的支撑，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定，仅仅是依靠行政手段对业务操作加以规范和管理，仍停留于金融创新的范畴。企业资产证券化的发行均是按个案由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性。一旦出现纠纷，投资者和券商都无法可依，基本权利得不到保护。这使得企业资产证券化的发展方向极不明确。

(三)发展资产证券化的政策建议

1.尽快对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系

由于现有法律体系的复杂性，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会制定的法律（如证券法、合同法等），要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改，而且即使这样做在立法上也是不经济的。在这种情况下，我们主张参照韩国模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，除对资产证券化进行全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款。通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。

要实现中国资产证券化质的飞越，对资产证券化进行统一立法是根本办法。没有统一的法律体系，中国资产证券化必然会存在发展无序、规范无力的局面。

2.适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境

由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，因此我们下一步要考虑的就应是在同一种机制下对资产证券化监管规则的统一性问题。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

3.以开拓创新精神进一步扩大证券化基础资产品种

目前，工、农、中、建等银行发展证券化的内需动力不足，银行资产证券化的几大功能——提高资产流动性、改善资产负债结构、提高资本杠杆率、减少中小银行资金的来源约束，在中国现在流动性过剩、银行股改上市、传统业务转型、金融债火热的大背景下，对它们没有太大的吸引力。反观企业资产证券化，其之所以活跃，就是因为企业的迫切融资需求，以及交易所市场中证券公司、基金公司、保险等众多的潜在机构投资者、证券公司的逐利动机。这些都为一级市场的活跃奠定了基础，在一定程度上刺激了企业资产证券化产品的快速发行。因此，除银行信贷资产证券化、券商的企业资产证券化以外，应放开中小商业银行进行住房抵押贷款证券化试点的限制，以满足中小商业银行资本扩张的目的。同时，还要考虑更多的证券化基础资产品种，比如，有限电视收费权、银行信用卡债权以及汽车贷款等。甚至有人主张将台湾第一美女林志玲也进行证券化。我们就是要以这种开拓创新精神，来扩大证券化基础资产的品种。华尔街有句名言说得好：有资产就有证券。

4.充分发挥信托机制在资产证券化中的作用

由于现在的法律环境不容许我们设立特殊目的机构，所以现在中国的资产证券化都是以特殊目的信托的形式操作，可以说已经在一定程度上发挥了信托机制的很多作用，但关键是作为信托的本业机构——信托公司，其在资产证券化中作用偏小，应该在资产证券化中进一步发挥信托公司自己独到的作用。由于银行和券商在资产证券化上各有一套以信托机制为核心的运营体系，信托公司在其中仅起到管道的作用。而信托公司作为信托的本业机构，信托是其看家本领，所以信托公司从产品设计、发行直到交易等诸多方面应发挥自己更大的作用，以使信托机制在资产证券化中得到充分运用和发挥。而且从信托公司自身利益角度而言，为防止受到银行和券商两头挤压，造成生存空间狭小的结果，其也应以更积极的姿态出现在资产证券化业务中。

5.加强流动性，全场所发行

流动性是资产证券化市场健康有序运行并充分发挥作用的最重要条件。在市场上，交易商及其他一些投机者为市场提供了流动性，交易场所组织流动性，而无耐心的投资者获利需要流动性。一个具有良好流动性的市场不仅能在交易成本尽可能低的情况下为投资者提供大量转让和买卖的机会，满足投资者获利、避险的需求，同时也为筹资者提供了筹资的必要前提。如果市场缺乏流动性，在二级市场上会导致交易难以完成，而且会进一步损害一级市场，资产证券的发行也会受阻，资产证券化市场也就失去了存在的可能。

因此，增强资产证券的流动性是时下的当务之急，我们认为，没有统一的交易市场和规则是流动困难的最主要原因，所以怎样统一交易市场和规则成为当务之急。鉴于当前的分业监管体制，证券市场和银行间市场的隔断难以马上打开，全流通难以企及，但参考A+H股的全发行方式是一种次优选择，即在两市场隔断无法打开的情况下，让资产证券能够同时在两市场发行，即对两市场同时扩容，分别监管，提高流动性，由此促进监管部门之间的协调和配合

总之，中国2005年底进行的资产证券化首批试点的成功，并经过2006年快速稳定健康的发展，使得中国的资产证券化市场取得了丰硕的成果，加快了中国银行、证券、信托等金融市场的融合，增强了银行信贷资产的流动性，也增加了金融市场的产品种类，促进了国内金融市场的创新。这是一个良好的开端。虽然有些问题，但随着中国资产证券化市场的进一步发展，问题终会解决。资产证券化市场将成为投资者又一个有力的投资渠道，它对于减少金融市场的压力，降低整个金融市场的系统性风险，稳定中国的金融市场，促进中国经济的发展具有重要的支持作用。

展望2007年，中国的资产证券化市场将进一步走向规范，发展规模将会进一步扩大，中国资产证券化的市场潜力巨大，我们有理由相信，经过若干年的努力，中国将成为亚洲最大的资产证券化市场。